Points à retenir
- Ce que Greg Abel, le nouveau PDG de Berkshire Hathaway BRK.A BRK.B, pourrait faire différemment.
- Berkshire pourrait se retirer de Kraft Heinz KHC. Voici les autres actions qu’il pourrait vendre.
- L’acquisition que Berkshire Hathaway devrait envisager.
- Pourquoi Berkshire ne verse toujours pas de dividendes malgré ses importantes réserves de trésorerie.
- Est-ce que l’action Berkshire Hathaway constitue un investissement judicieux à l’heure actuelle ?
Dans cet épisode bonus du podcast The Morning Filter, la coanimatrice Susan Dziubinski s’entretient avec Gregg Warren, analyste senior chez Morningstar, au sujet de Berkshire Hathaway maintenant que Warren Buffett a quitté ses fonctions de PDG. Ils abordent les domaines sur lesquels le nouveau PDG Greg Abel pourrait concentrer ses efforts en priorité, la probabilité que Berkshire procède à une acquisition dans un avenir proche et les raisons pour lesquelles l’entreprise ne versera pas de dividendes dans l’immédiat.
Ils discutent également de la possibilité que Berkshire se sépare de sa participation importante dans Kraft Heinz, de la probabilité que la société vende davantage de ses participations dans Apple AAPL et Bank of America BAC, et des actions qui pourraient être retirées de son portefeuille public. Berkshire reste-t-elle une action intéressante à acheter aujourd’hui sans Buffett à sa tête ? Veuillez nous rejoindre pour le découvrir.
Avez-vous une suggestion pour un épisode bonus ? Veuillez l’envoyer à themorningfilter@morningstar.com.
Transcription
Susan Dziubinski : Bonjour, je m’appelle Susan Dziubinski. Bienvenue dans cet épisode bonus du podcast The Morning Filter. Comme nos fidèles téléspectateurs et auditeurs le savent, nous réalisons actuellement des épisodes bonus du podcast, au cours desquels nous discutons avec divers experts de Morningstar de sujets que vous nous avez suggérés. Si vous avez des suggestions pour un épisode bonus, veuillez nous les envoyer à notre adresse e-mail themorningfilter@morningstar.com.
Le bonus d’aujourd’hui se concentre sur l’une des recommandations boursières de mon collègue Dave Sekera, datant du début de l’année. Il s’agit de Berkshire Hathaway BRK.A BRK.B. Le moment est opportun pour discuter de Berkshire. Avec le départ de Warren Buffett de son poste de PDG à la fin de l’année dernière, de nombreuses questions se posent quant à l’avenir de l’entreprise. Aujourd’hui, je suis accompagné d’une personne qui connaît Berkshire Hathaway mieux que quiconque. Il s’agit de Gregg Warren. Gregg est analyste senior chez Morningstar et couvre Berkshire Hathaway. Merci d’être avec nous, Gregg. Et bienvenue à nouveau dans The Morning Filter. Nous avons l’habitude de vous interviewer après l’assemblée annuelle de Berkshire Hathaway, mais nous avons beaucoup de sujets à aborder. Nous ne voulions donc pas attendre jusque-là pour vous inviter.
Gregg Warren : Eh bien,, merci de m’avoir invité, Susan.
Dziubinski : Oui. Nous avons discuté avant de commencer le tournage, et je vous ai dit que je ne me souvenais pas d’une époque où vous n’étiez pas l’analyste de Morningstar pour Berkshire Hathaway. Depuis combien de temps couvrez-vous cette entreprise pour nous ?
Warren : Je crois que notre premier rapport, ou du moins mon premier rapport, a été publié en décembre 2010. Nous envisageons donc une période de plus de 15 ans à partir de là. C’est donc un laps de temps considérable.
Dziubinski : Avant la pandémie, vous faisiez partie des trois personnes que Berkshire avait sélectionnées pour participer au panel d’analystes lors de l’assemblée annuelle. Vous avez donc eu l’opportunité de poser des questions à Warren Buffett et Charlie Munger. À votre avis, pourquoi avez-vous été choisi parmi ces trois personnes ?
Warren : Eh bien, cela a été un processus pour Berkshire. Ils ont en fait introduit le panel d’analystes en 2012. Ils disposaient déjà d’un panel de journalistes, mais ils souhaitaient intégrer des analystes. Je pense que l’objectif principal de Buffett était d’inclure davantage de questions spécifiques à l’entreprise. En effet, jusqu’alors, les questions-réponses étaient principalement axées sur les actionnaires et pouvaient souvent s’éloigner du sujet. C’était donc son objectif. Malheureusement, la première année, ils ont recruté trois analystes financiers spécialisés dans l’assurance, et ils se sont vraiment perdus dans les détails. Cela a suscité de nombreuses plaintes de la part des actionnaires. C’était vraiment pointilleux, ce n’était pas vraiment le genre de choses que Buffett espérait voir dans la conversation. La deuxième année, il a donc fait appel à un analyste financier. Il a réintégré l’un des analystes spécialisés dans la vente, et ils allaient fonctionner en rotation. Il a ensuite engagé un analyste spécialisé dans l’achat.
