L’histoire ne se répète peut-être pas, mais les tendances persistent. C’est pour leur capacité à reconnaître les tendances – à partir de vastes ensembles de données macroéconomiques, ainsi que de données sur les actions, les secteurs et les industries – que les gestionnaires de portefeuille diversifiés de Fidelity s’appuient fortement sur Denise Chisholm. La directrice de la stratégie quantitative de marché interprète des milliers de points de données pour l’entreprise, les place dans leur contexte historique et aide ses collègues à identifier les opportunités intéressantes, ainsi que les domaines à éviter. Ses opinions sur le comportement des marchés boursiers dans le cadre des nouveaux régimes tarifaires et fiscaux ont été très sollicitées lorsque les droits de douane « Liberation Day » ont perturbé les marchés. ont perturbé les marchés en 2025.
L’année dernière, les actions internationales ont surpassé le marché boursier américain de près de 15 points de pourcentage. La sous-performance du marché américain était inhabituelle. Depuis 2009, les actions américaines ont surpassé les autres marchés boursiers mondiaux pendant 12 des 16 dernières années, selon l’indice Morningstar US Markets Index par rapport à l’indice Morningstar Global Markets ex-US Index.
Cependant, à l’approche de 2026, M. Chisholm se montre optimiste quant aux actions américaines, voyant trois facteurs positifs dans les réductions d’impôts, la baisse des Taux et la baisse des prix du pétrole. Cette conversation a été modifiée et condensée pour des raisons de temps et de clarté.
Pourquoi les cours élevés des actions ne sont pas préoccupants
Leslie Norton: Les gens considèrent la hausse des cours boursiers comme un sujet de préoccupation.
Denise Chisholm: Si je souhaite utiliser les prix comme mécanisme d’actualisation, je devrais alors observer une relation historique : si les actions sont en forte hausse, elles sont susceptibles de connaître une forte baisse à l’avenir. J’observe le schéma inverse. Si les actions augmentent, elles sont plus susceptibles d’augmenter à l’avenir. Les gens pensent également que les actions sont chères, donc elles sont décotées. Cependant, si l’on remonte aux années 1960, les chances d’une progression du marché l’année suivante pour le S&P 500 sont de 75 %, quel que soit le quartile de valorisation. La valorisation n’est pas un indicateur fiable de la performance de l’année suivante.
Ce que je constate, c’est le suivant : plus la crainte est grande sur le marché des actions par rapport au marché du crédit, plus les actions sont susceptibles d’augmenter, malgré les mauvaises nouvelles.
Norton: Les marchés boursiers mondiaux ont connu une forte hausse. Cependant, vous prévoyez que les États-Unis prendront la tête en 2026.
Chisholm: L’argument en faveur des actions américaines est qu’à l’aube de cette année, la croissance médiane des bénéfices commence tout juste à se redresser. En 2022, parallèlement à une récession des bénéfices, nous avons connu une récession du plein emploi. Nous assistons désormais à une reprise du plein emploi. Et cette tendance se reflète dans les bénéfices. Les bénéfices pondérés en fonction de la capitalisation boursière ont commencé à se redresser à partir de 2022, et nous avons connu une croissance relativement forte des bénéfices au cours des deux dernières années. Cela n’a pas été le cas au niveau médian. Ce cycle est différent, dans la mesure où c’est la plus longue période pendant laquelle les bénéfices pondérés en fonction de la capitalisation boursière ont augmenté de plus de 5 % alors que les bénéfices médians se contractaient. Il y avait une grande différence entre le sommet du marché et n’importe quelle entreprise moyenne.
Trois facteurs favorables à la croissance des bénéfices
Norton: Pourriez-vous nous fournir davantage d’informations sur les résultats actuels ?
Chisholm: À l’approche de 2026, c’est la première fois en près de trois ans que la croissance médiane des revenus est enfin positive. Cela change la donne. Historiquement, plus la contraction des revenus est longue, plus la reprise est longue. La contraction médiane actuelle des revenus a été aussi longue que lors des récessions précédentes, même si nous n’avons jamais réellement connu de récession. Cela laisse présager une reprise plus durable.
C’est la durabilité du cycle qui m’intéresse le plus, car c’est elle qui justifie l’évaluation qui préoccupe tout le monde. Les chiffres très élevés m’inquiètent. Les chiffres très médiocres, qui nous obligent à persévérer, prolongent le cycle. Ils signifient que les bénéfices à mi-cycle sont plus éloignés que prévu, et lorsque l’on examine la situation à mi-cycle, les actions s’avèrent moins coûteuses que prévu. C’est ainsi que l’on parvient à la conclusion que l’évaluation n’est pas le problème.
Norton: Quels sont les facteurs qui favorisent une meilleure croissance des bénéfices sur l’ensemble du marché ?
Chisholm: Trois facteurs favorables. Premièrement, nous avons constaté une baisse du taux d’imposition effectif à près de 7 %, ce qui est plus avantageux pour les grandes entreprises, mais également très bénéfique pour les petites entreprises. Dans l’histoire fiscale, on observe une augmentation de la confiance des PDG l’année où la réduction d’impôt est adoptée, ce que nous avons constaté. Au cours des deuxième et troisième années, on observe une croissance durable et soutenue des bénéfices.
