L’effet de foule ou moutonnier (“crowding” en anglais) désigne un scénario dans lequel les investisseurs acquièrent collectivement et simultanément des volumes importants des mêmes actifs.
Ce comportement peut être le signe d’une sagesse collective de la part d’investisseurs sophistiqués, qu’ils soient fondamentaux ou quantitatifs, ou peut être motivé par des nouvelles macroéconomiques ou de marché.
Mais il peut aussi être du à un comportement irrationnel des investisseurs (qui peut conduire à des bulles).
Une question importante pour les investisseurs est de savoir ce qui se passe lorsque trop d’argent afflue vers les mêmes actions et/ou stratégies.
Une équipe de chercheurs de BlackRock s’est penchée sur cette question importante dans le numéro de printemps 2025 du Journal of Beta Investment Strategies. Leur étude, intitulée A Demand-Based Equity Risk Factor : Crowdedness, offre de nouvelles perspectives sur la façon dont les transactions encombrées peuvent avoir un impact systématique sur les performances des actions et des portefeuilles.
L’accent sur la recherche : mesurer ce qui ne peut être vu
Les auteurs se sont penchés sur un concept à la fois simple et profond : l’effet moutonnier des marchés d’actions. Contrairement aux facteurs de risque traditionnels qui se concentrent sur les fondamentaux des entreprises ou les caractéristiques du marché, l’effet moutonnier représente un phénomène lié à la demande - il s’agit de savoir qui achète quoi et combien.
L’équipe de recherche a entrepris de répondre à plusieurs questions clés :
- Comment quantifier l’effet moutonnier des marchés d’actions ?
- L’effet moutonnier est-t-il un facteur de risque systématique qui affecte les performances des actions ?
- Les investisseurs peuvent-ils utiliser les mesures d’effet moutonnier pour améliorer la construction des portefeuilles et la gestion des risques ?
En utilisant des données extraites des rapports 13F des investisseurs institutionnels américains, les auteurs ont formulé un nouveau facteur de risque basé sur la demande pour mesurer l’effet moutonnier.
Cela leur a permis d’analyser les avoirs institutionnels, les schémas de négociation et les flux du marché et de déterminer l’impact du facteur d’effet moutonnier. Ils ont classé les investisseurs en fonction de trois caractéristiques fondamentales des fonds :
- Les actifs sous gestion en actions pour évaluer la taille des investisseurs, en faisant la distinction entre les grandes et les petites institutions.
- La part active, déterminée par la différence absolue moyenne entre les pondérations de détention d’un investisseur et les pondérations de marché théoriques dérivées de la capitalisation boursière (bien que le flottant, qui corrige les actions détenues de façon rapprochée, soit généralement utilisé). Cela permet de distinguer les investisseurs actifs des investisseurs passifs.
- La rotation, qui compare les pondérations des positions d’un investisseur avec celles du trimestre précédent, permet d’évaluer l’ampleur de son activité de négociation sur le marché.
Les auteurs ont ensuite classé les investisseurs institutionnels comme “grands, passifs et faibles” s’ils présentaient des actifs sous gestion plus importants, une part active plus faible et des valeurs de rotation plus faibles par rapport à la médiane de l’ensemble des investisseurs.
Ils définissent l’effet moutonnier comme le pourcentage d’avoirs attribués aux investisseurs qui se concentrent sur des stratégies plus petites, actives et à rotation plus élevée qui contribuent à l’effet moutonnier sur les actions.
Ce groupe se compose de quatre catégories d’investisseurs :
- Investisseurs institutionnels dont les actifs sous gestion sont plus faibles, la part active plus importante ou la rotation plus élevée que la médiane.
- Les très petits investisseurs institutionnels qui n’atteignent pas le seuil de 100 millions de dollars exigé pour le dépôt du formulaire 13F.
- Les ménages, qui ne sont pas tenus de déclarer leurs avoirs et sont donc couverts par le facteur.
- Les investisseurs étrangers sans succursales aux États-Unis, qui ne sont pas liés par cette réglementation, et dont les avoirs sont donc pris en compte dans la construction de l’effet moutonnier. Par conséquent, les actions détenues majoritairement par ces investisseurs sont considérées comme “encombrées”.
