Le boom de l’intelligence artificielle n’en est-il qu’à ses débuts ou s’agit-il d’une bulle surdimensionnée sur le point d’éclater ? Un gestionnaire de fonds d’actions de premier plan se prépare à un effondrement des actions liées à l’IA qui fera passer la crise des dot-com de 1999 pour un événement mineur en comparaison.
« L’une des leçons à retenir de ce type de bulles est qu’il est soit trop tôt, soit trop tard. Si vous êtes en retard, les pertes sont considérables », explique Rajiv Jain, président et directeur des investissements chez GQG Partners. GQG gère une gamme de fonds dotés d’une note « Gold », notamment GQG Partners Global Quality Equity GQRIX, GQG Partners Emerging Markets Equity GQGIX, GQG Partners US Select Quality Eq GQEIX et Goldman Sachs GQG Ptnrs Intl Opps GSIMX.
Jain a rapidement estimé que le marché boursier actuel était « bien pire » que la bulle Internet, qui, selon lui, « nous a déjà coûté des performances à court terme ». Cependant, il maintient que l’IA est une bulle qui finira par éclater et que, lorsque cela se produira, cela affectera divers secteurs du marché boursier, y compris les industries, telles que les entreprises sidérurgiques soutenues par la construction de centres de données.
M. Jain a présenté sa thèse dans un livre blanc. Dans une récente interview accordée à Morningstar, il explique pourquoi il voit des signes avant-coureurs dans les marges bénéficiaires des puces semi-conductrices les plus avancées et dans le recours croissant à l’endettement pour financer l’essor de l’IA, ainsi que les facteurs susceptibles de provoquer l’éclatement de la bulle.
Veuillez lire les extraits suivants de notre conversation pour en savoir plus. Pour connaître le point de vue opposé, selon lequel il s’agit d’un boom et non d’une bulle, veuillez consulter notre entretien avec Dan Chung, PDG d’Alger Funds.
Leslie Norton : Vous avez publié un livre blanc expliquant pourquoi vous pensiez qu’une bulle spéculative était en train de se former autour de l’IA et qu’elle était sur le point d’éclater. Êtes-vous opposé à la technologie ?
Rajiv Jain : Non. Au premier trimestre 2023, nous étions le principal acheteur institutionnel d’actions Nvidia NVDA. Le ratio cours/bénéfice prévisionnel était de 60. Jusqu’à l’été 2024, certains clients nous demandaient : « N’avez-vous pas trop investi dans la technologie ? » Nous avons commencé à nous inquiéter. Cette année, presque toutes les données ont commencé à indiquer le contraire. Nous avons commencé à nous inquiéter du fait que les données ne correspondaient pas à ce que les gens disaient.
J’ai vécu la bulle Internet, la bulle immobilière à Hong Kong et le supercycle des matières premières. Il y a toujours un discours qui s’impose. À la fin des années 1990, les gens affirmaient que ceux qui avaient vécu le marché baissier de 1973-1974 ne comprenaient pas ce qui se passait et étaient des opposants au progrès. Il s’est écoulé 25 ans entre cet événement et la bulle Internet, ce qui correspond à une génération. Cela fait 25 ans que la bulle Internet a atteint son apogée.
Nous avons procédé à des réductions importantes au cours des neuf derniers mois. Nous avons agi rapidement. Cela nous a coûté une sous-performance significative.
Norton : Tout d’abord, parlons de la manière dont vous accomplissez votre travail.
Jain : Nous recherchons de manière quantitative des entreprises de haute qualité pour lesquelles nous avons une visibilité de trois à cinq ans à des prix raisonnables. Une équipe d’analystes traditionnels examine les noms, puis nous avons des analystes non traditionnels, tels que d’anciens journalistes, qui s’entretiennent avec différentes sources, comme d’anciens employés, des revendeurs, des distributeurs et d’autres acteurs de l’écosystème. Parfois, on trouve des pépites. Si vous discutez avec l’entreprise et les vendeurs, vous obtenez la ligne officielle, ce qui convient la plupart du temps, mais à des moments clés, les choses commencent à différer.
