Points clés à retenir
- Les inquiétudes concernant la solidité budgétaire des États-Unis sont devenues un nouveau catalyseur pour les cours de l’or.
- Les banques centrales restent un acheteur structurel de premier plan, tandis que la demande physique et les flux vers les ETF sur l’or montrent des signes de reprise.
- Les actions des sociétés minières aurifères affichent de meilleures performances que l’or physique, car les cours de l’or, proches de leurs plus hauts historiques, associés à une gestion rigoureuse des coûts, se traduisent par des marges et des flux de trésorerie nettement plus élevés.
L’or a rebondi. Après avoir chuté brutalement par rapport à son record de janvier, le métal précieux a progressé de près de 10 % en août, dépassant brièvement les 4 700 de dollars l’once. Cette remontée s’explique par la faiblesse du dollar, les incertitudes géopolitiques et les anticipations en matière de politique monétaire, mais aussi par une nouvelle source d’inquiétude : la durabilité de la dette publique américaine, autre valeur refuge très prisée.
Le déclencheur a été la décision du Trésor américain d’augmenter ses achats d’obligations d’État à long terme. Cette mesure visait à réduire les rendements des bons du Trésor américain à long terme, qui ont récemment atteint des sommets qui n’avaient plus été observés depuis 2007. Cette initiative a brièvement fait baisser les rendements et affaibli le dollar, renforçant ainsi ce que l’on appelle le debasement trade, ou la stratégie de dépréciation : détenir des actifs rares tels que l’or —voire le bitcoin— afin de se couvrir contre l’augmentation de la dette publique et une éventuelle dépréciation monétaire.
« Selon la vision traditionnelle, l’or a des liens avec la géopolitique, l’inflation ou la recherche d’actifs refuges », explique Diego Franzin, responsable des stratégies de portefeuille chez Plenisfer Investments. « Ces derniers mois, cependant, le marché s’est de plus en plus concentré sur la relation entre la dette publique américaine, la gestion de la courbe des taux du Trésor et l’évolution du dollar. »
Malgré la reprise observée en août et des fondamentaux plus favorables, certains analystes font preuve de prudence quant aux perspectives.
L’or reste à environ 18 % en dessous de son plus haut historique atteint fin janvier. Depuis lors, les perturbations sur les marchés mondiaux provoquées par la guerre en Iran ont poussé les investisseurs à se défaire de leurs positions sur l’or afin de dégager des marges pour d’autres classes d’actifs sous pression. Il en a résulté un recul de plus de 25 % entre le plus haut de janvier et le plus bas de juillet de l’or.
Un bras de fer entre le Trésor américan et la Fed tire l’or dans deux directions opposées
Imaru Casanova, gérant de portefeuille spécialisé dans l’or et les métaux précieux chez VanEck, qualifie le plan de rachat de bons du Trésor de « tout dernier catalyseur » pour l’or. L’indice du dollar a reculé d’environ 0,9 % au cours de la semaine qui a suivi l’annonce, tandis que l’or a progressé de plus de 5 %.
Mais la politique budgétaire se heurte à un puissant contrepoids : la Réserve fédérale. Lors du symposium économique de Jackson Hole organisé par la Fed, son président, Kevin Warsh, a mis l’accent sur la maîtrise de l’inflation et l’indépendance de la banque centrale. Les marchés ont interprété ses propos comme étant restrictifs — c’est-à-dire favorables à un resserrement de la politique monétaire —, ce qui a entraîné une hausse du dollar et des rendements réels, ainsi qu’une baisse du cours de l’or.
« Cette évolution n’invalide pas les arguments structurels en faveur de l’or, mais elle souligne que la trajectoire ne sera probablement pas linéaire », explique M. Franzin. « Si les investisseurs continuent de percevoir la Fed comme une institution attachée à la stabilité des prix et à son indépendance », ajoute-t-il, « le dollar trouvera un soutien et l’or pourrait connaître des périodes de consolidation. »
Alors que les marchés commençaient à intégrer dans leurs cours une probabilité accrue d’une hausse des taux en septembre, l’or a reculé cette semaine, perdant près de 7 % à la fin de la journée de mercredi.
