La dernière recherche de Javier Estrada, intitulée «Expected Stock Performance in Bullish Times » (Performance boursière attendue en période haussière), met en lumière les facteurs mathématiques qui déterminent les performances boursières et expliquent pourquoi l’exubérance actuelle du marché doit être considérée avec prudence. En analysant plus de 150 ans (1872-2024) de données sur le marché américain, M. Estrada a décomposé les performances annuelles en leurs principales sources : rendement des dividendes, croissance des bénéfices et évolution du ratio cours/bénéfice. Ses conclusions révèlent pourquoi les conditions permettant de maintenir des gains exceptionnels persistent rarement longtemps, en particulier après de fortes hausses.
Leçons tirées des périodes haussières de l’histoire
L’analyse d’Estrada montre que les périodes de croissance rapide des bénéfices coïncident rarement avec une augmentation simultanée des multiples de capitalisation boursière. En réalité, ces deux éléments ont été négativement corrélés sur des périodes de dix ans (corrélation négative de 0,5), ce qui signifie que lorsque les bénéfices augmentent rapidement, les investisseurs ne surenchérissent pas sur les valorisations, et vice versa. Cette relation devient cruciale lorsque les marchés atteignent des valorisations extrêmes, comme on l’a observé à la fin des années 1990 et dans le contexte actuel.
Son analyse souligne que la configuration actuelle du marché – ratios P/E élevés, faibles rendements de dividendes et optimisme alimenté par les performances récents – présente certaines similitudes avec la situation observée en 1999. À l’époque, le S&P 500 avait enregistré une appréciation impressionnante, mais les valorisations avaient atteint des niveaux insoutenables. Lorsque le retour à la moyenne s’est finalement produit, les performances de la décennie suivante ont été décevantes (seulement 0,1 % annualisé avant inflation).
Pourquoi les performances élevées sont difficiles à maintenir
Le modèle d’Estrada démontre que pour espérer des performances élevées à l’avenir lorsque les marchés sont exubérants, il faut au moins l’une des deux conditions suivantes : une croissance extrêmement rapide des bénéfices ou une forte augmentation des ratios cours/bénéfice, ou les deux. L’histoire montre que ces conditions sont rarement réunies simultanément et qu’il est de plus en plus irréaliste de les espérer aujourd’hui. Lorsque les fondamentaux tels que les bénéfices et les dividendes reviennent à leurs moyennes à long terme, les performances futures chutent. M. Estrada estime que si les fondamentaux se normalisent, la prochaine décennie pourrait générer des performances annualisées proches de 0,4 %.
Points à retenir pour les investisseurs : la valorisation plutôt que l’extrapolation
Quels conseils concrets peut-on donner aux investisseurs particuliers ? Les travaux d’Estrada incitent à revoir les attentes :
- Préparez-vous à une performance boursière plus faible au cours de la prochaine décennie, en particulier si le retour à la moyenne s’installe.
- Évitez le biais de récence, c’est-à-dire la tendance à croire que les performances solides récentes persisteront indéfiniment.
- Privilégiez les évaluations fondamentales (rendement des dividendes, taux de croissance des bénéfices, ratios P/E) plutôt que la recherche de performances.
- Envisagez des allocations plus prudentes en actions, en diversifiant vos expositions à d’autres actifs à risque tels que la réassurance, le crédit privé, les infrastructures, l’immobilier et les stratégies long-short neutres par rapport au marché, comme celle utilisée par AQR Style Premia Alternative QSPRX.
La décomposition par Estrada des performances boursières sur 150 ans envoie un message clair : plus les marchés progressent, moins il est plausible que toutes les forces qui stimulent les performances restent positives. La corrélation négative entre la croissance des bénéfices et l’expansion du ratio cours/bénéfice signifie que les deux facteurs stimulent rarement les performances simultanément sur de longues périodes. Le contexte actuel du marché, caractérisé par des actions chères et des rendements faibles, rend difficile la durabilité des gains récents. Pour justifier des prévisions optimistes, il faudrait une combinaison parfaite (et historiquement rare) de bénéfices en forte hausse et de valorisations en multiplication.
Plutôt que de spéculer sur le timing, M. Estrada recommande de prêter une attention particulière aux valorisations et de préparer les portefeuilles à des performances plus modérées. Le retour à la moyenne, c’est-à-dire la tendance des marchés à revenir vers leurs moyennes historiques, est l’une des caractéristiques les plus persistantes du marché boursier. Les investisseurs qui tiennent compte de ces enseignements sont bien mieux placés pour faire face au retournement éventuel du cycle.
Pour les investisseurs, le message est clair : il est préférable de fonder ses attentes sur l’histoire plutôt que sur l’espoir. Les marchés haussiers solides finissent toujours par céder la place à des périodes de performances modestes, voire négatives, et se préparer à ce changement est un signe de discipline.