Pendant la bulle immobilière, bien que le FBI ait mis en garde contre les fraudes hypothécaires en 2005, Countrywide et Washington Mutual n’étaient pas disposés à signaler l’existence d’un problème immobilier. [Countrywide a été racheté par Bank of America pendant la crise financière de 2008, et Washington Mutual a été saisi par les autorités de régulation.] En raison de leurs relations avec les banques d’investissement, ils sont très réticents à dire quoi que ce soit de négatif. Wall Street est une caisse de résonance. Les vendeurs parlent aux dirigeants, les dirigeants parlent aux acheteurs, les acheteurs parlent aux vendeurs, et tout le monde est satisfait.
Pourquoi le marché actuel est plus préoccupant que la bulle Internet
Norton : Veuillez nous expliquer pourquoi vous estimez que cette bulle est sur le point d’éclater.
Jain : Nous avons comparé les notes de vente d’alors à celles d’aujourd’hui. Le discours est que ces entreprises n’étaient pas riches en liquidités à l’époque, alors qu’elles le sont aujourd’hui. Ces deux affirmations sont inexactes. Je suis surpris par le décalage entre la réalité sur le terrain et les déclarations de Wall Street. Ceux qui en tirent profit n’ont aucun intérêt à dire autre chose que c’est fantastique, révolutionnaire ou, comme l’a déclaré Sundar Pichai de Google, que c’est plus important que le feu ou l’électricité. Les grandes entreprises technologiques en tirent évidemment profit, mais le multiple s’est élargi.
Au cours de l’ère Internet, les grands constructeurs d’infrastructures étaient les entreprises de télécommunications historiques et les opérateurs téléphoniques longue distance mondiaux, dont les franchises locales et longue distance réglementées généraient des flux de trésorerie stables, similaires à ceux des services publics, qui ont financé les dépenses d’investissement massives dans les infrastructures Internet et la fibre optique. Aujourd’hui, la course aux infrastructures est menée par les hyperscalers (Microsoft MSFT, Alphabet GOOG, Amazon AMZN, Meta Platforms META, Oracle ORCL) dont la trésorerie disponible déclarée est de plus en plus mise à mal par les dépenses d’investissement dans les centres de données et les GPU, et dont la qualité globale des bénéfices est soutenue par l’allongement de la « durée de vie utile » des serveurs/puces à cinq ou six ans, contre deux ou trois ans selon nos estimations. De plus, ils traitent les rémunérations en actions, très importantes et en augmentation, comme des éléments hors trésorerie qui sont rajoutés aux indicateurs de flux de trésorerie.
La situation est en réalité plus préoccupante que celle observée lors de la bulle Internet. Au début de l’année 1999, le S&P 500 affichait un multiple inférieur à 20. La croissance du BPA du S&P 500 pour les cinq années précédant 1999 était supérieure à 20 %. Pour les cinq années se terminant en 2026, elle devrait être de 8 %. À l’époque, le BPA de Microsoft augmentait à un taux supérieur à 40 % et son chiffre d’affaires à un taux supérieur à 30 %. Je ne connais aucune entreprise dont le BPA augmente à un taux similaire, à l’exception de Nvidia, et nous savons que ce phénomène est cyclique. Plus de la moitié des entreprises du S&P 500 sont indirectement ou directement liées au secteur de l’IA. Le S&P 500 lui-même est un indice de croissance.
Les prix des GPU illustrent pourquoi les marges seront soumises à pression
Norton : Quelles données récentes issues de la base corroborent votre point de vue ?
Jain : C’est là qu’intervient le travail journalistique. Prenons l’exemple du prix des GPU. Il est possible de contacter les distributeurs, dont les numéros de téléphone sont publics, et certains sont des distributeurs agréés Nvidia. Ma question est la suivante : pourquoi le Nvidia H200, sorti à la fin de l’année dernière, est-il vendu avec une remise de 50 à 60 % s’il y a une telle pénurie ? Sur le site web de Nvidia, il est vendu à plus de 40 000 dollars. Il y a quelques jours à peine, NetworkOutlet.com le proposait à 25 900 dollars. S’il y a une telle pénurie, pourquoi y en a-t-il des dizaines de milliers disponibles ? Les dernières puces IA de Nvidia, les plus puissantes, Blackwell, sont également proposées à prix réduit.
