Au cours du premier semestre 2025, le dollar américain a connu sa plus forte baisse depuis plus de cinq décennies. L’indice DXY - qui suit l’évolution du dollar par rapport aux principaux partenaires commerciaux - a chuté d’environ 11 % entre janvier et juin, marquant la fin d’un rallye de dix ans qui avait débuté en 2010 et avait permis de réaliser des gains cumulés de près de 40 %. Depuis le milieu de l’année, le dollar a évolué de manière latérale, les investisseurs réévaluant la durabilité des forces, en particulier les déséquilibres budgétaires et extérieurs, qui ont autrefois soutenu sa force.
Selon nous, le dollar américain reste surévalué et ses fondamentaux commencent à s’affaiblir. Sur les 33 monnaies que nous suivons dans notre modèle d’évaluation, seules neuf apparaissent comme plus chères. Selon nous, la période de “free lunch” pour le dollar pourrait prendre fin, avec une dépréciation probable dans les années à venir, à mesure que l’exceptionnalisme économique des États-Unis s’estompe. La réduction des investissements étrangers, les sorties liées aux opérations de couverture, les pressions persistantes sur la dette et les inquiétudes concernant l’indépendance de la Réserve fédérale laissent présager un environnement plus difficile pour le billet vert.
Cela dit, le dollar reste profondément ancré en tant que monnaie de réserve mondiale. La remise en cause à court terme de sa domination pourrait éroder son attrait de valeur refuge, mais nous estimons que ces risques sont modestes par rapport au profond changement structurel qui serait nécessaire pour que l’économie mondiale migre vers un autre actif de réserve primaire.
Nous examinons cinq forces fondamentales susceptibles de façonner la trajectoire future du dollar :
- L’équilibre interne: Des déficits budgétaires croissants et des charges d’intérêt en hausse.
- La balance extérieure: Les déficits persistants de la balance courante et la dépendance de l’économie américaine à l’égard des entrées de capitaux étrangers.
- La situation internationale: Remise en question croissante de l’attrait du dollar comme valeur refuge et de sa position de monnaie de réserve.
- La crédibilité des banques centrales: Interférences politiques et nouveaux doutes sur l’indépendance de la Fed.
- Les risques géopolitiques: L’escalade des tensions tarifaires, la rivalité entre les États-Unis et la Chine et le conflit en cours en Ukraine.
Équilibre interne
Malgré la forte croissance du PIB américain en 2025, nous prévoyons un ralentissement de l’activité au cours des prochains trimestres. L’inflation persistante limite les possibilités d’assouplissement monétaire supplémentaire, même après une période prolongée de taux d’intérêt élevés. Dans le même temps, la dette fédérale et les coûts d’intérêt devraient continuer à augmenter, ce qui mettra à rude épreuve la confiance des investisseurs dans la durabilité des finances publiques et exercera une pression à la baisse à long terme sur le dollar.
The National Debt Will Exceed Its Historic Peak in the Upcoming Decade
En l’absence d’un plan crédible pour équilibrer le budget, le ratio dette/PIB des États-Unis devrait continuer à augmenter. Un facteur atténuant est que les ratios du service de la dette des ménages et des entreprises restent inférieurs à leurs moyennes à long terme, ce qui offre une certaine protection contre les tensions financières à court terme. Il n’en reste pas moins que les perspectives budgétaires constituent une vulnérabilité croissante.
Solde extérieur
Le déficit de la balance des paiements des États-Unis en pourcentage du PIB continue de se creuser, soulignant la dépendance de l’économie à l’égard des capitaux étrangers. Cette situation contraste avec celle de pays comme l’Allemagne et le Japon, qui maintiennent des excédents constants. Les États-Unis affichent également une position nette négative importante en matière d’investissements internationaux, ce qui souligne leur dépendance à l’égard des financements étrangers.
Foreign Exposure in U.S. Bonds and Equities
Les investisseurs étrangers détiennent actuellement environ 18.000 milliards de dollars en actions américaines (environ 20 % du marché) et 7.000 milliards de dollars en bons du Trésor (environ 25 % du marché). Le ralentissement de la croissance américaine, la diminution des avantages du marché des actions et les préoccupations budgétaires croissantes pourraient réduire l’attrait des actifs américains, affaiblissant les entrées de portefeuille ou déclenchant même des sorties. Les récents mouvements de change suggèrent déjà que les réallocations d’actions étrangères influencent la performance des devises, et une part importante des avoirs américains reste exposée au rééquilibrage.