Malheureusement, le représentant de Berkshire Bear ne s’est pas rendu service. Il n’a pas vraiment posé de questions difficiles et s’est plutôt contenté de faire de la démonstration. De ce point de vue, l’ ion a été un échec. Cependant, la présence des analystes sell-side et buy-side était positive. Au milieu de tout cela, nous étions en communication avec Berkshire, leur indiquant que nous les couvrions. Vous connaissez notre travail. Ils ont répondu : « D’accord, nous vous mettrons en rotation avec l’analyste en assurance. » Cependant, nous avons continué à insister en leur disant : « Écoutez, nous sommes un cabinet de recherche indépendant. Nous occupons une niche intéressante entre les acteurs buy-side et sell-side. Ils ont pris le risque en 2014. Nous avons fait du bon travail à l’époque et continuons à faire du bon travail, tout comme Jonathan Brandt l’a fait du côté buy-side, où l’on nous demandait de revenir chaque année.
Nous avons été quelque peu déçus qu’ils suppriment le panel. Vous savez, cela était en partie lié à la pandémie. Mais ils souhaitaient également apporter des changements. Cependant, d’après ce que je constate aujourd’hui, ils n’ont plus de panel d’analystes. Ils n’ont même plus de panel de journalistes. Je pense donc que la valeur de la session de questions-réponses a quelque peu diminué.
Dziubinski : Étant donné que vous étiez membre du panel, quelles sont les choses qui vous ont le plus marqué chez Warren et Charlie, ou peut-être simplement au sujet de la réunion en général, lorsque vous avez assisté à la réunion et posé ces questions ?
Warren : Eh bien, nous essayions toujours d’éviter que Charlie nous lance des morceaux de nougat à la cacahuète. Je disais toujours à Jonathan que mon objectif était, premièrement, de ne pas poser de questions inappropriées et, deuxièmement, de ne pas poser deux fois la même question. Il fallait donc être assidu et concentré. Nous arrivions à la réunion avec entre 10 et 25 questions, même si nous n’en obtenions que six par an.
Cependant, dans l’ensemble, j’ai toujours estimé que c’était un exercice utile et bénéfique en tant qu’analyste, car il s’agit d’une entreprise qui communique très rarement avec qui que ce soit. Par conséquent, on est toujours à la recherche d’informations pertinentes à travers les conversations avec la presse ou lors des réunions. Notre objectif a toujours été d’obtenir ce type d’informations de la part de Charlie ou de Warren. Et nous en avons obtenu un certain nombre au fil des ans. Ainsi, cela a toujours été, à notre avis, un exercice très utile. J’espère qu’avec le temps, alors qu’ils continuent à organiser cette réunion qui est importante, ils réintroduiront le panel.
Dziubinski : Oui. Parlons un peu de l’assemblée annuelle de l’année dernière. Je sais que nous l’avons tous deux suivie depuis nos domiciles respectifs. À la fin de l’assemblée, en mai 2025, Warren a annoncé la nouvelle importante de son départ à la retraite à la fin de l’année 2025. Avez-vous été surpris ?
Warren : Oui. Oui. Je pense que « choqués » serait probablement plus approprié... Je veux dire, toutes les personnes à qui j’ai parlé là-bas et toutes celles qui regardaient et avec qui j’ai communiqué disaient toutes la même chose : « Nous ne nous attendions pas à cela. » Et il a su garder le secret, ce qui est impressionnant, étant donné que les informations ont tendance à fuiter à un moment ou à un autre. En fait, Charlie Munger a laissé échapper lors d’une réunion qu’Abel allait devenir PDG.
Il est donc remarquable qu’ils aient réussi à garder cela secret. Cependant, nous avons toujours pensé qu’ils devraient le convaincre de partir. Il aurait alors continué à travailler jusqu’à ce qu’il ait terminé. Par conséquent, le fait qu’il ait annoncé : « Écoutez, je me retire » a été quelque peu surprenant. Il restera néanmoins présent. Il sera toujours présent dans les bureaux. Il restera là pour conseiller Greg. Cependant, nous avons été surpris de le voir faire cette annonce. Mais je pense aussi que Greg a maintenant 62 ans, je crois. Il est donc probablement important de procéder à ce changement maintenant, car son objectif a toujours été d’avoir quelqu’un qui resterait longtemps à ses côtés.
Dziubinski : Exactement, et la cohérence.
Warren : Oui. Et continuer à repousser cela. Je veux dire, cela finirait par épuiser ce délai.