Ensuite, la location de GPU. Pourquoi est-elle en chute libre ? Nous avons obtenu des devis à moins de 4 dollars de l’heure pour la location de GPU Blackwell de Nvidia. Accepteriez-vous de louer une voiture de 50 000 dollars pour 4 dollars si celle-ci n’avait qu’une durée de vie de trois à quatre ans ? Parallèlement, [Amazon Web Services] facture environ 12 à 13 dollars pour Blackwell. La majeure partie de la nouvelle croissance du cloud provient des start-ups spécialisées dans l’IA. Si elles paient 4 dollars de l’heure au lieu de 12, AWS ne peut pas rivaliser. Les marges d’AWS sont déjà sous pression. La croissance des revenus était correcte. Pourquoi ? Parce que les grandes entreprises technologiques investissent également dans Anthropic, OpenAI, etc. Elles reviennent ensuite acheter des ressources informatiques auprès de ces entreprises. Nvidia a investi dans plus de 50 start-ups, qui reviennent ensuite acheter des puces Nvidia.
L’effet de levier est préoccupant
Norton : Veuillez nous faire part de vos préoccupations concernant l’effet de levier.
Jain : Meta a émis 27 milliards de dollars émission obligataire. Cela n’apparaissait pas dans le bilan. Ils ont payé 100 points de base de plus que ce qu’il leur en aurait coûté pour l’inscrire dans leur bilan. Les entités ad hoc interviennent à la fin du cycle, et non au début.
Supermicro, un partenaire majeur de Nvidia, a annoncé une baisse de 15 % de son chiffre d’affaires la semaine dernière. Excusez-moi, ne sommes-nous pas censés être en phase de croissance ? Oracle affiche une croissance de 12 % de son chiffre d’affaires et une baisse de 2 % de son bénéfice par action, et nous sommes censés vivre une période faste. De plus, plus de 90 % du carnet de commandes d’Oracle provient d’Open AI. Si l’on examine les résultats financiers de Microsoft 10-Q, cela implique une perte de perte de 11,5 milliards de dollars pour OpenAI. OpenAI affirme investir 1 500 milliards de dollars dans la création de ressources informatiques, mais son chiffre d’affaires annualisé est inférieur à 25 milliards de dollars.
La croissance de la publicité numérique ralentit
Norton : Pourriez-vous développer deux autres points importants que vous avez soulevés : le ralentissement de la croissance de la publicité numérique et la détérioration du paysage concurrentiel ?
Jain : Ces entreprises sont remarquables. Nous les avons détenues pendant très longtemps. Cependant, elles dépendent de la publicité. Les revenus publicitaires numériques représentent désormais les trois quarts du marché publicitaire global, qui croît au rythme normal du PIB. Ces entreprises dominent le marché. Environ 38 % du marché est constitué de publicité numérique, Alphabet. Leur part de marché est restée stable au cours des cinq dernières années. Pourquoi ? Parce que Walmart WMT, Netflix NFLX, Spotify SPOT et Amazon se sont tous tournés vers la publicité numérique. Même si la part de marché d’Alphabet reste stable, elle est proche de la saturation. La croissance des revenus publicitaires est tombée à 11 %, sans récession. Il ne s’agit plus d’une croissance de 15 %. Pour croître, l’intensité capitalistique doit augmenter. Cette activité connaît donc une croissance à un chiffre élevée, mais l’intensité capitalistique augmente de plus de 30 %. Les dépenses d’investissement d’Amazon sont presque équivalentes aux revenus d’AWS.