Les achats des banques centrales et la collecte des ETF soutiennent l’or
Si les achats d’or motivés par les inquiétudes budgétaires aux États-Unis constituent un nouveau facteur d’évolution des cours, la demande des banques centrales n’est quant à elle pas un phénomène nouveau. Selon le World Gold Council, les banques centrales ont acheté 289 t d’or au deuxième trimestre, soit une hausse de 62 % par rapport à l’année précédente. La Chine a poursuivi ses achats, tandis que la Pologne s’est imposée comme le premier acheteur. Le WGC indique que les banques centrales ont l’intention de poursuivre leurs achats au cours des 12 prochains mois.
Parallèlement, on a assisté à un revirement de la demande d’investissement : selon les données de Morningstar, les flux mondiaux vers les ETF sur l’or sont passés d’une situation stable au deuxième trimestre à environ 2 milliards de dollars d’entrées nettes en juillet.
La demande physique constitue également un facteur de soutien. M. Franzin, de Plenisfer, souligne la vigueur des importations chinoises et les efforts soutenus déployés par les autorités pour développer des infrastructures facilitant l’accumulation d’or au sein du système financier.
L’or peut-il à nouveau dépasser les 5 000 dollars ?
Selon les analystes, si les gouvernements continuent d’enregistrer d’importants déficits et si les autorités de politique monétaire réduisent encore davantage les coûts d’emprunt, l’or deviendra une valeur refuge de plus en plus attractive.
Mark Haefele, directeur des investissements chez UBS Global Wealth Management, estime que l’alourdissement de la dette et les incertitudes quant à la manière dont les gouvernements la financeront devraient continuer à soutenir les métaux précieux. Il prévoit que le cours de l’or atteindra 5 400 dollars l’once au cours des 12 prochains mois.
Mme Casanova, de VanEck, se montre également optimiste, bien que plus prudente. Elle met en avant une combinaison de facteurs : la poursuite des achats par les banques centrales, la prédominance budgétaire, le positionnement relativement faible des marchés occidentaux et l’évolution de la politique monétaire de la Fed. Selon elle, le consensus des analystes « sell-side » table généralement sur un maintien du cours moyen de l’or au-dessus de 4 000 dollars à moyen terme. Elle souligne toutefois que ce scénario est « conditionnel plutôt qu’acquis ».
Un dollar plus faible et une baisse des rendements réels offriraient à l’or une marge de progression supplémentaire. Une politique monétaire restrictive de la Fed et un regain de vigueur du dollar auraient l’effet inverse.
La flambée du cours de l’or stimule les actions des sociétés minières
Ce sont les actions minières qui ont le mieux reflété la hausse de l’or. L’indice Morningstar Global Gold — qui mesure la performance des entreprises mondiales exerçant des activités liées à l’or, notamment l’exploration, l’exploitation minière, le traitement, l’extraction et la fusion — a progressé de 31,8 % en août, contre 9,7 % pour l’or.
La raison tient à l’effet de levier opérationnel. « Les actions des sociétés minières aurifères se comportent comme un instrument opérationnel à effet de levier sur le cours de l’or, et non comme un indicateur de celui-ci », explique Mme Casanova. Le chiffre d’affaires d’une société minière augmente avec le cours de l’or, tandis que les coûts sont plus rigides. La main-d’œuvre représente environ 35 % à 50 % des coûts de production globaux, tandis que le carburant et l’énergie en représentent 15 % à 20 %. « Lorsque le cours de l’or augmente plus rapidement que les coûts, les marges progressent de manière disproportionnée », ajoute-t-elle.
Selon Nicolò Bragazza, gérant de portefeuille chez Morningstar Wealth, les producteurs d’or bénéficient actuellement à la fois de prix records et d’une bonne maîtrise des coûts.
Cet effet de levier s’accompagne toutefois d’un compromis. L’or physique offre l’exposition la plus pure au métal, tandis que les sociétés minières comportent des risques opérationnels et spécifiques à l’entreprise — c’est pourquoi elles ont tendance à être plus volatiles — mais offrent également un potentiel de dividendes et un potentiel de hausse plus important.
« Si l’objectif est d’exprimer purement et simplement une position favorable à l’or, alors l’investissement direct dans l’or est préférable », explique M. Bragazza, de Morningstar. « Les investisseurs à la recherche de revenus pourraient toutefois privilégier les sociétés productrices, qui peuvent verser des dividendes tout en conservant une forte exposition à la matière première sous-jacente. »
