Points clés à retenir
- Selon Sebastian Raedler, les marchés fixent à tort les prix de manière à ce que la tendance liée à l’IA soit perçue comme une certitude durable.
- Selon ce stratège, un recul de 5 % à 10 % constitue son scénario de base, tandis qu’une récession plus profonde pourrait entraîner des baisses de l’ordre de 40 % à 50 %.
- M. Raedler maintient sa position « sous-pondérée » sur les actions européennes, mais souligne l’existence d’opportunités dans les valeurs défensives et les valeurs cycliques nationales.
Karen Gilchrist : Les bourses ont fait preuve d’une résilience remarquable depuis le début de l’année 2026, portées par l’engouement pour l’intelligence artificielle et les anticipations d’un contexte économique favorable. Mais certains mettent en garde contre un optimisme excessif des investisseurs face à des risques croissants. Pour discuter des raisons pour lesquelles les bourses semblent excessivement optimistes, de la possibilité d’un recul brutal et de ce que tout cela signifie pour les actions européennes, je reçois Sebastian Raedler, responsable de la stratégie actions européennes chez Bank of America.
Sébastien, merci de vous joindre à moi. Vous affirmez donc depuis un certain temps que les marchés semblent excessivement optimistes et que ces risques s’accumulent autour de nous. Comment expliquez-vous cela, que constatez-vous exactement, et quels sont, selon vous, les risques que les investisseurs négligent?
Les marchés fixent les prix en fonction de la certitude dans le secteur de l’IA — l’histoire suggère le contraire
Sebastian Raedler : Je pense que ce que nous vivons actuellement — et je crois que vous l’avez déjà laissé entendre dans votre introduction —, c’est l’un des grands cycles du capital, l’une des grandes vagues d’investissements. Il faut vraiment remonter sur les 200 ou 300 dernières années pour trouver peut-être cinq ou six épisodes où l’on a assisté à un afflux de capitaux aussi important. Et cela nous éclaire, car, comme vous le dites, nous faisons preuve de prudence depuis un certain temps, et nous n’avons cessé d’être surpris par la façon dont le système, qui était si fragile au cours des vingt dernières années, a su encaisser tous ces chocs : la guerre commerciale, le conflit entre l’Iran et les États-Unis.
Au début de cette année, l’Agence internationale de l’énergie nous a indiqué qu’il s’agissait du pire choc d’approvisionnement énergétique, et nous n’avions jamais vraiment constaté de surprises macroéconomiques mondiales tournant à la baisse. Et il apparaît de plus en plus clairement qu’une vague de liquidités déferle sur le système, dans le contexte de cette course stratégique aux armements : on est passé d’un niveau de dépenses annualisé de 300 milliards USD — ce qui représente peut-être 1 % du PIB américain — pour cette infrastructure d’IA, à une prévision consensuelle qui table désormais sur 900 milliards USD de dépenses. Et, bien sûr, cela renforce les marges bénéficiaires, favorise la croissance économique et rend tout simplement le système beaucoup plus résilient.
En fin de compte, tout se résume à cette seule question : est-ce durable ? Ce qui revient à se demander : les entreprises — ces géants du cloud qui dépensent autant — obtiendront-elles une performance suffisante ? Je pense qu’il est plausible qu’elles y parviennent. Mais le marché considère cela comme une certitude, alors que l’histoire nous enseigne que ces périodes d’essor se transforment souvent en effondrement. Vous avez donc actuellement un marché sur lequel les prix sont fixés en tenant compte de toutes les bonnes nouvelles — aucune prime de risque, des prévisions de marges très élevées — et je dis que si l’on examine une distribution pondérée par la probabilité, il existe de nombreuses façons dont cela pourrait mal tourner. Toutes les bonnes nouvelles sont déjà prises en compte dans les prix, mais les scénarios défavorables sont, pour l’instant, pratiquement ignorés.
