L’investissement actif - défini comme la sélection de titres individuels et l’anticipation du marché - est depuis longtemps considéré comme un “jeu de perdant”. Charles Ellis, dans son livre classique, Winning the Loser’s Game, a démontré que s’il est possible de surperformer le marché, les chances sont si faibles qu’il n’est pas prudent d’essayer. La question est donc la suivante : Quel est le “jeu du gagnant” prudent pour les investisseurs ?
Une bonne stratégie d’investissement doit s’appuyer sur des recherches universitaires évaluées par des pairs, et non sur des opinions ou des anecdotes. Il est largement prouvé que les marchés sont très efficaces, même s’ils ne le sont pas parfaitement. Cela signifie que la plupart des informations sont déjà reflétées dans les prix, ce qui fait qu’il est extrêmement difficile pour les gestionnaires actifs d’obtenir une surperformance constante après déduction des coûts. Par conséquent, l’approche la plus efficace consiste à éviter les stratégies qui reposent sur la sélection de titres ou l’anticipation du marché et à se concentrer sur des stratégies systématiques, transparentes et reproductibles, telles que l’utilisation de fonds indiciels ou d’approches quantitatives basées sur des facteurs.
Principes fondamentaux du “Winner’s Game
1) Minimiser les erreurs et les coûts
L’idée centrale d’Ellis est que, dans un jeu où l’on perd, la clé de la victoire est de faire moins d’erreurs : minimiser les transactions, éviter de se tromper de marché et maintenir les coûts à un niveau bas. Les fonds indiciels et les stratégies systématiques aident les investisseurs à éviter les pièges les plus courants qui érodent les performances, tels que les transactions excessives et la recherche des tendances les plus fortes.
2) Les performances ajustées du risque sont importantes
Si les marchés sont efficients, toutes les sources uniques de risque devraient offrir des performances similaires ajustées au risque. Les investisseurs ne doivent pas se concentrer uniquement sur la volatilité (écart-type), mais également prendre en compte d’autres caractéristiques de risque telles que l’asymétrie, l’aplatissement et le risque de liquidité. Par exemple, les actifs présentant une asymétrie négative ou un manque de liquidité peuvent offrir des performances plus élevées en compensation, mais ces risques doivent être compris et gérés. Les mesures traditionnelles telles que le ratio de Sharpe sont utiles, mais ne permettent pas toujours d’avoir une vue d’ensemble de la situation.
3) Diversifier les sources de risque indépendantes
Plutôt que de se concentrer sur une seule source de risque (comme le bêta du marché), les investisseurs devraient se diversifier en utilisant autant de sources de risque et de performance indépendantes et étayées que possible. Pour éviter l’exploration des données, ces sources doivent répondre à tous les critères suivants :
- Persistance d’une prime: elle se maintient sur de longues périodes et dans des régimes économiques différents.
- L‘omniprésence de la prime: elle est valable pour tous les pays, toutes les régions, tous les secteurs et même toutes les catégories d’actifs.
- Robustesse de la prime: elle est valable pour différentes définitions (par exemple, il existe une prime de valeur, qu’elle soit mesurée par le ratio cours/valeur comptable, les bénéfices, les flux de trésorerie ou le chiffre d’affaires).
- Investissabilité: Elle tient la route non seulement sur le papier, mais aussi après avoir pris en compte les problèmes de mise en œuvre réels, tels que les coûts de transaction.
- Intuitivité de la prime: Il existe des explications logiques, fondées sur le risque ou sur le comportement, pour expliquer la prime et les raisons pour lesquelles elle devrait continuer à exister. Si les investisseurs doivent privilégier les explications fondées sur le risque (le risque ne pouvant être éliminé par arbitrage), les explications comportementales sont acceptables s’il existe des limites identifiables à l’arbitrage (telles que les risques et les coûts de la vente à découvert). Le facteur momentum est un exemple d’anomalie comportementale qui persiste pour des raisons comportementales et des limites à l’arbitrage.
Au-delà du portefeuille 60/40
Les portefeuilles traditionnels 60/40 actions/obligations sont dominés par le risque lié aux actions, qui représentent jusqu’à 85 %-90 % du risque total. En outre, les obligations et les actions peuvent parfois baisser simultanément, comme en 2022, ce qui compromet les avantages de la diversification. Les investisseurs devraient aller au-delà de la combinaison standard et envisager d’autres classes d’actifs et facteurs qui répondent aux critères susmentionnés.
Étapes pratiques pour diversifier les portefeuilles traditionnels et jouer le jeu du gagnant
Les investisseurs qui jouent le jeu du gagnant devraient prendre les mesures suivantes :
- Utilisez des fonds indiciels ou des ETF à faible coût pour obtenir une large exposition au marché et minimiser les coûts.
- Envisagez d’ajouter des stratégies fondées sur des facteurs. Dans notre livre, Your Complete Guide to Factor-Based Investing, Andrew Berkin et moi-même avons présenté les éléments démontrant que les facteurs taille, valeur, momentum et profitabilité/qualité répondaient à tous les critères d’investissement.
- Diversifier davantage avec des classes d’actifs alternatives telles que le crédit privé, l’immobilier, la réassurance, l’infrastructure et les stratégies de suivi de tendance, à condition qu’elles soient accessibles et rentables.
- Vous vous concentrez sur la définition et le respect d’une politique d’investissement claire, adaptée à vos objectifs, à votre tolérance au risque et à votre horizon temporel.
- Évitez la tentation de rechercher la performance, d’anticiper le marché ou de modifier fréquemment votre portefeuille.
Dans notre ouvrage intitulé Reducing the Risk of Black Swans, Kevin Grogan et moi-même avons démontré qu’en diversifiant les stratégies d’investissement susmentionnées, chacune ayant ses propres sources de risque et de performance, les investisseurs peuvent réduire considérablement la dispersion potentielle des résultats, en réduisant le risque de queue et le redoutable "risque de séquence de rendements" auxquels les retraités sont confrontés, tout en améliorant l’efficacité du portefeuille.
Éviter les pièges de la gestion active
En matière d’investissement, il ne s’agit pas d’être plus malin que le marché, mais de minimiser les erreurs, de maintenir les coûts à un niveau bas et de se diversifier intelligemment en utilisant des stratégies fondées sur des données probantes. Comme l’a souligné Ellis, le moyen le plus sûr de gagner est d’éviter les pièges de la gestion active et de se concentrer sur ce que l’on peut contrôler : l’allocation d’actifs, la diversification et l’exécution disciplinée.
“Dans un jeu de perdants, c’est celui qui commet le moins d’erreurs stratégiques qui gagne... L’accent devrait être mis sur la mise en place d’une politique d’investissement clairement rédigée avec une allocation d’actifs qui réponde réellement à ces besoins. C’est la répartition des actifs qui compte, et il convient de minimiser le market-timing, la sélection des titres et les changements de stratégie de portefeuille”.
