Points clés à retenir :
- Les émetteurs de crédit privé sont les plus exposés à la hausse des taux d’intérêt en raison de leur dette, composée principalement de titres à taux variable ; l’augmentation des charges d’intérêts exerce une pression sur la couverture des intérêts et la génération de flux de trésorerie.
- En matière de financement de projets, la hausse des coûts d’emprunt ralentit les nouveaux sites, accroît le risque de refinancement et met davantage l’accent sur les chiffres d’affaires garantis par contrat, la solidité des contreparties et une couverture solide du service de la dette.
- Les grands émetteurs institutionnels sont généralement mieux protégés contre la hausse des taux d’intérêt à court terme, grâce à leur dette principalement à taux fixe et à l’échelonnement des échéances de leur dette.
La hausse rapide des taux d’intérêt du marché affecte les différentes catégories d’actifs des entreprises à des rythmes différents et avec une intensité variable. Ce commentaire examine l’impact du resserrement des conditions de financement sur le crédit privé, le financement de projets et les notes de crédit des grandes entreprises.
Le crédit privé est le premier à être touché, et le plus durement, compte tenu des charges d’intérêts variables caractéristiques de ce secteur. Le financement de projets est le suivant, principalement en raison d’éventuels déséquilibres de financement, tandis que les grandes entreprises sont affectées par les cycles de refinancement et de résultats.
Des conditions de financement plus strictes des deux côtés de l’Atlantique
Les coûts d’emprunt mondiaux ont augmenté depuis 2020, à la suite des réactions des marchés et des mesures prises pour faire face à des chocs mondiaux, notamment la pandémie de coronavirus et la hausse des prix de l’énergie consécutive à l’invasion de l’Ukraine par la Russie en 2022. Comme le montrent les graphiques ci-dessous, ces chocs ont entraîné une hausse significative des prix en 2022 aux États-Unis et dans la zone euro. Le resserrement de la politique monétaire qui s’en est suivi a contribué à ramener l’inflation vers les objectifs des banques centrales, mais le conflit actuel au Moyen-Orient a de nouveau fait grimper les coûts des intrants et poussé l’inflation globale à la hausse. Par conséquent, les taux directeurs à court terme, après avoir baissé depuis 2024, semblent appelés à rester plus élevés qu’ils ne l’étaient avant la pandémie.
D’autres facteurs structurels expliquent également la récente hausse des rendements à long terme sur les marchés de la dette publique et d’entreprise. L’effet combiné d’une réduction progressive des bilans des banques centrales, de la concurrence pour attirer les capitaux à long terme destinés à financer d’importants investissements du secteur privé, ainsi que des pressions visant à accroître les dépenses publiques en matière de défense et pour toute une série de priorités nationales, a entraîné une augmentation du coût du financement. Les dépenses publiques ont également augmenté, en particulier dans les pays présentant un encours de dette important. Ces conditions, qui devraient selon nous perdurer, se sont traduites par des coûts d’emprunt structurellement plus élevés pour les pays des deux côtés de l’Atlantique qu’il y a dix ans.
Crédit privé: répercussion plus immédiate sur la réévaluation des charges d’intérêts
Les émetteurs de crédit privé sont des petites et moyennes entreprises qui génèrent un chiffre d’affaires d’environ 1 milliard USD et un EBITDA pouvant atteindre environ 200 millions USD. Beaucoup sont toutefois nettement plus petites, avec un EBITDA inférieur à 10 millions USD. Les émetteurs de crédit privé sont très sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt, car les prêts de crédit privé sont principalement émis à taux variable. En règle générale, les prêts de crédit privé sont assortis de taux d’intérêt exprimés sous la forme d’un taux de base majoré d’une marge applicable (par exemple, le taux de financement au jour le jour garanti majoré de 6,00 %) ; ils ont des échéances comprises entre cinq et huit ans et sont souscrits avec un effet de levier élevé (l’effet de levier médian de notre portefeuille s’élevait à 6,6 fois au 30 juin 2026). Les échéances courtes de la dette et les taux d’amortissement standard modestes de 1,0 % laissent supposer que la dette pourrait ne pas être remboursée intégralement avant son échéance, mais qu’elle sera plutôt refinancée ou prolongée, ce qui engendre un risque de refinancement significatif.