Dziubinski : Parlons un peu de Greg Abel, qui a pris la direction générale à la fin de l’année dernière. Selon vous, quels sont ses points forts ? Y a-t-il des aspects que vous pensez qu’il pourrait aborder différemment ?
Warren : Il est différent de Buffett. C’est un homme de terrain. Et je pense qu’à ce stade du cycle de vie de Berkshire, ils ont besoin d’un homme de terrain. Buffett ne s’est jamais intéressé à la supervision des opérations. Il ne s’intéressait pas aux détails et pour comprendre le fonctionnement des entreprises. Il se contentait de recevoir régulièrement des informations de la part des dirigeants et des capitaux provenant des échelons inférieurs. Il s’agit donc d’un style de gestion différent dès le départ. Et encore une fois, comme je l’ai dit, je pense que c’est ce dont Berkshire a besoin à ce stade. Il y a certainement des domaines au sein de l’organisation où je pense qu’il serait avantageux d’avoir quelqu’un qui se concentre davantage sur les opérations pour aider à améliorer les choses.
À notre avis, Greg a toujours été un individu avec une personnalité plus dominante, un peu plus motivé. Buffett est moins conflictuel, préférant rester en retrait. Cela va donc changer. Et comme je l’ai mentionné, je pense que Berkshire doit évoluer. En effet, nous avons connu plus de 60 ans d’histoire où Buffett a dirigé l’entreprise, a développé cette très grande société et avait une certaine façon de faire les choses. Et cela a fonctionné, dans l’ensemble, pendant longtemps. Cependant, nous en sommes arrivés à un point où il y a tout simplement trop de capital excédentaire dans les comptes. De plus, l’environnement dans lequel ils opèrent a changé, tout comme la manière dont ils souhaitent opérer, c’est-à-dire continuer à acquérir des entreprises et à réaliser des investissements à grande échelle dans des actions. Il leur est beaucoup plus difficile de le faire qu’il y a 20 ou 30 ans.
Dziubinski : Bien sûr. Parlons un peu de l’un de leurs investissements les plus importants, à savoir Kraft Heinz KHC. Au début de l’année, Berkshire a déposé des documents indiquant en quelque sorte au marché qu’ils pourraient se séparer de leur participation importante dans Kraft Heinz. Il ne s’agit pas d’une promesse, mais le fait de déposer ces documents est un signal fort indiquant qu’ils pourraient le faire. Avant d’évoquer ce qui pourrait se passer, pourriez-vous nous rappeler brièvement, tout d’abord, l’importance de cette participation dans Kraft Heinz et comment Berkshire s’est initialement impliqué dans cette société ?
Warren : Oui, cela représente encore environ 28 % du capital. C’est donc la part qu’ils détiennent. Berkshire a acquis cette participation en 2013, lorsqu’elle s’est associée à 3G Capital pour racheter Heinz Foods, qui était alors une société indépendante. Leur participation initiale comprenait des actions privilégiées, ainsi que des liquidités pour le capital. En 2015, 3G a orchestré la fusion avec Kraft Foods, ce qui a donné naissance à l’entreprise Kraft Heinz. Tout semblait se dérouler favorablement. Berkshire a dû renoncer aux actions privilégiées au bout de quelques années. Celles-ci offraient un rendement intéressant de 9 %, ce qui est regrettable. Depuis lors, tout repose sur les actions.
Malheureusement, la manière dont 3G gère ses entreprises peut parfois les priver de ressources. Ils ont accompli un travail remarquable en améliorant les marges, mais en même temps, ils ont réduit les coûts à l’extrême, ce qui leur a posé des problèmes. L’industrie des aliments emballés continue d’évoluer. La dynamique de l’entreprise n’a donc pas suivi le rythme des changements au sein du secteur. Et même si l’année dernière, lui et Abel se sont exprimés ouvertement sur certains des changements proposés par Kraft, ce n’était pas la première fois. Ils ont déprécié la valeur de l’entreprise à plusieurs reprises au fil des ans. Je pense que leur base de coûts s’élève actuellement à 8,5 milliards de dollars.
Dziubinski : Pour répondre à votre question, Buffett et Abel ont tous deux déclaré dans les médias l’année dernière qu’ils n’étaient pas satisfaits de cet investissement et de ses résultats. Puis Kraft Heinz a annoncé sa scission. Je me souviens que Buffett a déclaré que cela ne résoudrait pas le problème. Il l’a exprimé de manière plus polie, mais cela ne résoudra pas réellement les difficultés. Kraft Heinz est donc récemment revenu sur sa décision et a déclaré qu’il n’y aurait finalement pas de scission. Compte tenu de tout cela et de ce qu’a déclaré Greg Abel dans la lettre aux actionnaires publiée le week-end dernier, pensez-vous qu’ils vont vendre ?
