Le stratège boursier Ed Yardeni est souvent optimiste et a souvent raison. Ces jours-ci, il craint que le marché boursier ne s’effondre.
Une forte hausse de l’indice S&P 500 peut ne pas sembler préoccupante. Mais un effondrement est une frénésie spéculative qui fait grimper les valorisations mais n’a pas grand-chose à voir avec les bénéfices. Selon lui, l’élément déclencheur pourrait être les attaques de l’administration du président Donald Trump contre l’indépendance de la Réserve fédérale - y compris son récent limogeage du gouverneur de la Réserve fédérale, Lisa Cook - qui pourraient conduire la Fed à réduire les Taux quand ce n’est pas nécessaire.
Le problème avec les fusions, c’est qu’elles sont généralement suivies de fusions. Un exemple parmi d’autres : Le “naufrage technologique” du début des années 2000 qui a succédé à la bulle technologique créée en partie par les baisses de taux de la Fed.
Nous nous sommes récemment entretenus avec le président de Yardeni Research pour savoir pourquoi la crédibilité de la Fed est essentielle à l’exceptionnalisme américain et pourquoi il reste optimiste sur l’Amérique. Vous trouverez ci-dessous une version éditée de notre conversation.
Préserver la crédibilité de la Fed
Leslie Norton : Vous êtes un ancien économiste de la Fed. La Fed est aujourd’hui confrontée à un défi de taille en ce qui concerne son indépendance.
Ed Yardeni : La Fed peut-elle maintenir sa crédibilité ? Comment les marchés financiers, les justiciers obligataires [investisseurs qui tentent de discipliner le gouvernement en vendant], réagiront-ils à une Fed politisée par la Maison Blanche ?
On peut supposer que le président pourra compter sur Christopher Waller et Michelle Bowman, gouverneurs de la Fed, et sur Stephen Miran, gouverneur nommé en janvier, s’il passe le cap du Sénat, pour accéder à sa demande. Le licenciement de Lisa Cook est sans précédent. [La Fed a déclaré qu’elle se conformerait à toute décision de justice visant à déterminer si M. Trump est légalement habilité à prendre cette mesure.]
Si le FOMC (Federal Open Market Committee, qui définit la politique monétaire) confirme qu’il n’agit plus de manière indépendante - par exemple si les taux d’inflation s’emballent et que les salaires du mois d’août sont meilleurs que prévu, et que la Fed réduit le taux des fed funds lors des prochaines réunions, même si l’économie démontre qu’elle n’a pas vraiment besoin de ces réductions - la crédibilité de la Fed deviendra de plus en plus douteuse.
Le marché obligataire pourrait réagir négativement. Le marché boursier, quant à lui, pourrait s’effondrer.
La bulle technologique de 1998-1999 a un air de déjà-vu. À la fin de l’année 1998, la Fed a réduit le taux des fonds fédéraux de 75 points de base, mais nous avons connu une véritable crise financière créée par l’effondrement de Long-Term Capital Management. Les baisses de taux ont alimenté la bulle technologique. Le Nasdaq a connu une hausse spectaculaire en 1999, ce qui nous a préparés à une catastrophe technologique au début des années 2000.
Norton : Alors, que se passe-t-il ?
Yardeni : Les responsables de la Fed affirment qu’ils se concentrent sur leur double mandat. La loi les oblige à faire de leur mieux pour maintenir le taux de chômage et l’inflation à un niveau bas. Ce qui devrait être leur troisième mandat, mais qui n’est pas exigé par la loi, c’est la stabilité financière. [Jerome Powell, président de la Fed, et d’autres responsables affirment qu’il est difficile de remplir les deux mandats sans stabilité financière. Cela pourrait donc changer la donne en termes de perception de la Fed, de sa crédibilité et de son influence sur les marchés.
Norton : Vous avez beaucoup écrit sur l’exceptionnalisme américain. Dans quelle mesure cela repose-t-il sur l’indépendance de la Fed ?
Yardeni : L’indépendance de la Fed est une composante essentielle de l’exceptionnalisme américain. Les banques centrales des autres pays sont nominalement considérées comme indépendantes, mais la Banque du Japon peut être influencée par les autorités fiscales. La Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne sont relativement indépendantes. Les États-Unis sont vraiment exceptionnels par la taille, l’échelle et la sécurité de leurs marchés de capitaux. Ces marchés de capitaux nécessitent une Fed indépendante.
Pourquoi l’indice S&P 500 pourrait-il fondre ?
Norton: Votre objectif pour le S&P 500 est de 6 600 d’ici la fin de l’année et de 7 700 d’ici la fin de l’année 2026. Mais vous pensez qu’il y a une probabilité de 25 % d’un effondrement qui nous amènerait à 7 000 cette année. Tout d’abord, qu’est-ce qu’un “melt-up” ?
