Dans le jeu de bingo de l’investissement, les “taux d’intérêt” sont au centre de la carte. Parlez de la performance de telle ou telle classe d’actifs, de la santé du marché du logement ou de l’état des transactions, et les taux reviendront souvent sur le tapis. Les taux d’intérêt semblent être la réponse à toute question concernant les investissements ou l’économie.
C’est particulièrement vrai à l’approche des réunions de la Fed. Les investisseurs attendent avec impatience la réunion du Federal Open Market Committee les 16 et 17 septembre, après que le discours prononcé en août par le président Jerome Powell à Jackson Hole, dans le Wyoming, a fait naître l’espoir d’une baisse des taux. La question de l’indépendance de la Fed ajoute à l’intrigue.
Vous ne me verrez pas suivre la couverture médiatique ininterrompue de la réunion de la Fed. Je ne dis pas que la Fed n’a pas d’importance ou que ses actions ne font pas bouger les marchés. Je pense simplement que l’impact de la Fed est surestimé et que l’effet des taux est moins prévisible qu’on ne veut bien l’admettre. Il y a quelques années, professeur Aswath Damodaran de l’université de New York a expliqué à un auditoire lors de la conférence annuelle Morningstar Investment Conference qu’il avait fabriqué un T-shirt “We Don’t Talk About the Fed” (jeu de mots sur le thème “We Don’t Talk About Bruno” (Nous ne parlons pas de Bruno) du film Encanto de Disney). Il a déclaré que les banques centrales suivent le marché pour déterminer les coûts d’emprunt. Je me suis surpris à hocher la tête avec enthousiasme.
Inspiré par note et informé par mes propres observations au fil des ans, j’énumère ici sept domaines d’investissement dans lesquels l’impact de la Fed, et des taux d’intérêt en général, est surestimé.
1. Le prix des obligations. L’une des premières choses que l’on apprend en matière d’investissement est que la hausse des taux d’intérêt est néfaste pour les obligations et vice versa. En réalité, la relation est plus nuancée. N’oubliez pas que la Fed ne fixe que les taux de prêt au jour le jour entre les banques, ce que l’on appelle le taux des fonds fédéraux. Les taux d’intérêt à plus long terme sont déterminés par le marché. Il est vrai que lorsque les rendements des obligations augmentent, les obligations plus anciennes ont tendance à perdre de la valeur. C’est exactement ce qui s’est passé en 2022, lorsque l’indice Morningstar US Core Bond Index a chuté de 13 %, la Fed ayant relevé ses taux à sept reprises de plus de 4 points de pourcentage pour lutter contre l’inflation. Mais il est rare que les taux évoluent aussi loin aussi vite. L’année suivante, la Fed a procédé à quatre nouvelles hausses, mais l’indice Morningstar US Core Bond a gagné 5,3 % en 2023. Pourquoi ? Les marchés sont tournés vers l’avenir. Les investisseurs anticipant une récession et une baisse de l’inflation ont fait baisser les rendements des obligations à long terme en 2023. Vous souvenez-vous de toutes les discussions sur l’inversion de la courbe des rendements ? Ainsi, même si la Fed se montrait plus accommodante, cela pourrait ne pas avoir d’importance. Les banques centrales n’ont qu’une influence limitée sur les coûts d’emprunt, et l’impact de la Fed sur les prix des obligations n’est pas simple.
Opérations du FOMC et performance des obligations
2. Le marché du logement. Bien entendu, les taux d’intérêt sont importants pour les acheteurs de maisons qui contractent un prêt hypothécaire. Votre mensualité est beaucoup moins élevée si vous empruntez à 3,0 % qu’à 6,5 %. C’est pourquoi, nous dit-on, des taux d’intérêt plus élevés refroidissent le marché du logement et des taux plus bas le stimulent. Mais les prix de l’immobilier aux États-Unis ne sont-ils pas restés élevés au cours des deux dernières années, même après la hausse des taux ? Préparez-vous à quelques “oui, mais”. Oui, mais l’offre est limitée. Oui, mais de nombreux propriétaires sont bloqués par des taux bas et ne bougent pas. Oui, mais il y a suffisamment d’acheteurs déterminés qui accepteront des taux plus élevés (ou qui n’ont pas besoin d’un prêt hypothécaire). Il me semble que de nombreuses variables influencent les prix de l’immobilier.