Nous savons que les centres de données IA réduisent les marges. Il existe désormais un nouvel acteur, Oracle, qui est prêt à proposer des prix inférieurs à ceux de tous ses concurrents. Le PDG de CoreWeave CRWV, un autre concurrent, a a spécifiquement déclaré qu’il souhaitait gagner des parts de marché sur tous ses concurrents. Il existe plus de 200 fournisseurs de cloud. Le prix des GPU s’effondre donc avec les locations. Nous pensons donc que ces entreprises sont contraintes d’investir dans ces start-ups afin de pouvoir leur vendre des services informatiques avec une meilleure marge.
Norton : Quels facteurs pourraient accélérer ce déclin ?
Jain : Bon nombre de ces entreprises sont très importantes. Il n’est pas envisageable que Nvidia représente 15 % du PIB. Au plus fort de la bulle Internet, Microsoft représentait 5 % du PIB. À cette époque, les prévisions concernant divers marchés finaux, tels que le commerce électronique, atteignant des milliers de milliards de dollars, étaient très optimistes. le commerce électronique atteignant des milliers de milliards en seulement quelques années. Les gens avancent des chiffres aléatoires et dénués de sens.
Tout d’abord, le crédit. Une part importante de la croissance des centres de données ne provient pas des hyperscalers, mais d’autres acteurs. Le crédit privé en est un élément majeur. Des fissures apparaissent. Prenez l’exemple des CDS d’Oracle. Si le marché du crédit se grippe, comme dans le cas des faillites de First Brands et Tricolor, de nombreux GPU sont regroupés sous forme de titres adossés à des actifs. Ils doivent obtenir des financements sur les marchés. Les émissions obligataires sont très importantes du côté technologique. L’idée selon laquelle ces entreprises sont riches en liquidités s’avérera être un mythe. D’après nos chiffres, centre de données par centre de données, avec l’aide de S&P, environ 60 % des centres de données ne passent pas par des hyperscalers.
N° 2 : Pénuries d’électricité.
N° 3 : En cas de ralentissement économique, la technologie suit toujours un cycle.
N° 4 : Géopolitique. Les semi-conducteurs dépendent beaucoup plus de la Chine que ne le pense Wall Street. Par conséquent, si la Chine venait à restreindre l’utilisation des puces Nvidia, cela pourrait avoir un impact significatif sur la demande. Par ailleurs, la Chine dispose d’un excédent de centres de données dédiés à l’IA. Leur capacité est exploitée à 30 %.
Norton : Parlons de la menace concurrentielle que représente la Chine. Au début de l’année, il y a eu l’incident DeepSeek. alerte DeepSeek.
Jain : C’est un facteur important. Cela indique que le modèle LLM dans son ensemble pourrait ne pas fonctionner, car ces tâches nécessitent beaucoup moins de puissance de calcul. Les LLM présentent un réel problème d’hallucination : ils génèrent parfois des informations qui semblent plausibles mais qui ne sont pas vraies, ce qui peut induire les utilisateurs en erreur, éroder la confiance dans leurs réponses et rendre difficile l’adoption généralisée des LLM par les entreprises pour rationaliser les flux de travail à forte valeur ajoutée.
Les petits modèles linguistiques, probablement sur votre ordinateur de bureau ou votre téléphone, pourraient être la voie à suivre. DeepSeek a démontré que ces choses peuvent être réalisées de manière beaucoup plus économique et que l’open source est la solution. Andreessen Horowitz dispose de données indiquant que 80 % des start-ups utilisent désormais l’open source, et que de plus en plus d’entre elles proviennent de Chine. En réalité, la grande majorité des utilisateurs de ChatGPT sont des consommateurs, et non des entreprises. Les problèmes liés à DeepSeek n’ont donc pas disparu.
Norton : Comment avez-vous utilisé les fonds retirés de ce secteur ?
Jain : Nous apprécions particulièrement les services publics réglementés, car le véritable enjeu réside dans l’énergie. Les puces mémoire ne sont jamais en pénurie de manière permanente. La demande est surestimée à chaque cycle des semi-conducteurs. Les puces sont stockées, ce qui explique pourquoi le prix des GPU a chuté de manière si abrupte. La production d’énergie prendra du temps. Nous privilégions donc la production d’énergie, les services publics, l’assurance IARD et les soins de santé.