Yardeni : Il s’agit d’un rallye spéculatif mené par les valorisations. On ne sait avec certitude que l’on assiste à un effondrement qu’une fois qu’il a conduit à un effondrement. Ce n’est pas une bonne chose. Les actions sont un investissement à long terme. Beaucoup de gens de Wall Street essaient de repérer les sommets et d’annoncer les corrections. Le problème, c’est que s’ils sont bons pour repérer les sommets, ils oublient souvent de repérer les creux. J’ai un parent à qui je ne parle pas souvent qui m’appelle lorsque les cours sont au plus bas et me dit : “Eddie, dois-je sortir ?” C’est ainsi que je suis sûr qu’il s’agit d’un creux du marché, surtout si les ratios haussiers/baissiers sont faibles.
Le but est d’investir à long terme. Vous voulez vous sentir à l’aise en plaçant de l’argent sur le marché sans le type de volatilité que nous avons connu en 1999-2000, ou en 2008-2009, ou même autour des tarifs, du 9 février au 8 avril. Le lendemain, nous étions en hausse de 10 % et nous n’avons jamais regardé en arrière. Aujourd’hui, nous sommes à un niveau record.
Norton : Les bénéfices ont bien résisté.
Yardeni : Les bénéfices ont dépassé les attentes tant au premier qu’au deuxième trimestre. Si nous avons un marché haussier axé sur les bénéfices, ce que je prévois, tout devrait bien se passer. Je prévois que les bénéfices du S&P 500 passeront d’environ 265 dollars par action cette année à 300 dollars par action l’année prochaine, puis à 350 dollars par action en 2027. Le marché anticipe les bénéfices probables de l’année prochaine. S’il est d’accord avec moi et utilise le multiple de 22 que nous avons actuellement, le S&P 500 atteindra 6 600 d’ici la fin de l’année. D’ici à la fin de 2026, je pense que le marché envisage 350 dollars par action en 2027 et multiplie à nouveau ce chiffre par 22. C’est un multiple très élevé par rapport aux normes historiques. Nous avons atteint 25 en 1999.
Pourquoi les bénéfices sont la clé de l’essor des années 2020
Norton : N’oubliez pas les tarifs douaniers.
Yardeni : Depuis 2020, je défends l’idée d’une décennie galopante. Les innovations technologiques pourraient stimuler la productivité et la croissance économique réelle, contenir l’inflation et être très positives pour les revenus réels, ainsi que pour les profits des entreprises. La productivité est la poussière de fée de l’économie. Si c’est le cas, l’histoire des bénéfices devrait être bonne.
Si la Fed réduit les Taux et que ce n’est pas vraiment nécessaire, l’effondrement nous ferait passer du multiple élevé d’aujourd’hui à 25, ce qui correspond à la situation de fin 1999, début 2000. Il y avait beaucoup d’air à l’époque : Les bénéfices étaient loin d’être aussi élevés qu’aujourd’hui.
Le marché a connu beaucoup d’agitation au cours de l’année écoulée. Il est très difficile de prendre en compte les tarifs douaniers car la Maison Blanche change les règles du jeu presque quotidiennement. Le marché a démontré qu’il pouvait supporter des droits de douane de 10 à 15 % sur l’ensemble des produits. C’est remarquable. Cela confirme ce que je dis depuis trois ans : Ne sous-estimez pas la capacité de résistance de l’économie. Elle a résisté à une pandémie, puis à un choc inflationniste, puis à un resserrement spectaculaire de la politique monétaire. Aujourd’hui, nous avons les droits de douane. L’économie a connu des hauts et des bas depuis la récession de deux mois pendant les fermetures de mars et d’avril 2020. Elle démontre aujourd’hui sa résilience, tout comme le marché boursier, face à ce qui n’est rien d’autre qu’une augmentation d’impôts. La seule question est de savoir qui paiera cette taxe. Les consommateurs américains, les entreprises américaines ou les exportateurs étrangers ? Jusqu’à présent, ce sont les entreprises américaines, mais de plus en plus, ce seront probablement les consommateurs américains. Pourtant, l’économie se porte relativement bien.
Pourquoi les baby-boomers stimulent l’économie américaine
Norton : Les consommateurs sont-ils à la hauteur ?
Yardeni : Je suis un baby-boomer. Je travaille encore pour gagner ma vie, mais beaucoup de mes amis sont à la retraite ou en train de prendre leur retraite. Les baby-boomers constituent la génération de retraités la plus riche que l’Amérique ait jamais connue. Ils possèdent collectivement un patrimoine net de 80 000 milliards de dollars, soit la moitié du patrimoine net de l’ensemble des ménages. Je pense qu’à mesure qu’ils prendront leur retraite, le taux d’épargne diminuera, voire deviendra négatif, parce qu’ils dépenseront leurs avoirs de retraite et que, bien sûr, ils n’auront plus de revenus. De manière anecdotique, je peux dire, d’après ma propre vie et celle de mes amis, que les baby-boomers aident leurs enfants à verser des acomptes pour des hypothèques, à payer des camps d’été pour leurs petits-enfants. Le secteur de la consommation est très dynamique en raison de cette masse d’actifs nets. Ils le dépensent dans les soins de santé, les loisirs, l’hôtellerie, les services financiers - et tous ces secteurs affichent un taux d’emploi record. Ils permettent aux consommateurs de continuer à vivre. Évidemment, les jeunes consommateurs, ceux qui gagnent moins, sont en difficulté.