Les facteurs déterminants de la bourse semblent avoir atteint leurs limites
Karen Gilchrist : Tout à fait. Y a-t-il un domaine particulier qui vous préoccupe davantage ? S’agit-il des valorisations excessives, ou bien de ces prévisions de résultats que vous jugez peut-être peu réalistes ?
Sebastian Raedler : Je dirais que, d’une manière générale, trois facteurs déterminent l’évolution de la bourse. Il y a les prévisions de résultats. Il y a la prime de risque. Et il y a le taux d’actualisation sans risque. Deux de ces trois facteurs semblent actuellement se trouver dans une situation exceptionnellement tendue. On observe donc des prévisions de résultats record sur des prévisions de marges record. Je dis cela en partant du principe qu’au niveau mondial, 25 % des résultats proviendront du secteur de la technologie. Ce chiffre s’est établi en moyenne à 15 % au cours de la dernière décennie. Au plus fort de la bulle Internet, il était de 13 %. Vous affirmez donc que tous ces paris vont certainement porter leurs fruits ? Et je réponds : bien sûr, ils pourraient porter leurs fruits, mais la distribution de probabilité est très large. Et vous affirmez donc déjà qu’il y aura ici une profitabilité exceptionnelle.
Nous pouvons à présent aborder les défis que cela représente. Il s’agit donc d’un secteur très concurrentiel. Parviendrez-vous à dégager une marge élevée dans un environnement aussi concurrentiel ? En règle générale, ce n’est pas le cas. Et vous devez faire face à d’énormes charges de dépréciation qui s’expliquent essentiellement par le fait que, si vous investissez massivement, vous enregistrez aujourd’hui une forte hausse du chiffre d’affaires, car tout le monde tire des revenus de ces dépenses. Personne n’en supporte les coûts, car ceux-ci sont soumis à la capitalisation ; ils figurent au bilan, mais réapparaîtront à l’avenir sous forme de charges de dépréciation. Il est très difficile pour les entreprises à forte intensité capitalistique de dégager des marges élevées, car les charges de dépréciation y font obstacle. On s’attend actuellement à ce que toute cette « sagesse financière » traditionnellement admise soit dépassée ; on serait entrés dans un nouveau royaume magique de la profitabilité. Et je réponds : peut-être, mais il faudrait que beaucoup de choses se passent comme prévu.
C’est donc le premier élément qui est sous pression. Le deuxième élément sous pression, et c’est généralement le principal moteur des marchés des actions, ce sont les primes de risque. Quels sont les risques pour lesquels vous souhaitez être rémunéré si vous êtes présent sur les marchés financiers ? Certaines clientes et certains clients me sourient et me disent : « Écoutez, Sébastien, vous devez accepter qu’il y ait des risques, car sinon, vous resterez toujours sur la touche et vous ne participerez pas à tout cela. » Et je leur réponds : « Bien sûr, je suis prêt à prendre des risques, mais je tiens à être rémunéré pour ces risques. »
Ainsi, nous étions, par exemple, positionnés à l’achat sur les actions européennes en mars 2020, alors que les risques étaient nombreux, mais que la rémunération était très élevée. À l’heure actuelle, les primes de risque sur les marchés du crédit et du marché des actions ont atteint leur plus bas niveau depuis 20 ans. Ce marché semble indiquer qu’il n’y a plus aucun risque, et je me permets simplement de dire que c’est peut-être trop optimiste.
Un recul de la bourse de 5 % à 10 % constitue le scénario de base
Karen Gilchrist : Dans votre scénario, ou dans ce scénario potentiel, avez-vous une idée de l’ampleur d’un éventuel ralentissement ? À quoi devrions-nous nous attendre, sur quelle période, et existe-t-il des parallèles historiques que vous pourriez établir ?