3. Le dollar. Lorsque j’étudiais l’économie, j’ai appris que les écarts de taux d’intérêt influent sur les taux de change. Les capitaux se dirigent vers les marchés où ils peuvent obtenir des performances plus élevées. Si les taux sont plus élevés aux États-Unis que dans la zone euro, les investisseurs enverront leur argent aux États-Unis, achetant des dollars et vendant des euros. Cela fera monter le dollar et baisser l’euro. Alors, comment expliquer l’affaiblissement du dollar par rapport à l’euro en 2025 alors que les taux américains n’ont pas bougé alors que la Banque centrale européenne a baissé à plusieurs reprises ? Mon collègue Valerio Baselli cite plusieurs facteursMon collègue Valerio Baselli cite plusieurs facteurs, notamment “les doutes sur la solidité budgétaire des États-Unis et une politique commerciale capricieuse”. Il évoque également l’anticipation par les marchés d’éventuelles baisses de taux de la Fed sous l’effet de pressions politiques. Les attentes sont donc importantes. La valeur des monnaies n’est pas régie par une simple formule impliquant les taux d’intérêt.
4. Les actions à petite capitalisation. Selon la croyance populaire, les petites capitalisations sont plus exposées aux taux d’intérêt que les grandes entreprises. On nous dit qu’elles dépendent plus fortement de l’emprunt pour financer leurs opérations et qu’elles sont plus sensibles à l’économie, prospérant dans des conditions de croissance et de relance. En théorie, c’est logique. Mais comme je l’ai écrit plus tôt cette annéeles actions des petites capitalisations américaines ont sous-performé dans divers environnements de marché au cours des dernières années. L’indice Morningstar US Small Cap Extended Index a été à la traîne de l’ensemble du marché boursier dans un contexte de hausse et de baisse des taux d’intérêt, de périodes d’expansion et de contraction économiques. Les réductions de la Fed en 2020 en réponse à la pandémie et en 2024 n’ont pas réussi à stimuler les actions des petites capitalisations. Que se passe-t-il ? Les effets sectoriels doivent être pris en compte. La technologie a été le secteur boursier américain le plus dynamique, et l’univers des petites capitalisations est beaucoup plus pauvre en technologie que l’ensemble du marché. L ‘ère des “Sept Magnifiques” a laissé les petites capitalisations à la traîne. Certains ont émis l’hypothèse que le manque de profitabilité et même l’essor des marchés privés ont sapé “l’effet petite capitalisation”. De toute évidence, le leadership au sein des segments de taille du marché boursier concerne bien plus que les taux d’intérêt.
Les petites capitalisations américaines ont sous-performé dans un contexte de hausse et de baisse des taux d'intérêt
5. Actions à dividendes. Voici une autre vieille rengaine : La hausse des taux d’intérêt est néfaste pour les détenteurs de dividendes. En augmentant les rendements des obligations et des liquidités, la hausse des Taux diminue l’attrait des revenus des actions. En outre, les coûts d’emprunt élevés posent des problèmes aux entreprises à effet de levier. De nombreux détenteurs de dividendes dans des secteurs tels que les services publics, l’énergie, la consommation cyclique, l’immobilier et les services de communication s’appuient sur l’endettement. Dans cette logique, on aurait pu s’attendre à ce que l’indice Morningstar US High Dividend Yield souffre énormément des fortes hausses de taux de 2022. Ce n’est pas le cas. L’indice de référence représentant la moitié à haut rendement du marché américain des actions n’a reculé que de 1 %, alors que le marché des actions dans son ensemble a perdu près de 20 %. Pourquoi ? Une faible exposition aux valeurs technologiques en chute libre, une forte exposition aux secteurs défensifs et deux fois le poids du marché en actions énergétiques à haut rendement ont dopé l’indice des dividendes en 2022. À l’inverse, les détenteurs de dividendes ont sous-performé en 2024, alors même que la Fed a baissé ses taux à trois reprises. L’année dernière, le marché a été dominé par le thème de l’intelligence artificielle. Les actions à dividendes sont restées à la traîne. Dans les deux cas, les effets sectoriels l’ont emporté sur les taux d’intérêt.
