Pourquoi Morningstar se montre-t-il si pessimiste quant à l’introduction en bourse de SpaceX ?
Nous évaluons SpaceX à 63 dollars par action, soit une décote de 53 % par rapport au prix d’offre de la prochaine introduction en bourse. Notre évaluation repose davantage sur des calculs mathématiques que sur du scepticisme. Compte tenu de la grande diversité des issues possibles pour l’avenir financier de l’entreprise, nous avons établi des prévisions et des évaluations pour trois scénarios, puis nous les avons pondérées en fonction de leur probabilité.
Même à 63 dollars par action, nous accordons à SpaceX une grande marge de manœuvre dans deux des trois scénarios envisagés, dans lesquels nous partons du principe que l’entreprise parviendra à mettre au point une fusée Starship rapidement réutilisable, permettant plusieurs lancements par semaine , et à commercialiser avec succès des centres de données dans l’espace. Aucun de ces défis techniques n’a encore été relevé, et nous ne pensons pas qu’ils le seront avant au moins 2028.
Dans notre scénario le plus optimiste, dit « moonshot », la société serait évaluée à 1 970 milliards de dollars, soit 154 dollars par action. Cela représente 14 % de plus que le prix d’offre et un niveau que les actions pourraient même atteindre à court terme après leur introduction en bourse, compte tenu de l’enthousiasme généralisé des investisseurs pour SpaceX, les infrastructures d’intelligence artificielle et l’introduction en bourse. Cependant, nous estimons que ce scénario, dans lequel Starship est réutilisable et où les centres de données orbitaux à grande échelle connaissent un grand succès, a 7 % de chances de se réaliser, ce qui explique en partie pourquoi notre estimation de juste valeur, à 63 dollars, est bien inférieure à 154 dollars.
Que faudrait-il pour que SpaceX obtienne la recommandation « Acheter » de Morningstar ?
La méthodologie d’analyse boursière cohérente et indépendante de Morningstar est conçue pour aider les investisseurs à long terme à déterminer la valeur intrinsèque d’une action et à la comparer au cours actuel du marché. De plus, compte tenu de la note d’incertitude « très élevée » attribuée à SpaceX, nous estimons que ces actions n’offriraient une performance ajustée au risque attractif (et ne mériteraient donc une
Quels sont les éléments constitutifs de l’estimation de juste valeur ?
Notre analyse de la juste valeur se concentre sur les facteurs de profitabilité et les prévisions relatives aux activités de la société, tels que décrits dans notre rapport complet. Certains éléments qui contribuent à notre estimation de juste valeur ne varient pas selon nos scénarios. Nous partons du principe que la société lèvera 85,7 milliards de dollars pour les 639 millions d’actions proposées lors de l’introduction en bourse, ce qui correspond à 6,50 dollars par action selon notre estimation de juste valeur. À cela s’ajoutent ses 1,80 dollar de trésorerie et de placements existants, moins 2,30 dollars par action de dette.
Notre évaluation des activités principales liées à l’espace et à la connectivité ajoute environ 40 $ par action (nous estimons qu’un scénario de croissance plus lente pour Starlink après 2028 réduirait cette estimation de 5 $). Notre moyenne pondérée en fonction des probabilités des trois scénarios d’IA très variés ajoute 16,50 $ à notre estimation globale de la valorisation, ce que nous considérons comme s’apparentant davantage à la valeur d’une option d’achat sur la commercialisation d’une infrastructure d’IA orbitale. Le calcul : 6,51 $ + 1,80 $ - 2,30 $ + 40,00 $ + 16,50 $ = 62,51 $ (nous avons arrondi à 63,00 $).
Quelles sont les hypothèses concernant SpaceX qui sous-tendent ces prévisions ?
Dans les trois scénarios, nous utilisons les prévisions de base fournies par PitchBook pour les activités spatiales et de connectivité, dans lesquelles nous partons du principe que d’ici 2035, SpaceX sera en mesure de lancer 340 missions Starship (soit près d’une par jour) et que le taux de réutilisation des fusées pour ces missions atteindra 85 %, ce qui permettra d’étendre les économies de temps et d’argent réalisées grâce à la réutilisation des propulseurs à l’étage supérieur du vaisseau spatial. Nous avons ensuite élaboré des prévisions pour trois scénarios afin de déterminer ce que l’activité IA pourrait réaliser.
Un projet ambitieux
Dans le premier scénario, le plus optimiste, la plateforme d’IA orbitale de SpaceX fonctionne, offre des avantages en termes de coûts d’exploitation par rapport à l’informatique terrestre et finit par déployer et commercialiser un cinquième de notre estimation de la capacité de calcul des infrastructures d’IA (hors Russie et Chine) d’ici 2040. Nous nous appuyons sur les estimations fournies par SpaceX, selon lesquelles l’entreprise est en mesure de concevoir et de déployer des satellites dotés chacun d’une capacité de traitement IA équivalente à 100 kilowatts, et d’en intégrer à terme plus de 100 dans la coiffe d’un Starship. Nous prévoyons que cela aboutira à un cluster informatique orbital d’environ 59 000 satellites d’ici 2035, offrant l’équivalent de 11,6 gigawatts de capacité de calcul IA et générant 225 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel.