Ces caractéristiques des structures de capital du crédit privé se reflètent dans leurs notations de crédit. Au 30 juin 2026, 78 % de nos émetteurs de crédit privé étaient notés B ou moins.
Les émetteurs de crédit privé sont plus exposés aux difficultés financières ou aux défauts de paiement
L’impact de la hausse des taux d’intérêt sur les emprunteuses et les emprunteurs du crédit privé se manifeste le plus clairement par l’augmentation des charges d’intérêts et la pression qui en résulte sur les ratios de couverture des intérêts. Près de 70 % des émetteuses et des émetteurs du crédit privé affichaient des ratios de couverture des intérêts inférieurs à 2,0x au 30 juin 2026, ce qui signifie qu’ils disposent d’une marge de manœuvre limitée pour absorber des charges d’intérêts supplémentaires en cas de hausse des taux. Toutefois, les répercussions de deuxième et troisième ordre peuvent également être significatives. En tant qu’entreprises de plus petite taille, souvent spécialisées dans des niches, les emprunteurs du crédit privé sont généralement plus vulnérables aux risques économiques et spécifiques (par exemple, la concentration de la clientèle, la volatilité des prix des intrants et/ou la concentration géographique) que les emprunteurs des marchés publics ; ils sont donc confrontés à une plus grande volatilité de leur chiffre d’affaires, de leur profitabilité et de leur capacité à générer des flux de trésorerie. Cette situation, combinée à un niveau d’endettement généralement élevé au moment de la souscription, signifie que les émetteurs de crédit privé sont plus exposés à des difficultés financières ou à un défaut de paiement lorsque la hausse des taux d’intérêt pèse sur la capacité de l’entreprise à générer des flux de trésorerie suffisants, ce qui affecte négativement le ratio flux de trésorerie/dette et le ratio de couverture des intérêts.
Le soutien des sponsors et des prêteurs peut atténuer la dégradation de la notation de crédit
Les émetteurs de crédit privé bénéficient du fait d’être détenus par des sociétés de capital-investissement (ou « sponsors ») et d’émettre des titres de créance par l’intermédiaire d’un groupe coordonné de prêteurs privés, ce qui peut constituer un rempart contre les difficultés financières. En règle générale, les promoteurs et les prêteurs du crédit privé peuvent coordonner leurs interventions si un émetteur est confronté à des difficultés opérationnelles temporaires. Les mesures habituelles consistent notamment à prolonger les échéances de la dette ; à accepter des paiements en nature plutôt qu’en espèces (par exemple, sous forme de dette supplémentaire ajoutée au solde du capital) ; à suspendre temporairement les remboursements de capital et/ou à lever temporairement les clauses restrictives financières prévues dans le contrat de crédit ; et/ou à voir les promoteurs procéder au provisionnement en fonds propres supplémentaires. Malgré ces mesures, les périodes de difficultés opérationnelles peuvent entraîner des dégradations de la notation de crédit ; toutefois, les émetteurs ne risquent généralement pas de se retrouver en défaut de paiement (notation de crédit « D ») à moins que des paiements d’intérêts et/ou de principal importants ne soient manqués et ne soient pas régularisés dans un délai déterminé. Cette marge de manœuvre supplémentaire offre aux émetteurs le temps de stabiliser leurs activités, de réduire leurs coûts et, éventuellement, de se préparer à être cédés à un nouveau sponsor.
Financement de projets : répercussion plus lente des hausses de coûts, marges plus serrées
Le financement de projets et les actifs d’infrastructure sont généralement moins affectés dans l’immédiat par la hausse des taux d’intérêt que le crédit privé, car de nombreux projets bénéficient généralement de flux de trésorerie contractuels à long terme et d’un financement à taux fixe. Toutefois, la hausse des coûts d’emprunt augmente le coût des nouveaux projets, rendant ainsi leur financement plus difficile à obtenir. Les projets existants assortis d’une dette à long terme à taux fixe sont largement à l’abri de la hausse des taux à court terme, tandis que les projets présentant un risque de refinancement à court terme sont confrontés à des coûts de service de la dette plus élevés lors du refinancement et à des indicateurs de couverture plus faibles.