Sebastian Raedler : Je dirais qu’il y a deux scénarios que j’envisagerais. Le premier est notre scénario de base. Nous dirions simplement qu’il subsiste des risques, même s’ils ne sont pas pris en compte dans les cours. Et j’ai indiqué qu’il existait trois facteurs déterminants : les prévisions de bénéfices, les primes de risque et le taux d’actualisation sans risque. Il est intéressant de noter que c’est justement sur le taux d’actualisation sans risque que l’on peut encore avancer le dernier argument en faveur d’une tendance haussière, car il se situe à un niveau proche de ses plus hauts niveaux depuis près de 20 ans. Ainsi, si, par exemple, l’inflation venait à s’atténuer. Si vous examinez, par exemple, ce qu’attend le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, il affirme que nous allons connaître une désinflation tirée par la productivité. Et si cela se produit, les banques centrales pourraient peut-être adopter une position moins restrictive, ce qui permettrait alors aux rendements obligataires réels de baisser. C’est en réalité le dernier facteur favorable aux actions qui ne présente pas encore, en effet, un avantage massivement haussier.
Par conséquent, je dirais que, parmi ces trois facteurs, c’est sur la prime de risque que nous nous concentrons le plus. Nous estimons qu’il subsiste des risques. La croissance de l’emploi aux États-Unis est pratiquement nulle. Nous sommes toujours confrontés au [blocus] du détroit d’Ormuz et, fondamentalement, à des approvisionnements énergétiques limités. Nous avons épuisé nos stocks. Cette situation n’est pas durable. Je souhaite qu’une prime de risque soit prise en compte. Je ne la constate pas. Et de sérieuses interrogations subsistent quant à la monétisation de l’IA. Le marché l’évalue comme une certitude. Je pense quant à moi qu’il existe des risques que cela tourne mal. Ainsi, dans mon scénario de base, j’envisage une hausse de la prime de risque, qui se situe actuellement à son plus bas niveau depuis 20 ans, de 100 pb. Cela correspond à un recul de 5 % à 10 %.
Vous avez parlé au début d’un recul « brutal ». 10 % après une forte hausse, est-ce brutal ? S’agit-il simplement d’un accroc ? Certaines et certains clients vont même jusqu’à dire : « Si ce n’est que 10 %, cela ne m’intéresse pas. » Appelez-moi si vous avez une analyse plus intéressante à proposer. Mais il faut également tenir compte du fait que le principal moteur des actions est le cycle économique. Et il est facile de perdre cela de vue dans l’effervescence du moment. Nous sommes dans un cycle économique très avancé. La reprise est très longue. Le taux de chômage a atteint son niveau le plus bas et a commencé à remonter. Historiquement, cela a toujours constitué un signal d’alerte majeur.
À l’heure actuelle, les actrices et les acteurs du marché agissent comme si le cycle économique n’avait absolument aucune importance. Tout a été soutenu par les pouvoirs de stimulation de la croissance et de redynamisation des investissements dans l’IA. Si, comme l’indiquent nos stratèges mondiaux, nous devions assister à des réductions inattendues des dépenses CapEx dans le secteur de l’IA, par exemple parce que le marché obligataire n’est plus disposé à assurer la souscription de l’ensemble de ces projets, alors ce moteur de croissance se transformerait en frein. Si le cycle économique venait à prendre fin – ce qui n’est pas notre scénario de base, mais nous devons y réfléchir car nous sommes dans une phase très mature –, alors bien sûr, la baisse ne se limiterait pas à 10 %. On assisterait alors à un véritable recul. Ce n’est pas notre scénario de base, mais nous devons être conscients que, selon la chronologie logique du cycle économique, c’est le prochain chapitre qui nous attend.
Karen Gilchrist : Avez-vous donc établi des prévisions à ce sujet ?