Warren : Je pense qu’ils sont vendeurs. Je pense que le problème est que la séparation s’est faite au ralenti. Je pense que si l’on remonte cinq ou six ans en arrière, Buffett disait : « Si 3G décidait un jour de vendre, nous serions acheteurs. » Et puis 3G a vendu et ils n’étaient pas acheteurs. Et puis, il y a quelques années, il a déclaré que c’était une erreur, que cela ne s’était pas déroulé comme prévu. Et puis l’année dernière, avant même l’annonce de la scission de la société, Berkshire s’est retiré du conseil d’administration.
La confiance envers Kraft Heinz s’est donc lentement détériorée au fil des ans. C’est pourquoi je pense que même maintenant, ils ont déposé leur demande début janvier, et le nouveau PDG a déclaré début février qu’ils allaient suspendre cette opération. Je pense qu’ils savaient qu’ils allaient probablement la suspendre. Je ne pense pas que cela ait changé leur opinion. À ce stade, si j’examinais le portefeuille, je dirais que c’est probablement l’une des actions les plus susceptibles d’être réduites ou vendues à court terme.
Dziubinski : Très bien. Cela nous amène parfaitement à ma question suivante, Greg. Merci pour cette information. Vous avez rédigé une excellente note d’analyse boursière après que Berkshire ait déposé ces documents concernant Kraft Heinz. Vous y avez inclus une petite phrase très pertinente, qui disait en substance que Kraft Heinz ne serait pas le seul changement que nous verrions dans le portefeuille public. Vous vous attendiez à d’autres rationalisations. Qu’est-ce qui vous a amené à penser cela ?
Warren : Je pense qu’il y a deux raisons à cela. Premièrement, le portefeuille est considérable. Nous avons déjà observé que Berkshire était disposé à réduire ses participations dans Apple AAPL et Bank of America BAC ces dernières années. En effet, je crois qu’ils ont réduit leur participation dans Apple de trois quarts et celle dans Bank of America de 60 % et au cours des dernières années. Il y a donc une volonté en ce sens. Je pense que le total s’élevait à 313 milliards, si l’on inclut les participations en actions à la fin de l’année dernière. On peut donc affirmer que si Abel souhaite un portefeuille un peu plus ciblé et plus facile à gérer, il est logique de réduire certaines participations. C’est donc un élément à prendre en considération.
Je pense que l’autre élément à prendre en compte est le départ de Todd Combs. Il a quitté l’entreprise à la fin de l’année dernière, et il est probable qu’ils continuent à vendre les participations qu’il détenait. Si l’on considère les participations dont il était probablement responsable, je pense notamment à Visa V et Mastercard MA, qui ont été acquises en 2011. Il s’agissait de participations qu’il détenait lorsqu’il était chez Castle Point avant de rejoindre Berkshire. Il s’est toujours concentré sur les services financiers, les technologies financières et les actions de valeur. Je ne me souviens pas de l’autre participation à laquelle je pensais et qui pourrait entrer dans cette catégorie. Cependant, dans l’ensemble, il y a d’autres participations dans le portefeuille qui devraient être cédées au cours de l’année. Nous avons observé ce phénomène il y a environ 20 ans, lorsque Lou Simpson a quitté l’entreprise, car il gérait le portefeuille Geico. Celui-ci est alors passé sous la responsabilité de Buffett, qui a progressivement cédé certaines de ces participations.
Dziubinski : Vous avez mentionné Bank of America et Apple, et Berkshire a publié son formulaire 13F pour le quatrième trimestre 2025 il y a quelques semaines. Celui-ci couvrait bien sûr le dernier trimestre, au cours duquel M. Buffett était encore PDG. Ils ont continué à réduire leur participation dans Apple, même si celle-ci reste la plus importante, et ont également continué à réduire leur participation dans Bank of America. Pensez-vous que ces deux actions resteront dans le portefeuille à long terme, peut-être à des positions moins importantes qu’actuellement, plutôt qu’aux première et deuxième places ?
Warren : Cela dépend de votre calendrier.
Dziubinski : Oui, c’est exact.