L’impact principal sur le crédit devrait se manifester progressivement par une baisse des niveaux d’endettement, un ralentissement des projets entièrement nouveaux et un refinancement à des coûts d’emprunt plus élevés. Le financement restant plus onéreux, les prêteurs pourraient accorder davantage d’importance aux revenus garantis par contrat, à la solidité des contreparties et à une bonne couverture du service de la dette. Par conséquent, les projets fortement endettés et ceux dont la visibilité des revenus est plus faible risquent d’être les plus mis à mal dans un contexte prolongé de taux élevés.
Le resserrement des conditions de crédit favorise le renforcement des fondamentaux
Les projets entièrement nouveaux dans les secteurs de l’énergie, du numérique et des infrastructures sont particulièrement sensibles à la hausse des taux d’intérêt, car ils nécessitent des investissements en capital importants et ne permettent de récupérer les coûts qu’au cours de leur longue durée d’exploitation. La hausse des coûts de financement pourrait devoir être compensée par une augmentation des tarifs prévus dans les contrats d’achat d’électricité ou les locations, ou par des apports en capitaux propres supplémentaires afin d’assurer la viabilité du projet ; l’activité de développement pourrait ralentir à mesure que les promoteurs réévaluent la rentabilité des projets et que les prêteurs adoptent des critères de souscription plus prudents. Ce phénomène est particulièrement marqué pour les émetteurs moins bien notés, ceux dont la notation de crédit est inférieure à la catégorie « investment grade » ou ceux présentant un profil de crédit complexe, pour lesquels les coûts d’emprunt ont augmenté et où l’appétit pour le crédit pourrait diminuer, les prêteurs se montrant plus sélectifs quant à l’affectation de leurs capitaux. Néanmoins, les émetteurs solides notés « investment grade », dont les projets reposent sur des fondamentaux solides, continuent d’accéder au marché, bien qu’à des coûts d’emprunt légèrement plus élevés. Dans l’ensemble, les volumes de transactions restent globalement stables, en particulier ceux portant sur des actifs d’infrastructures numériques, bien que le risque accru de refinancement et la complexité structurelle soient devenus plus marqués.
Les volumes de financement de projets et d’infrastructures ont considérablement augmenté ces dernières années, principalement sous l’impulsion du développement des centres de données, des infrastructures numériques et des grands projets liés au gaz naturel liquéfié. Bien que le volume mondial de financement devrait connaître un ralentissement en 2026 après une hausse substantielle en 2025, selon Proximo, ses prévisions en la matière restent bien supérieures aux niveaux historiques, ce qui laisse entrevoir une année de financement plus normale plutôt qu’une contraction du marché. Pour les émetteurs nord-américains de financements de projets, bien que le volume de financement doive augmenter jusqu’en 2028, la croissance devrait ralentir sensiblement en 2026. À notre avis, la hausse des taux d’intérêt est l’un des facteurs qui resserrent les conditions de financement des projets à court terme ; l’augmentation des coûts d’emprunt devrait contribuer à une plus grande sélectivité des prêteurs et à un resserrement des conditions économiques des projets, mais le financement devrait rester accessible pour les projets bien structurés présentant des fondamentaux solides.
La hausse des taux favorise la différenciation en matière de crédit
Le risque de refinancement reste un facteur de pression majeur pour le financement de projets et les actifs d’infrastructures numériques dans un contexte de hausse des taux d’intérêt. Si de nombreux actifs financés par des projets sont financés par des emprunts à long terme à taux fixe et sont donc à l’abri des hausses immédiates des taux, ceux dont l’échéance approche pourraient être confrontés à des coûts d’emprunt sensiblement plus élevés lors du refinancement. Les projets qui ont été financés dans la perspective de taux d’intérêt à long terme plus bas au moment du refinancement pourraient ne plus pouvoir supporter un endettement aussi important que prévu initialement, ce qui nécessiterait des apports en fonds propres supplémentaires ou des montants de refinancement réduits. Dans certains cas, les promoteuses et les promoteurs pourraient reporter les opérations de refinancement, accepter des échéances plus courtes ou rechercher d’autres sources de financement jusqu’à ce que les conditions de financement s’améliorent.