6. Les valeurs de croissance. En 2022, les valeurs de croissance du marché boursier américain ont perdu beaucoup plus que les valeurs de rendement. Un raisonnement s’est alors imposé. Les valeurs de croissance sont plus sensibles aux taux d’intérêt. Des taux plus élevés, disait-on, dévaluent de manière disproportionnée les bénéfices des entreprises à croissance rapide dont les actions sont chères, car leurs profits sont plus éloignés dans le temps. Les actions de croissance sont des “actifs de longue durée”, nous a-t-on dit. Mais l’indice Morningstar US Large-Mid Broad Growth est revenu en force en 2023, même si les taux sont restés élevés. L’enthousiasme des notes a semblé l’emporter sur l’impact de la hausse des taux sur les valorisations. Comme je l’ai écrit précédemment, les valeurs de croissance prospérant au milieu des baisses de taux n’étaient guère sans précédent. Entre 2015 et 2018, la Réserve fédérale américaine a relevé les Taux à plusieurs reprises, et pourtant la croissance a battu la valeur par une large marge. Conclusion : Je ne ferais pas de paris de style basés sur les taux d’intérêt.
En 2022, les entreprises américaines qui versent des dividendes ont bien résisté, tandis que les valeurs de croissance ont plongé
7. Les actifs des marchés émergents. Ce type de placement a été très populaire par le passé, mais il s’est estompé, et ce pour de bonnes raisons. La hausse des taux d’intérêt américains, disait-on, attire les capitaux du reste du monde vers les États-Unis. Les marchés émergents sont plus dépendants des investissements étrangers que les marchés développés. En outre, de nombreux gouvernements émergents empruntent en dollars américains, de sorte que la hausse des taux américains stimule leur monnaie (voir le point 3), ce qui rend le service de la dette plus coûteux. C’est un autre point que j’ai abordé. L’indice des actions des marchés émergents Morningstar n’a surperformé que marginalement lors des baisses de taux de la Fed en 2020, a reculé au même rythme que ses homologues des marchés développés en 2022, et est resté à la traîne lorsque la Fed a baissé ses taux en 2024. L’indice Morningstar Emerging Markets Composite Bond, pour sa part, a perdu moins que l’indice Morningstar Global Core Bond au cours des hausses de taux de 2022. Comme l’a récemment écrit mon collègue Gabe Alpert, les obligations des marchés émergents ont surperformé pendant les hausses de taux de la Fed en 2023 et les baisses de taux de la Fed en 2024. Le lien de la classe d’actifs avec les taux américains semble s’être affaibli.
Ne vous faites pas prendre en train de regarder la Fed
Les taux d’intérêt sont difficiles à prévoir. Je vous présente l’année 2024 comme pièce à conviction. À un moment donné, le marché s’attendait à sept baisses de taux de la part de la Réserve fédérale pour l’année. Le débat faisait rage pour savoir si l’économie américaine se dirigeait vers un atterrissage “brutal” ou “en douceur”. Mais le consensus s’est trompé. L’économie est restée en l’air et la Fed a réduit ses taux à trois reprises.
Comme s’il n’était pas déjà assez difficile de prévoir les taux, les paris sur les implications des mouvements de taux augmentent le degré de difficulté. Je ne dis pas que les taux n’ont pas d’importance. Je pense simplement que la performance des investissements dépend d’une interaction complexe de variables - macro et micro, techniques et fondamentales, étrangères et nationales.
Peut-être que je me trompe et qu’une baisse des taux de la Fed en septembre aura tous les effets escomptés. Les prix des obligations augmentent et le marché de l’immobilier s’enflamme. Les petites capitalisations et les marchés émergents se redressent. Je ne vois pas très bien comment les détenteurs de dividendes et les valeurs de croissance peuvent tous deux en profiter, étant donné que les détenteurs de dividendes se concentrent sur le côté valeur du marché. Mais peu importe. La seule prédiction que je ferai est que vous ne me verrez pas regarder la réunion de la Fed.