Sebastian Raedler : Je pense donc que, dans le cadre d’une récession classique — et je tiens à préciser très clairement que ce n’est pas notre scénario de base, mais qu’il faut simplement garder à l’esprit qu’à un moment donné, lorsque ces mesures de relance prendront fin, cette probabilité se concrétisera —, une récession typique entraînera un recul de 40 % à 50 %. Et je dirais qu’en tant qu’investisseur attentif aux données macroéconomiques, je serai toujours bien plus enclin à être optimiste sur le marché des actions lorsque je constate que les marges se sont resserrées, que nous assistons à un rebond, que les primes de risque sont très élevées et que certains risques peuvent être éliminés par la fixation des prix. À l’heure actuelle, aucune de ces possibilités n’existe, car tous ces phénomènes se sont déjà produits à un degré extrêmement marqué.
Le CapEx dans l’IA, le marché du travail américain, l’énergie et le crédit constituent les principaux risques
Karen Gilchrist : Si vos craintes se confirment, avez-vous une idée des domaines où les failles pourraient apparaître en premier lieu ? S’agirait-il des hyperscalers, des centres de données ou de l’infrastructure énergétique ?
Sebastian Raedler : Je pense qu’il existe essentiellement quatre points de vulnérabilité qui, selon moi, ne sont pas suffisamment pris en compte. La question qui se pose clairement est la suivante : serez-vous en mesure de monétiser ces activités ? L’avis des Bulls, surtout après les résultats du deuxième trimestre, sera le suivant : « Nous voyons tous ces chiffres d’affaires liés à l’IA. » Ce qui vient contredire tout cela, c’est que nous disposons encore de nombreux financements en capital-risque qui soutiennent notamment l’activité. Ainsi, si l’on prend l’exemple de Microsoft (MSFT), une grande partie de son arriéré de travail provient d’OpenAI. Or, nous savons qu’OpenAI n’est pas, à l’heure actuelle, une entreprise profitable. Combien de temps sera-t-elle en mesure de garantir sa durabilité ? Il s’agit en somme d’une course. À quelle vitesse ces financements vont-ils s’épuiser par rapport à la rapidité avec laquelle la demande finale va-t-elle s’accroître ? Et ce qui m’inquiète, c’est qu’OpenAI se retrouve désormais confrontée, d’une manière à laquelle elle ne s’attendait pas, à de nombreux concurrents bon marché et très puissants.
Il existe une interview très intéressante de Sam Altman datant du début de l’année 2025, dans laquelle il déclarait : « Personne n’a besoin de nous faire concurrence. Nous avons déjà remporté cette course. Nous disposons des meilleurs modèles. » Et je pense que si vous observez le paysage concurrentiel actuel, vous diriez qu’il s’agit là d’une exagération. Serez-vous en mesure de générer des bénéfices et de dégager une marge dans un secteur aussi concurrentiel, aussi fragmenté et aussi saturé ?
La première question est donc la suivante : serez-vous en mesure d’augmenter cet investissement dans l’IA, ou y aura-t-il des obstacles liés à la monétisation, à la disponibilité des financements par crédit ou à une opposition politique ? Dans de nombreux États américains, cette opposition se fait clairement sentir. Si vous souhaitez porter les dépenses CapEx des hyperscalers à, disons, 1 200 milliards USD l’année prochaine, vous devrez convaincre un nombre suffisant de collectivités de vous laisser agir ainsi. Dans le cas contraire, vous n’obtiendrez pas cette croissance et vous ne pourrez pas vous implanter sur ces territoires.
Par conséquent, soit nous sommes confrontés à une déception liée à des catalyseurs négatifs pesant sur ces dépenses d’investissement dans l’IA, soit nous assistons à un regain de faiblesse inattendu sur le marché du travail américain. Historiquement, aucune reprise n’a jamais pu se maintenir lorsque les chiffres de l’emploi restaient négatifs pendant une période prolongée. À l’heure actuelle, la marge de sécurité à cet égard est pratiquement nulle. Et si les prix de l’énergie venaient à connaître une nouvelle flambée, le consommateur américain serait très vulnérable, en particulier ceux qui ont surmonté cette crise mais qui sont désormais à bout de souffle. Le taux d’épargne est en effet à son plus bas niveau historique. En tant qu’analyste macroéconomique, cela me rend très inquiet.