Les projets exposés à des revenus commerciaux, dont les contreparties sont plus fragiles ou dont les marges opérationnelles sont limitées, sont susceptibles d’être les plus affectés par la hausse des taux d’intérêt en termes de notation de crédit. À l’inverse, les actifs adossés à des contrats à long terme, à des cadres de revenus réglementés ou à de solides positions sur le marché sont généralement mieux placés pour absorber des coûts de refinancement plus élevés, même s’ils ne sont probablement pas totalement à l’abri des pressions liées à l’endettement.
Grands émetteurs privés : les effets progressifs de la hausse des taux d’intérêt
L’impact direct à court terme de la hausse des taux d’intérêt sur les résultats d’exploitation et les flux de trésorerie de nos grands émetteurs notés en bourse est généralement plus modéré, car leurs dettes sont en grande partie à taux fixe.
Même lorsque des échéances à court terme nécessitent un refinancement, l’impact sur le coût moyen pondéré de l’endettement, les flux de trésorerie d’exploitation et la couverture des intérêts est progressif, compte tenu des profils d’échéances généralement bien étalés des grands émetteurs, ce qui fait qu’à tout moment, seule une partie de la dette totale est refinancée aux taux en vigueur sur le marché.
La hausse des taux d’intérêt affecte également de manière indirecte les performances opérationnelles et les flux de trésorerie des grands émetteurs, qu’ils soient notés « investment grade » ou non. Ces effets se traduisent généralement par un affaiblissement de la demande, entraînant un ralentissement de la croissance du chiffre d’affaires, une compression de la marge opérationnelle et une baisse des flux de trésorerie d’exploitation et des flux de trésorerie disponibles. Ces tendances sont particulièrement marquées dans les secteurs exposés aux dépenses discrétionnaires des consommateurs, notamment les fabricants de produits de consommation et les détaillants situés à l’extrémité la plus discrétionnaire du spectre « produits de première nécessité/produits discrétionnaires », les constructeurs automobiles et les équipementiers automobiles, ainsi que les compagnies aériennes.
Évolution des priorités en matière d’allocation du capital
La hausse des coûts d’emprunt conduit également les grands émetteurs à réévaluer leurs priorités en matière d’allocation du capital, en particulier : (1) les émetteurs dont la notation est inférieure à « investment grade » ; et (2) les émetteurs évoluant dans des secteurs à forte intensité capitalistique, tels que les constructeurs automobiles et les équipementiers automobiles, ainsi que les opérateurs de télécommunications. Les décisions de ces émetteurs en matière d’allocation du capital deviennent généralement plus prudentes dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, ce qui peut retarder les projets d’investissement visant à l’expansion, les investissements discrétionnaires, les fusions et acquisitions, ainsi que les rachats d’actions financés par l’endettement.
Conséquences d’une notation de crédit inégale pour les grandes entreprises
À eux seuls, les taux d’intérêt plus élevés ne devraient pas affecter les notations de crédit des grands émetteurs institutionnels. Toutefois, lorsqu’ils s’accompagnent d’une baisse des performances opérationnelles et d’une flexibilité financière réduite, les coûts d’emprunt élevés peuvent contribuer à la détérioration des indicateurs de levier financier, de couverture des intérêts et de flux de trésorerie, ce qui pourrait exercer une pression sur les profils de risque de crédit. Cela dit, le moment et l’ampleur de cet effet potentiel varient selon les secteurs et les émetteurs. Les entreprises de biens de consommation et les émetteurs du secteur de la distribution, par exemple, pourraient subir des pressions plus rapidement en raison d’une demande plus faible, tandis que les secteurs à forte intensité capitalistique, tels que l’automobile et les équipementiers automobiles, ainsi que les opérateurs de télécommunications, pourraient être confrontés à des défis à plus long terme, dans la mesure où d’importants encours de dette doivent être refinancés et où les exigences de fonds propres restent considérables. Quel que soit le secteur, les décisions de notation de crédit sont principalement déterminées par l’évolution du profil de risque de crédit propre à chaque émetteur plutôt que par les seules tendances macroéconomiques.