Warren : Je ne pense pas qu’ils soient réticents à vendre. Je pense que les gens devraient également se concentrer sur la raison pour laquelle ils vendent. À mon avis, il s’agit effectivement de constituer des liquidités qui iront alimenter une importante réserve dont Greg pourra disposer, une sorte de fonds d’urgence. J’ai toujours pensé cela. J’ai toujours pensé que l’accumulation de liquidités et le bilan visaient à lui donner beaucoup plus de flexibilité. Cependant, je pense qu’il y a également des considérations fiscales en jeu. Je l’ai souligné il y a quelques années, lorsqu’ils ont commencé à vendre Apple. Berkshire est soumis à l’impôt minimum de remplacement de 15 % sur les sociétés. Et s’ils ne paient pas un taux d’imposition effectif supérieur à 15 % en impôts en espèces sur une période de trois ans, ils seront imposés sur leurs gains non réalisés. En substance, ce qu’ils font, c’est réaliser des gains pour s’assurer de dépasser ce seuil au cours de cette période. C’est pourquoi, à mon avis, c’est la principale raison pour laquelle nous les voyons vendre Apple et Bank of America. C’est également parce qu’ils détiennent d’énormes gains non réalisés sur ces titres. Même après toutes les ventes qu’ils ont effectuées, nous parlons toujours de milliards. Je pense que c’est près de 50 milliards sur Apple et 21 milliards de dollars ou quelque chose comme ça sur Bank of America, ils détiennent des gains non réalisés. De ce point de vue, il est logique qu’ils abordent la question sous cet angle. Et ce sont des noms qui les aident à cet égard. Je veux dire, il est plus difficile pour eux de vendre Coca-Cola KO, American Express AXP ou Moody’s MCO, car leur coût de base est très bas.
Dziubinski : En effet, quelle est la situation actuelle en termes de répartition des actifs, pour ainsi dire, entre le portefeuille public, les liquidités et les entreprises privées ?
Warren : J’avais les chiffres en tête avant d’arriver ici. Je pense qu’à l’heure actuelle, les liquidités et les bons du Trésor, c’est-à-dire essentiellement les équivalents de trésorerie, s’élèvent à environ 373 milliards de dollars. Le portefeuille d’investissement, si je me souviens bien, s’élevait à environ 320 milliards de dollars, dans cet ordre de grandeur, les actions. Les obligations sont quant à elles négligeables. Elles représentent environ 18 milliards de dollars, soit. Vous disposez donc d’un portefeuille de liquidités supérieur à votre portefeuille d’actions et de titres cotés en bourse. Je pense que le total s’élevait à environ 705 milliards de dollars. Je crois que c’est le chiffre que j’avais en tête. Il s’agit donc de tous les actifs liquides dont ils disposent. Du côté privé, c’est un... Nous n’avons pas encore effectué nos mises à jour pour la fin du quatrième trimestre, mais avant cela, c’était environ 455 millions de dollars. Si l’on additionne ces deux montants, cela représente 1,15 s de dollars, ou plutôt milliards. J’ai dit millions.
Dziubinski : Très bien. Parlons maintenant un peu de la participation dans les entreprises privées, un sujet dont nous discutons moins souvent. Prévoyez-vous des changements à cet égard avec l’arrivée de Greg Abel à la direction ? Je suppose que ces changements seront généralement plus difficiles à mettre en œuvre, car ils détiennent la totalité des entreprises.
Warren : Nous nous attendons à des changements. Même s’il ne l’a pas mentionné dans sa lettre, BNSF devra adopter une planification précise. Il a exprimé sa déception face à l’écart de profitabilité entre son entreprise et ses principaux concurrents, notamment Union Pacific UNP. C’est ce que nous affirmons depuis plus de cinq ans. Cela va donc se produire prochainement. Et il y a certainement d’autres domaines dans lesquels j’ai estimé pendant de nombreuses années que les dirigeants de Berkshire pouvaient se nuire à long terme en se concentrant davantage sur l’envoi de capitaux à Berkshire plutôt que sur l’examen de leurs besoins à long terme. Nous l’avons constaté avec Geico, où l’entreprise a sous-investi dans ses technologies, dans sa capacité à améliorer et à mettre à niveau ses systèmes technologiques pour lui permettre d’utiliser la télématique. Cette situation a perduré pendant longtemps, jusqu’à ce qu’Ajit Jain arrive et dise en substance : « Nous devons remédier à cela. » Même après cela, il a fallu trois ou quatre ans pour que la situation soit corrigée.
De ce point de vue, je pense que ce sont des éléments qu’il a probablement identifiés, car il a commencé à superviser les activités non liées à l’assurance au début de l’année 2018. Nous discutons avec les responsables pour déterminer où ils en sont et quelles sont leurs priorités. Cependant, je pense qu’il a toujours hésité à aller plus loin, car il ne disposait pas d’une autorité totale, M. Buffett étant toujours aux commandes. Maintenant qu’il est aux commandes, je m’attends à ce qu’il fasse preuve d’une approche plus ferme.
Dziubinski : En décembre dernier, vous avez mentionné que Todd Combs, qui supervisait Geico, quittait Berkshire pour occuper un nouveau poste chez JPMorgan Chase JPM. Quelles sont vos impressions à ce sujet ? Vous attendez-vous à d’autres changements ? Je crois savoir que leur directeur financier a également quitté l’entreprise pour prendre sa retraite. Pourriez-vous nous parler des changements au sein de la direction de Berkshire, à l’exception, bien sûr, de Warren Buffett ?