Les auteurs ont ensuite évalué le “crowding” en tant que facteur de risque unique au sein du modèle Fundamental Risk Equity US Model de BlackRock, qui comprend un facteur de marché, 50 facteurs sectoriels et 12 facteurs de style.
Leur échantillon de données couvre la période allant de 2014 à septembre 2023.
Voici un résumé de leurs principales conclusions.
Principaux résultats
1) L’effet moutonnier comme facteur de risque systématique
L’effet moutonnier est un facteur unique qui présente une corrélation minimale avec les facteurs établis. En outre, il s’agit d’un facteur de risque systématique statistiquement significatif qui affecte les performances des actions sur différentes périodes et dans différentes conditions de marché - les actions présentant des mesures d’effet moutonnier élevées affichent des profils de performance distincts des titres moins affectés par cet effet.
2) L’effet de déséquilibre entre l’offre et la demande
Lorsque de nombreux investisseurs se regroupent dans des positions similaires, cela crée une demande qui peut éloigner les prix des valeurs fondamentales - créant ainsi des vulnérabilités qui peuvent conduire à des retournements brutaux lorsque la foule commence à se retirer.
En classant 2 000 actions américaines en quintiles, ils ont constaté que les actions présentant une exposition prononcée au “crowding” affichaient des performances particulièrement négatives, une volatilité élevée, des écarts maximaux négatifs et une asymétrie positive.
3) Prévisibilité transversale
Les mesures de l’encombrement ont permis de prévoir quelles actions pourraient sous-performer à l’avenir. Ce pouvoir prédictif était particulièrement fort pendant les périodes de tensions sur les marchés, lorsque les positions d’encombrement devenaient instables.
4) Effets d’interaction des facteurs
L’effet moutonnier ne fonctionne pas de manière isolée. Elle interagit avec d’autres facteurs de risque bien connus, dont elle amplifie parfois les effets et les tempère parfois, ce qui donne à penser que les modèles factoriels traditionnels pourraient être incomplets s’ils ne tenaient pas compte de l’encombrement.
5) Performances des facteurs
Le facteur d’effet moutonnier a affiché une performance annualisée négative de 1,1 % avec un risque minimal, ce qui se traduit par un ratio d’information significatif de 0,91 négatif.
Principaux enseignements pour les investisseurs
Pour les investisseurs institutionnels
Les grandes institutions doivent être particulièrement attentives au phénomène d’effet moutonnier, car leur taille peut à la fois contribuer à cet effet et être aussi affectée par ce dernier.
Pour les stratégies quantitatives
Le document suggère que :
- Les stratégies basées sur les facteurs peuvent devenir moins efficaces à mesure qu’elles deviennent plus “encombrées”.
- L’intégration de mesures de l’effet moutonnier dans les modèles factoriels pourrait améliorer les performances ajustées au risque.
- La diversification sur des facteurs moins encombrés pourrait permettre d’obtenir de meilleures performances à long terme.
Le contexte général du marché
Les conclusions du document sont particulièrement pertinentes dans l’environnement de marché actuel, où :
- Les ETF et les fonds indiciels peuvent concentrer les flux sur des titres similaires.
- Les réseaux sociaux et le trading algorithmique peuvent amplifier les effets de foule.
- La concentration du marché dans les grandes capitalisations a augmenté.
Trop de monde pour être à l’aise
La recherche menée par BlackRock représente une avancée importante dans la compréhension de la dynamique des marchés modernes.
À mesure que les marchés deviennent de plus en plus interconnectés et algorithmiques, le concept de crowdednessing deviendra probablement plus pertinent pour les investisseurs et les gestionnaires de risques.
En bref : Dans le domaine de l’investissement, il ne s’agit pas seulement de trouver la bonne place, mais aussi de savoir quand cette place devient trop encombrée pour être confortable.
Larry Swedroe est l’auteur ou le co-auteur de 18 livres sur l’investissement, dont le dernier, Enrich Your Future. Il est également consultant auprès de RIA en tant qu’éducateur sur les stratégies d’investissement.