Tant Pimco que nos propres stratégies de crédit indiquent que d’autres défauts de paiement sont à prévoir, car nous évoluons dans un environnement de taux élevés qui perdurera, ce qui exerce une pression sur le crédit privé, et le financement de l’IA présente de nombreuses fragilités. Les spreads de crédit et les primes de risque actuels sur le marché du crédit indiquent que le marché ne prévoit aucun défaut de paiement. Si des défauts devaient se produire, cela entraînerait à nouveau la fixation des prix. Ainsi, quatre sources de vulnérabilité ne sont pas prises en compte dans la fixation des prix : la durabilité du boom des dépenses CapEx dans l’IA, le marché du travail américain, l’approvisionnement énergétique et la stabilité en matière de défauts de paiement.
Des opportunités existent dans les valeurs défensives, en particulier dans le secteur des produits de consommation courante, qui a été malmené
Karen Gilchrist: Comment les investisseurs devraient-ils se positionner face à ces risques ? Où voyez-vous les opportunités les plus intéressantes en termes de décote?
Sebastian Raedler: Ainsi, certains des valeurs refuges du marché ont été littéralement laminées. Les valeurs européennes des biens de consommation de base ont affiché une performance désastreuse, avec un sous-rendement de plus de 30 %, suivant littéralement une courbe descendante en ligne droite. Si vous observez ce graphique, vous pourriez penser que ce modèle économique est véritablement défaillant. Et certaines et certains soutiennent d’ailleurs cette thèse. Ils affirment que les consommatrices et les consommateurs se détournent du sucre, de l’alcool et du glp-1. J’en parle à mes analystes, et ils me répondent : « Non, notre activité se porte bien. La croissance organique sous-jacente est solide. C’est simplement que, sur le plan de la performance, le secteur ne fonctionne pas dans cet environnement, car nous tirons le moins de bénéfices de ce boom des investissements dans l’IA. »
En effet, d’après notre analyse de corrélation, le secteur des biens de première nécessité est celui qui présente la plus forte corrélation négative avec tous les indicateurs de l’IA. Pour moi, cela ressemble donc vraiment à un ressort tendu. Ce secteur n’est pas structurellement défaillant ; il traverse simplement une période cyclique difficile. Il affichera toujours de mauvaises performances dans un contexte de forte croissance et de primes de risque très faibles. Et je dirais simplement que la fourchette des spreads de crédit se situe généralement entre 300 et 1 000 pb. Le secteur des biens de consommation de base surperforme toujours lorsque les primes de risque s’élargissent. Actuellement, nous en sommes à 260, soit pratiquement au plancher de cette fourchette. Tout risque déjà pris en compte par le marché constituera une véritable fontaine de jouvence pour les investissements dans ce secteur.
Karen Gilchrist: Nous avons effectivement observé une partie de cette rotation lorsque nous avons constaté que les capitaux se retiraient des valeurs liées à l’IA pour se diriger vers les actions européennes. La croissance des résultats en Europe s’est améliorée. Mais êtes-vous optimiste quant aux actions européennes par rapport aux actions mondiales ? Quelle est votre opinion à ce sujet ?
Sebastian Raedler: Nous restons donc sur une position négative. Les cours ont légèrement rebondi. Bien sûr, ils ont enregistré une sous-performance spectaculaire au cours de la dernière décennie, principalement parce que l’Europe a affiché des résultats économiques inférieurs à ceux des États-Unis. Si je dis que la principale préoccupation réside en réalité dans la fragilité du mouvement boursier lié à l’IA, cela devrait, en principe, me rendre plus optimiste à l’égard des actions européennes. Le problème est double. Nous continuons de penser qu’elles afficheront une sous-performance structurelle, car — même si l’on observe actuellement un léger rebond cyclique en Europe —, nous estimons globalement que l’Europe restera à la traîne. Mais, plus important encore, nous pensons que, dans le contexte que nous décrivons, les rendements obligataires pourraient commencer à baisser.