Warren : En ce qui concerne Mark Hamburg, cela ne me surprend pas. Il est présent depuis toujours.
Dziubinski : Et il était directeur financier, n’est-ce pas ?
Warren : Oui. Son départ ne me surprend donc pas. En fait, Abel fait appel à quelqu’un qu’il connaît. Il s’agit de l’individu qui a longtemps géré les comptes de Berkshire Hathaway Energy. De ce point de vue, ce n’était pas vraiment surprenant. Le départ de Todd a été quelque peu inattendu. Je considère qu’il a accompli un travail remarquable chez Geico. Je ne pense pas qu’il ait reçu suffisamment de reconnaissance de la part des investisseurs pour la tâche monumentale qu’il a dû accomplir. Si vous vous souvenez bien, il a pris ses fonctions en décembre 2019. À ce moment-là, Geico était déjà confrontée à plusieurs années de mauvaises performances en matière de souscription, en raison de décisions peu judicieuses. L’entreprise s’était montrée trop agressive dans sa quête de parts de marché et avait souscrit de nombreux contrats qu’elle n’aurait pas dû. Cela lui a nui pendant de nombreuses années en termes de taux de sinistralité. À son arrivée, il a donc décidé de s’attaquer à ce problème.
Et puis, soudainement, la pandémie de COVID-19 a frappé. Et l’ensemble du marché américain de l’assurance automobile s’est mobilisé et a déclaré pendant plusieurs années. Je veux dire, ce n’est que maintenant que nous revenons en quelque sorte à des résultats normalisés. Cependant, cela a pris du temps, je veux dire, les prix de l’assurance automobile ont augmenté de 55 % par rapport au passé, depuis la fin de 2019. De ce point de vue, ils devaient agir ainsi. En effet, le coût des véhicules de remplacement, le coût des pièces de rechange, le nombre d’incidents, le nombre d’accidents, la gravité des accidents et d’autres facteurs similaires ont augmenté pendant plusieurs années. Certains de ces facteurs commencent à diminuer, mais l’inflation est toujours présente. L’inflation n’a pas disparu.
Nous devrons donc observer comment la situation évoluera à partir de maintenant. Il serait souhaitable qu’il reste aux commandes. En effet, nous nous attendons probablement à plusieurs années de baisse des prix dans ce secteur, car les régulateurs étatiques commencent à s’intéresser à la profitabilité de l’industrie et demandent une baisse des prix. De ce point de vue, il sera intéressant de voir ce qui va se passer. Cependant, il ne s’était pas beaucoup concentré sur le portefeuille d’investissement à cette époque. Il siège au conseil d’administration de J.P. Morgan depuis plusieurs années. Il est très proche de Jamie Dimon. Il a donc reçu une offre qu’il ne pouvait pas refuser. C’est une bonne opportunité pour lui. Je comprends donc pourquoi, mais en même temps, je pense qu’Abel aura un bon conseiller de moins pour l’aider.
Dziubinski : Très bien. Parlons un peu des réserves de trésorerie qui semblent augmenter à chaque fois que nous recevons un nouveau rapport sur les résultats ou un formulaire 13F. Bien sûr, Berkshire n’a pas conclu de transaction privée importante depuis longtemps. Que pensez-vous de cela ? Compte tenu de la situation, vous attendez-vous à ce qu’il y ait davantage de transactions privées avec Greg Abel aux commandes ? Je veux dire, ou est-ce simplement... pensez-vous qu’il sera, je n’aime pas le formuler ainsi, mais moins sélectif que ne l’aurait été Warren Buffett ? Qu’est-ce qui pourrait être un catalyseur dans ce domaine ?
Warren : Berkshire a connu des moments difficiles au cours des 10 à 15 dernières années, principalement parce que Buffett a toujours appliqué une discipline et des critères très stricts en matière d’acquisitions. Son mode opératoire a toujours été le suivant : il propose un prix, et c’est tout. Il ne renégocie pas. Il ne revient pas sur sa proposition ni ne modifie quoi que ce soit. Cela leur a coûté certaines transactions au fil des ans. Le problème est que, pendant cette période, depuis la crise financière jusqu’à aujourd’hui, les fonds d’investissement privés ont levé des sommes considérables. Et lorsque vous traitez avec des acteurs qui n’hésitent pas à repousser les limites en matière de prix, de transactions et autres, il devient plus difficile de conclure quoi que ce soit. Ils ont néanmoins réussi à réaliser certaines opérations au fil du temps. Je veux dire, Allegheny AWRY, à mon avis, était une bonne affaire. L’accord avec OxyChem semble avoir été une très bonne affaire l’année dernière. Precision Castparts, pas tellement. Donc, Je pense que de ce point de vue, nous devrons voir ce qui se passera. Cependant, j’ai été un peu déçu par la lettre et par le fait qu’il ait rejeté un accord qui aurait permis de retirer une grande partie des liquidités des livres comptables.