Impossible
Dans notre scénario pessimiste, les centres de données orbitaux ne fonctionneraient pas ou n’offriraient aucun avantage par rapport aux centres terrestres. Nous supposons que l’entreprise, après avoir investi des dizaines de milliards pour s’en rendre compte, abandonnerait le projet vers 2028, à l’instar de la direction de Tesla qui a renoncé à ses projets de construction de plusieurs usines de voitures compactes. Nous supposons que SpaceX continuerait à commercialiser son centre de données terrestre Colossus, mais ne détiendrait pas une part significative de la capacité informatique mondiale.
Produit minimum viable
Dans notre scénario le plus probable, les centres de données orbitaux s’avèrent viables, sous réserve de certaines contraintes de capacité, mais bénéficient également de la baisse des coûts de lancement de charges utiles importantes sur Starship par SpaceX ; l’entreprise parvient ainsi à déployer et à commercialiser environ 4 % de la capacité de calcul IA que nous prévoyons — ce qui répondra sans doute au mieux aux cas d’utilisation pouvant tolérer une latence de transmission de données plus élevée. Il s’agit d’un projet dont la réussite repose sur des techniques d’ingénierie qui n’ont pas encore fait leurs preuves, mais nous considérons que SpaceX est la mieux placée pour le mener à bien.
Dans ce scénario, nous estimons que SpaceX concevrait et mettrait en orbite des satellites dotés chacun d’une capacité de traitement IA équivalente à 50 kilowatts et finirait par en intégrer plus de 90 dans la coiffe de chaque lancement de Starship, ce qui donnerait naissance à un cluster informatique orbital d’environ 48 000 satellites d’ici 2035, offrant une capacité de calcul IA équivalente à 2,4 gigawatts et générant un chiffre d’affaires annuel de 47 milliards de dollars.
Notre évaluation pondérée en fonction des probabilités repose sur trois scénarios
Comment ces scénarios permettent-ils d’effectuer l’estimation de juste valeur ?
- Nous estimons que le scénario optimiste « Moonshot » a 7 % de chances de se réaliser. Ce chiffre correspond à la probabilité combinée que le Starship soit réutilisable dans 85 % des cas et que les centres de données orbitaux connaissent un succès commercial. Ce scénario ajouterait 108 dollars à notre estimation de juste valeur, sans pondération, et ferait grimper le résultat final de 7,56 dollars par action.
- Nous estimons que le scénario « No Go » a 43 % de chances de se réaliser, ce qui signifie que même si le projet Starship aboutit, les centres de données orbitales basés sur l’IA pourraient ne pas voir le jour, ce qui, à lui seul, ferait baisser notre estimation de juste valeur de 6,20 $ et pèserait sur la moyenne de 2,67 $.
- Nous estimons que le scénario du produit minimum viable est le plus probable (même s’il est loin d’être garanti). Sa valeur s’élève à 23,50 $, ce qui ajoute 11,75 $ à la juste valeur pondérée avec une probabilité de 50 %.
Et si l’on fabriquait des puces électroniques sur la Lune et une ville sur Mars ?
SpaceX a une longue liste d’autres projets et ambitions, notamment des missions lunaires et la colonisation interplanétaire. Ceux-ci nécessiteraient très probablement des investissements colossaux, pourraient entraîner une dilution pour les actionnaires et présenter un large éventail de retombées possibles, positives ou négatives. À cet égard, nous considérons qu’ils possèdent tous une valeur potentielle d’« optionnalité », et il appartient aux investisseurs de déterminer quels pourraient être, selon eux, les retombées et quelle prime ils attribuent à chaque projet.
Nous n’avons pas explicitement modélisé ni prévu ces projets ; nous dirions donc soit que notre évaluation ne tient pas compte de ceux-ci, soit qu’elle attribue effectivement à l’ensemble de ces projets une valeur actuelle nette nulle.
Quels seraient les éléments permettant de considérer que SpaceX est correctement évaluée à 135 dollars par action ?
Tout comme pour les clusters informatiques en orbite, nous considérons que SpaceX est l’entreprise la mieux placée pour mener à bien des projets aussi ambitieux. Une façon d’évaluer la valeur de ces opportunités consiste à appliquer la logique de la tarification des options d’achat, selon laquelle un investisseur paie d’avance une prime pour s’associer à un projet à un prix prédéterminé. Si le projet aboutit et que sa valeur dépasse le prix d’exercice, l’investisseur y gagne. Mais en cas d’échec, l’investisseur perd sa prime et l’option expire sans valeur.
Si notre estimation de juste valeur pondérée de SpaceX, à 63 dollars, est exacte, au prix d’introduction de 135 dollars, les investisseurs ajoutent à leur investissement une « prime d’option » de 72 dollars par action, pour le droit de participer, quoi qu’il arrive, à la longue liste de projets futurs que SpaceX pourrait entreprendre. Plus vous estimez que les centres de données IA orbitaux seront compétitifs en termes de coûts, plus la valorisation repondérée de SpaceX se rapproche du prix d’offre, et ces projets supplémentaires pourraient être considérés comme des options gratuites. En utilisant les données ci-dessus et en repondérant nos scénarios à 77 % de probabilité pour « Moonshot » et 23 % pour « MVP », en excluant le scénario « No Go », la valorisation correspond au prix d’offre de 135 $.