Il existe en réalité deux types de « baissiers ». Il y a celles et ceux, comme moi, qui estiment que les primes de risque sont tout simplement trop faibles. Les autres affirment que les taux et l’inflation ont encore un fort potentiel de hausse, et que la politique monétaire va devenir plus restrictive. Dans notre scénario de base, à mesure que certaines de ces perturbations de l’offre liées à la guerre commenceront à s’estomper, parallèlement à la vigueur du dollar que nous avons observée, l’inflation pourrait s’atténuer. Si le marché du travail s’avère plus fragile, cela freinera la politique monétaire restrictive. Nous nous positionnons donc en vue d’une baisse des rendements obligataires.
Le problème avec l’Europe, c’est qu’il s’agit d’un placement axé sur les valeurs : elle a besoin que les rendements obligataires remontent. Nous nous attendons donc à ce que la baisse des rendements obligataires et la sous-performance structurelle continuent de peser sur l’Europe, ce qui l’amènera à prolonger sa récente sous-performance. Cela me fait bien sûr passer pour quelqu’un de très grincheux, mais nous sommes nettement pessimistes sur cette classe d’actifs, non seulement en absolu, mais également par rapport aux actions mondiales.
Les marchés se montrent trop pessimistes à l’égard des valeurs cycliques nationales
Karen Gilchrist: Pour finir, y a-t-il un domaine dans lequel vous estimez que le marché fait preuve d’un pessimisme excessif, alors que vous vous montrez plus optimiste ?
Sebastian Raedler: Oui, c’est très important, et vous m’avez donné une excellente occasion de ne pas passer pour un râleur invétéré. En Europe, le rapport entre les valeurs cycliques et les valeurs défensives atteint son plus haut niveau depuis 30 ans, ce qui reflète cet optimisme extraordinaire. Cependant, certains secteurs cycliques n’ont absolument pas profité de cette remontée historique.
Il s’agit plus précisément des valeurs cycliques nationales, c’est-à-dire les petites capitalisations par opposition aux grandes capitalisations. Il s’agit d’une stratégie très cyclique qui se situe à son plus bas niveau depuis dix ans, alors même que les valeurs cycliques dans leur ensemble atteignent leur plus haut niveau depuis trente ans. Je pense notamment aux actions allemandes, qui ont enregistré une sous-performance importante, en partie parce que leur composition sectorielle était totalement inadaptée à ce contexte. Elles sont surpondérées dans les secteurs de la chimie, de l’automobile et des logiciels. C’est une combinaison toxique. Nous pensons que, d’un point de vue cyclique, la situation s’améliore en Europe, comme nous l’avons évoqué.
Deuxièmement, nous continuons de penser que les mesures budgétaires allemandes sont en bonne voie et finiront par aboutir, même si certains ont perdu patience à ce sujet. Nous estimons qu’au niveau de l’indice, tout cela est déjà pris en compte compte tenu de ces indicateurs très tendus. Mais pour les valeurs cycliques nationales malmenées qui n’ont pas profité de cette dynamique, il existe une opportunité de rattraper le sentiment positif intégré dans le reste du marché. Et je pense que cela illustre le point que j’ai soulevé précédemment. Si les mauvaises nouvelles sont déjà intégrées dans les cours, le contexte actuel offre une excellente occasion de renverser la tendance. Il n’y a tout simplement pas de mauvaises nouvelles intégrées au niveau de l’indice ; je pense donc que vous devriez faire preuve de prudence. Mais pour ces valeurs qui ont été oubliées, où aucune bonne nouvelle n’est prise en compte dans les cours — même en tant que personne légèrement plus prudente et baissière, je dirais qu’il y a là des opportunités, car leurs cours reflètent une situation nettement plus négative que celle du reste du marché.
Karen Gilchrist: Sébastien Raedler, merci de nous avoir accordé un peu de votre temps. Pour Morningstar, je suis Karen Gilchrist.