Dziubinski : Oui. Parlons de cette lettre aux actionnaires. Elle a été publiée ce week-end. Je l’ai lue. Bien sûr, vous l’avez également lue et vous avez écrit à son sujet. Elle était très différente des lettres que nous recevons chaque année de Warren Buffett. Parlons-en.
Warren : Tout ce que je peux dire, c’est que cela fait 18 pages. Il y avait beaucoup à examiner. Je pense qu’il a bien réussi dès le début à expliquer Berkshire, ce qui a fait son succès, quelles sont ses priorités fondamentales, ses valeurs fondamentales, sa culture, les éléments sur lesquels elle doit se concentrer, les décisions d’allocation du capital, l’excellence opérationnelle en matière de gestion des risques, de nombreux aspects qui, d’une certaine manière, visent à rassurer les investisseurs et à leur dire : « Écoutez, je comprends cette activité, je sais ce qu’il faut faire », et je pense qu’il devait le faire.
Cependant, il y a certains domaines où je me suis dit : « Oh, j’aurais préféré que vous ne vous engagiez pas dans cette voie. » L’un d’entre eux consiste essentiellement à dire que nous ne sommes pas intéressés par l’achat d’un autre chemin de fer de classe 1, ce qui, à mon avis, revient à se mettre un peu dans une impasse. Car, à notre avis, ils en ont besoin. Si Union Pacific et Norfolk Southern NSC s’associent pour former une immense compagnie ferroviaire transcontinentale, elles pourront contourner Chicago. Elles pourront contourner Houston. Elles pourront offrir un meilleur service aux clients qui expédient des marchandises depuis les ports de la côte ouest et vice versa. Et BNSF sera désavantagée. Je pense qu’elles devraient s’intéresser davantage à CSX CSX. Certes, cela leur coûtera probablement 90 milliards de dollars billion pour l’acquérir, voire un peu plus. Cependant, cela permettrait, d’une part, de réduire les liquidités dans le bilan, ce qui les aiderait à cet égard. Et d’autre part, cela leur permettrait de ne pas prendre trop de retard par rapport à Union Pacific. J’ai donc été quelque peu déçu par cela. L’autre point concerne l’idée d’un dividende.
Dziubinski : Oui, je souhaitais aborder ce sujet, car, n’est-ce pas, un dividende contribuerait à réduire la trésorerie ? C’est un sujet dont nous avons déjà discuté par le passé, et non seulement vous, mais beaucoup de gens pensaient que cela serait plus probable une fois que Buffett ne serait plus PDG, car il a toujours été très opposé au versement de dividendes. Greg Abel a publié une lettre aux actionnaires dans laquelle il a essentiellement déclaré de ne pas s’attendre à un changement. Il n’y aura pas de dividende avant longtemps.
Warren : Je pense que mes commentaires étaient simplement qu’il avait rejeté l’idée d’un dividende. Cependant, je ne suis pas certain. Je veux dire, je pense que la raison pour laquelle Warren n’a pas versé de dividende pendant toutes ces années était que nous pouvions gagner davantage avec le capital conservé. Au lieu de cela, nos actionnaires pouvaient le faire. Et pendant longtemps, cela a été vrai. Au cours des 15 dernières années, je ne dirais pas cela. Je pense que ce qui l’a finalement empêché de changer d’avis et de verser un dividende, c’est que nous souhaitions laisser cette possibilité aux prochains dirigeants. Il ne voulait pas retirer de la boîte à outils un outil dont ils pourraient avoir besoin pour fidéliser les actionnaires.
Cela dit, le fait de verser des dividendes vous engage. Et si vous vous engagez dans cette voie, vous devez continuer à les verser régulièrement. Oui, vous pourriez verser un dividende exceptionnel. C’est une option. Mais alors, les actionnaires se demanderont : « Quand aura lieu le prochain ? » Cependant, si vous m’avez accordé cela parce que vous disiez avoir un excédent de capital et que vous disposez désormais de plus de capital qu’auparavant... cela soulève de nombreuses autres questions. Il est donc juste de dire qu’il va attendre pour l’instant, mais ses propos semblaient un peu plus dédaigneux que nécessaire. C’est pourquoi j’ai dit qu’il semblait passer plus de temps à se concentrer sur la ligne de conduite de l’entreprise, en ce qui concerne ce que Berkshire a fait par le passé, plutôt que de se démarquer, ce que j’envisagerais potentiellement à l’avenir.
Dziubinski : Et comme vous l’avez souligné, c’est peut-être quelque chose qu’il est approprié pour lui de faire.