Statut international
Le dollar continue de dominer la finance mondiale, mais sa suprématie semble plus fragile que par le passé. Si son rôle de monnaie de réserve n’est pas menacé dans l’immédiat, une diversification est en cours. Les banques centrales ont régulièrement augmenté leurs réserves d’or, reflétant les inquiétudes concernant la durabilité des finances publiques américaines et la dépréciation potentielle du dollar.
Gold Share of Reserve Assets
L’or ne peut toutefois pas se substituer entièrement au dollar. Il ne rapporte rien et n’est pas pratique pour le commerce mondial et les transactions financières. En attendant, il n’existe aucune autre monnaie de réserve viable. Une évolution progressive vers un système multidevises est plausible, mais elle se ferait lentement. Le dollar est encore utilisé dans neuf transactions de change sur dix, représente environ la moitié de la facturation du commerce mondial, près de 60 % des réserves officielles et bénéficie d’une profondeur de marché et d’une liquidité inégalées.
Historiquement, le dollar a servi de valeur refuge lors des chutes d’actions. La forte baisse qu’il a connue en avril, parallèlement aux actions, était inhabituelle et reflétait les risques tarifaires, la perte de confiance dans les institutions américaines et les appels de marge motivés par la liquidité. Néanmoins, l’augmentation des déficits, la polarisation politique et un système financier à effet de levier pourraient réduire la fiabilité du dollar dans les crises futures.
Comparing U.S. Dollar Depreciations
Crédibilité de la banque centrale
La Fed a fait preuve de détermination dans la lutte contre l’inflation après sa montée en flèche post-covid, en relevant les taux de manière agressive et en réduisant son bilan de près de 2.000 milliards de dollars sans faire dérailler le marché du travail. Actuellement, les prévisions d’inflation restent ancrées, ce qui renforce la crédibilité de la banque centrale.
Dollar's July 16 Reaction to News of Possible Powell Ouster
Mais l’ingérence politique est un risque émergent. L’administration Trump a fait pression sur la Fed pour qu’elle réduise ses taux de manière plus agressive et a même tenté de destituer la gouverneure de la Fed, Lisa Cook - une décision sans précédent qui souligne le risque d’affaiblissement de l’indépendance de la banque centrale. Si les garde-fous institutionnels protègent toujours l’autonomie de la Fed, les inquiétudes concernant une éventuelle “domination fiscale” - où la politique monétaire s’oriente vers le soutien des emprunts publics - pourraient peser sur la confiance des investisseurs dans le dollar.
Risques géopolitiques
La géopolitique est devenue un facteur plus important de risque pour la monnaie américaine. Les annonces de tarifs douaniers ont déjà modifié les prévisions de croissance et d’inflation, les États-Unis semblant particulièrement exposés par rapport à d’autres économies. La rivalité entre les États-Unis et la Chine reste le point d’ignition le plus important, tandis que la guerre que mène la Russie en Ukraine continue de créer de l’incertitude. La récente rencontre entre Trump et Poutine a suscité des froncements de sourcils, bien que les perspectives de dialogue puissent contribuer à apaiser les tensions.
Us-China Tariff Rates Toward Each Other and Rest of World
Néanmoins, tout scénario qui impliquerait plus directement les États-Unis dans un conflit comporterait un risque de baisse important pour le dollar, en particulier s’il s’accompagne d’une baisse de confiance des investisseurs dans les institutions américaines.
Une monnaie forte, mais des fissures croissantes
Le dollar américain reste le fondement du système financier mondial, soutenu par une liquidité inégalée, des marchés de capitaux profonds et une confiance généralisée. Mais les investisseurs ne doivent pas confondre résilience et invincibilité. Les valorisations restent tendues et les soutiens structurels qui ont longtemps étayé la domination économique et financière des États-Unis sont en train de s’éroder.
Dans les années à venir, nous nous attendons à ce que le dollar se déprécie progressivement à mesure que les tensions budgétaires s’accentueront, que la croissance ralentira et que la diversification s’accélérera. Cela ne signifie pas que le dollar perdra son statut de réserve dans un avenir proche, mais cela suggère que les investisseurs devraient se préparer à un monde où le billet vert est un peu moins exceptionnel, dans lequel les performances de l’exposition couverte aux États-Unis pour les investisseurs étrangers et de l’exposition non couverte à l’étranger pour les investisseurs américains pourraient jouer un rôle plus important dans les portefeuilles.