Norton : Tout le monde n’a pas des parents aisés et retraités qui peuvent l’aider.
Yardeni : Mais je pense que cela explique pourquoi le consommateur a été si remarquablement résistant. Les licenciements restent extrêmement faibles, mais les chômeurs ont plus de mal à trouver un emploi. Cela signifie que la durée du chômage augmente, ce qui a entraîné une hausse du taux de chômage d’environ un point de pourcentage au cours de l’année écoulée. Il reste faible, à 4,2 %, ce qui, de l’avis de la plupart des gens, correspond au plein emploi.
Je pense que le rythme de l’emploi va se ralentir. Il n’est pas nécessaire que le nombre d’emplois augmente de 150 000 à 200 000 par mois pour que le taux de chômage reste bas. Il s’agirait plutôt de 100 000 à 150 000, car l’offre de main-d’œuvre a été affectée par des évolutions structurelles. Les baby-boomers partent à la retraite, l’administration a mis un terme à l’immigration et nous avons des déportations, de sorte que l’offre de main-d’œuvre est en baisse. Le nombre de travailleurs que nous devons embaucher pour maintenir l’équilibre sur le marché du travail a diminué.
Un rallye des petites capitalisations s’annonce-t-il ?
Norton : Le marché boursier s’élargit. Allons-nous enfin assister à un marché haussier des petites capitalisations ?
Yardeni : Le marché a été largement haussier. Mais les gains de la plupart des actions sont dérisoires par rapport à ceux des “Sept Magnifiques”. Depuis le début du marché haussier en octobre 2022, de nombreuses actions ont progressé de 20 à 50 %. Elles n’ont tout simplement pas progressé de 70 à 100 %. Les Sept Magnifiques ont surperformé et représentent aujourd’hui 30 % de la capitalisation boursière du S&P 500.
Depuis le début du marché haussier, j’ai recommandé de surpondérer les technologies de l’information, les services de communication, les produits industriels et les produits financiers. J’ai recommandé l’énergie pendant un certain temps, puis j’ai abandonné. Mais à ce stade, il est préférable de privilégier les petites et moyennes capitalisations de ces secteurs, car elles sont relativement moins chères et sont susceptibles de mieux se comporter si la Fed abaisse effectivement les taux d’intérêt.
Norton : Peuvent-ils surpasser le S&P 500 sur une base durable ?
Yardeni : Le S&P 100, dominé par les Sept Magnifiques, a surpassé le S&P 500. Dans une situation d’effondrement, il pourrait certainement continuer à le faire. J’espère que le marché s’élargira. Si les investisseurs délaissent les actions fortement valorisées au profit d’actions plus raisonnables, le marché haussier se poursuivra certainement et le risque d’un effondrement des valorisations s’en trouvera réduit.
Dans un scénario d’effondrement, les Sept Magnifiques, le S&P 100, surperformeraient. À l’heure actuelle, les services informatiques et de communication représentent 44 % de la capitalisation boursière du S&P 500. Par le passé, j’avais pour règle de me détendre lorsque ces secteurs atteignaient un tiers de la capitalisation boursière du S&P 500. Mais cela n’a pas été le cas cette fois-ci, car l’économie est de plus en plus axée sur la haute technologie.
Les valeurs à faible capitalisation n’ont pas connu de croissance des bénéfices depuis 2022, et j’attends donc que les bénéfices s’améliorent. Il est difficile de trouver de vraies bonnes affaires dans la croissance, mais je pense que les valeurs financières à faible capitalisation et les valeurs industrielles à faible capitalisation ont du sens ici.
Norton : L’international est devenu un thème fort cette année.
Yardeni : Je divise l’indice boursier américain par l’indice boursier non américain. Ce ratio a augmenté depuis 2010 en raison de la surperformance des États-Unis. Il n’y a pas de hausse permanente, et le ratio a donc baissé cette année.
Je continuerais à surpondérer les États-Unis. Ils représentent 75 % de la capitalisation boursière de l’ensemble des marchés boursiers mondiaux. Je n’ai aucun problème avec la diversification à l’étranger, tant que vous vous concentrez sur la sélection des actions plutôt que sur les pays à surpondérer. Il est difficile de bien choisir les pays. Je continue de penser que rester chez soi est une meilleure façon d’investir que de s’internationaliser. Nos bénéfices en Amérique ont été très élevés.
Norton : Merci, Ed.