Warren : C’est approprié pour le moment, mais c’est aussi plus facile. Parce que Berkshire ne rencontre pas de difficultés. Et, vous savez, je ne sais pas exactement où en était David lorsqu’il a fait cette recommandation plus tôt cette année, mais Berkshire est une valeur refuge. Lorsque les marchés s’effondrent, c’est une valeur défensive intéressante que les gens apprécient. Et disposer de 373 milliards de dollars de liquidités est un atout considérable. De ce point de vue, je ne pense pas qu’il ait ressenti le besoin de prendre des mesures spectaculaires. Cependant, j’aimerais entendre de sa part des propos qui indiqueraient que les choses vont changer. Car Berkshire, comme nous le disons depuis un certain temps, doit évoluer et passer du statut de machine à réinvestir, ce qu’elle a été pendant longtemps, à celui de machine à rapporter de l’argent aux actionnaires, car elle a en quelque sorte fait son temps.
Dziubinski : Parlons maintenant un peu de la valorisation actuelle de Berkshire. Vous avez mentionné que Dave avait recommandé Berkshire. C’était au mois de janvier. Je pense donc qu’à ce moment-là, l’entreprise était légèrement sous-évaluée. Quelle est la situation aujourd’hui, au moment où nous rédigeons cet article ?
Warren : Elle est encore légèrement sous-évaluée. D’après les cours actuels, je pense qu’elle est environ 6 % en dessous de notre estimation de juste valeur. Je pense que nous sommes à 765 000 pour les actions de classe A et à 510 pour les actions de classe B. Elle est donc légèrement sous-évaluée. Si l’on examine les multiples cours/valeur comptable, il se négocie à environ une fois et demie celui de l’année dernière, ce qui correspond à peu près à son niveau historique. Il n’y a donc pas vraiment lieu de s’enthousiasmer. Je veux dire, il y a une légère décote, mais elle n’est pas considérable. Cependant, je pense que cela s’explique en partie par la phase du cycle dans laquelle nous nous trouvons.
Dziubinski : Exactement. Et donc, toutes choses étant égales par ailleurs, elle est quelque peu sous-évaluée. Je veux dire, qu’en pensez-vous avec Greg Abel à la direction ? D’après ce que nous savons aujourd’hui sur Berkshire, pensez-vous toujours que c’est un bon investissement défensif pour les investisseurs ?
Warren : Oui, je pense que c’est toujours une bonne chose, je pense que c’est toujours un bon investissement. Et je pense qu’il y a encore des choses qui peuvent être améliorées. Je ne me souviens pas des chiffres qu’il a avancés, mais je pense que c’était quelque chose comme une augmentation de 1 point de pourcentage du ratio d’exploitation de BNSF qui augmenterait les bénéfices ou les bénéfices d’exploitation de quelque chose comme 230 millions ou quelque chose comme ça. Donc, je veux dire, il y a certainement des moyens pour eux d’améliorer différents aspects de leur activité et tout le reste. Encore une fois, voici comment je vois les choses : il est désormais libre d’apporter les changements qu’il envisageait peut-être lorsqu’il était vice-président et supervisait de nombreux aspects.
Je pense qu’Ajit Jain était probablement mieux placé que M. Abel pour prendre l, car il a pris la direction des activités d’assurance au même moment, début 2018. Cependant, M. Jain est arrivé, a pris des mesures énergiques et a commencé à promouvoir le changement au sein de certaines activités d’assurance. Mais c’est parce qu’il avait plus de 30 ans d’expérience dans ce domaine et qu’il était le gourou de l’assurance en qui Warren avait confiance. Warren n’allait donc jamais contester ses décisions. Personne n’allait jamais se plaindre à Warren de ce que faisait Ajit. C’était plutôt l’inverse, je veux dire, la multitude d’entreprises qu’il supervisait, le nombre d’entreprises et les relations qui avaient été établies — Buffett les achetant à des membres de sa famille et ainsi de suite. Je pense que cela a créé un scénario différent pour Abel. Cependant, je pense que maintenant, c’est lui qui est aux commandes. Buffett a déjà dit : « Écoutez, si vous avez besoin de quelque chose, vous devez lui parler. »
Dziubinski : Tout à fait. Greg, merci beaucoup de nous avoir accordé votre temps. Nous pourrions discuter de Berkshire toute la journée. Nous avons été ravis de vous rencontrer et nous espérons vous revoir prochainement pour parler de Berkshire.
Warren : Merci.
Dziubinski : Pour ceux d’entre vous qui souhaitent obtenir plus d’informations sur Berkshire Hathaway, vous trouverez des liens vers des contenus connexes dans les notes de notre émission. Et, bien sûr, vous pouvez lire l’analyse complète de Greg sur cette société sur Morningstar.com. J’espère que vous vous joindrez à Dave Sekera et moi-même tous les lundis pour le podcast The Morning Filter à 9 h, heure de l’Est, 8 h, heure du Centre. Je vous souhaite de fructueux investissements.