Deuxièmement, la Réserve fédérale américaine réduit les taux d’intérêt. Cette mesure concerne davantage les petites entreprises que les grandes sociétés qui empruntent à long terme, mais elle est également importante pour améliorer la croissance des bénéfices des entreprises moyennes à l’avenir.
Troisièmement, un élément souvent négligé est la baisse à deux chiffres des prix du pétrole, qui devrait se poursuivre. Cela se traduit par une inflation plus faible et une moindre incitation pour la Réserve fédérale à relever ses taux, mais cela affecte directement la structure des coûts des petites et grandes entreprises.
Norton: L’administration Trump génère beaucoup de bruit et de drames. Comment en tenez-vous compte dans vos prévisions ?
Chisholm: Je suis toujours sceptique à l’égard des déclarations de tout gouvernement. Il existe un écart important, que j’appelle « probabilité de décalage », entre les objectifs des gouvernements et ce qu’ils peuvent réellement accomplir.
Examinons deux exemples tirés de l’histoire. Le premier concerne la réforme du système de santé dans les années 1990, qui était censée marquer la fin du système de santé tel que nous le connaissions. Après l’adoption de cette loi, les actions du secteur de la santé ont enregistré des performances supérieures à la moyenne pendant huit ans. La réforme du système de santé n’a pas eu l’impact prévu sur la profitabilité, et les marchés ont écarté le scénario le plus pessimiste. En 2021, le gouvernement a élaboré une législation qui aurait un rapport risque/récompense positif pour l’énergie verte. Cependant, cette législation n’a pas eu exactement l’effet escompté en termes de profitabilité, et les actions ont anticipé un résultat plus favorable que celui obtenu finalement.
Norton: Qu’en est-il des droits de douane ?
Chisholm: Il n’y a eu que quatre cas, tous très différents, mais l’inflation a ralenti à chaque fois. C’était presque votre premier signal historique. Les gens s’inquiète de l’inflation et disent : « Cette fois-ci, c’est très différent, Denise. Nous passons de 0 % à ce qui semble désormais être des droits de douane de 11 %. »
Nous n’avons peut-être jamais été confrontés à des droits de douane de ce type, mais nous avons déjà été confrontés à des taxes similaires, si l’on considère que les droits de douane sont une taxe. Examinons l’historique des taxes. Nous avons connu au moins trois hausses d’impôts de 1 %. Aucune n’a entraîné de récession et aucune n’a posé de problème pour le marché boursier. Une autre prévision est que le commerce mondial devrait décliner. Cependant, lorsque l’on examine les données sur le commerce mondial, qui remontent aux années 1980, les cours boursiers avaient plus de chances d’augmenter que de baisser. Ces tendances sont très révélatrices et peuvent nous aider à éviter de prendre de mauvaises décisions.
Norton: Qu’est-ce qui vous empêche de dormir la nuit ?
Chisholm: Les soi-disant bonnes nouvelles me rendent prudent quant à la performance future du marché, notamment une croissance très forte des bénéfices, des écarts de crédit très faibles, des indicateurs avancés dans le quartile supérieur et, peut-être plus important encore, un marché boursier moins « craintif » que le marché du crédit. Aucun de ces éléments ne s’applique actuellement.
Il est intéressant de noter qu’après trois années de performances solides, la crainte reste plus forte sur le marché des actions, en termes d’écarts de valorisation, que sur le marché du crédit, en termes d’écarts de crédit à haut rendement. Statistiquement, cette situation signifie que le marché a de meilleures chances de surmonter les inquiétudes, malgré les mauvaises nouvelles.
Pourquoi les actions américaines devraient surperformer les actions internationales cette année
Norton: Pour quelle raison estimez-vous que les actions américaines surperformeront les actions internationales en 2026 ?
Chisholm: L’année 2025 a donc été la première année en cinq ans où les marchés internationaux ont surpassé les marchés américains. Il s’agissait d’une situation exceptionnelle. La croissance des bénéfices soutiendra la surperformance des États-Unis.
Les marchés internationaux semblent présenter un piège de valeur. Si vous détenez des actions internationales en raison de leur prix avantageux, choisissez n’importe quel moment où les actions internationales affichaient une valorisation dans le quartile inférieur par rapport aux États-Unis. Vous pouvez vous référer à l’indice MSCI Europe Australasia Far East, aux marchés émergents ou à l’indice MSCI All-Country World Index ex-US. Lorsque les actions hors des États-Unis étaient moins chères, c’est-à-dire qu’elles se situaient dans le quartile inférieur de la valorisation par rapport aux États-Unis, elles avaient moins de chances de surperformer que si leur point de départ était plus cher, c’est-à-dire qu’elles se situaient dans le quartile supérieur de la valorisation par rapport aux États-Unis. Les acheter à bas prix ne fonctionne généralement pas.
Certains affirment que les États-Unis connaissent une croissance plus rapide uniquement parce que les valeurs technologiques occupent une place plus importante dans l’indice. Cependant, même en excluant le secteur technologique et en analysant chaque secteur individuellement, la médiane des entreprises américaines affiche une croissance des bénéfices supérieure à celle de leurs homologues internationales. De plus, l’écart s’est creusé à chaque cycle. Même les actions américaines neutres sur le plan sectoriel ont surpassé leurs homologues européennes et des marchés émergents. En effet, les bénéfices médians du S&P 500 ou du Russell 3000 affichent une tendance à la hausse. Ce n’est pas le cas en Europe, dans la zone EAFE ou sur les marchés émergents.
Norton: Où voyez-vous des perspectives prometteuses aujourd’hui ?
Chisholm: Personne ne mentionne jamais les valeurs financières, qui présentent une corrélation négative très forte avec les valeurs technologiques. Le principe des corrélations négatives est que si les valeurs technologiques surperforment, les valeurs financières sous-performent, et inversement. Cependant, cela ne signifie pas qu’elles terminent l’année en surperformance ou en sous-performance. En réalité, au cours de trois des cinq dernières années, elles ont toutes deux surperformé. Lorsque les valeurs technologiques sont en baisse, les valeurs financières ont tendance à prendre le relais. Vous pouvez donc obtenir cette corrélation négative, mais je ne pense pas que vous deviez nécessairement renoncer à la performance.
Ce qui est particulièrement intéressant dans le domaine financier, c’est la persistance du seuil d’évaluation. Les gens me demandent : « Pariez-vous sur la déréglementation ? » La déréglementation serait souhaitable, mais non. Je ne parie pas sur une courbe de rendement plus prononcée, sur une baisse des taux d’intérêt par la Fed ou sur une inflation plus faible.
Il est difficile d’être une banque ou une société financière. Nous verrons, à la lumière des annonces de l’administration, quel sera le soutien à la valorisation. Cependant, ce soutien à la valorisation a été remarquablement solide au cours de chaque période de cinq ans depuis la crise financière.
Cela nous ramène aux modèles que je recherche. Lorsque vous vous situez dans le décile inférieur, cela augmente-t-il vos chances de surperformance ? Oui. Cela ne vous garantit pas un rendement de 100 %, mais vos chances sont supérieures à 70 %. C’est ce que j’explique à nos gestionnaires de portefeuille : ils commencent à devenir vraiment intéressants lorsqu’ils atteignent les niveaux du dernier décile. Les courtiers et les marchés financiers semblent les plus intéressants. Ils bénéficient du soutien le plus faible en matière de valorisation et des meilleurs fondamentaux. Ils sont plus orientés vers la thèse d’un marché haussier séculaire que les banques.
Norton: Y a-t-il d’autres thèmes ?
Chisholm: La technologie n’est pas du tout dans une bulle. Les valorisations que nous observons ressemblent à celles d’un leadership durable, avec de fortes tendances en termes de croissance des bénéfices. Pendant la bulle technologique de 1999, les fondamentaux des entreprises des médias et des technologies ont atteint leur sommet en 1996. Pendant toute la décennie précédente, les dépenses d’investissement ont dépassé leur flux de trésorerie disponible. Aujourd’hui, depuis 15 ans, les flux de trésorerie disponibles ont augmenté de manière considérablement supérieure aux dépenses d’investissement. Les graphiques peuvent sembler préoccupants lorsque l’on se concentre sur six ou sept entreprises sur une période de six ou sept ans. Cependant, par rapport à l’histoire et aux flux de trésorerie disponibles, la situation ne semble pas si mauvaise. Aujourd’hui, on observe également une inflexion médiane dans le secteur technologique. Les bénéfices pondérés en fonction de la capitalisation boursière sont revenus dans le quartile supérieur de la croissance des bénéfices. Et oui, ils se situent désormais dans le quartile supérieur de la valorisation.
Il est intéressant de noter que, historiquement, une croissance rapide et coûteuse est préférable à une croissance rapide et moins coûteuse. Il semble que la valorisation reflète le fait que la croissance des bénéfices est visible. À cet égard, je privilégie les semi-conducteurs, où la croissance des bénéfices soutient la valorisation.
Norton: Quels secteurs recommanderiez-vous d’éviter ?
Chisholm: Je vais me concentrer sur l’énergie. Dans le domaine de l’énergie, l’excédent de capacité est en réalité beaucoup plus important, statistiquement parlant, que la dynamique de l’offre et de la demande. Cela dit, il existe toujours un important excédent de l’offre, compte tenu de toutes les réductions de l’OPEP et de la poursuite de la production de schiste.
Mon principal problème avec le secteur de l’énergie est qu’il continue d’enregistrer des marges opérationnelles et une performance supérieure à la moyenne. Cela représente un risque, car lorsque les bénéfices sont supérieurs à la moyenne historique, les inconvénients sont plus importants que prévu. Il s’agit de l’un des seuls secteurs où les multiples sont faibles alors que les bénéfices sont également faibles. Par conséquent, si vous vous positionnez trop tôt, vous risquez de subir des pertes dans les deux cas. D’un point de vue purement de la profitabilité, le secteur de l’énergie se trouve toujours dans un scénario risque-rendement négatif à l’approche de 2026.
