C’est une période inhabituellement mouvementée pour le marché obligataire. Les prix ont été ébranlés par la guerre commerciale des États-Unis contre le monde, la dégradation de la cote de crédit du pays par Moody’s et un projet de loi fiscale qui risque d’ajouter des milliers de milliards au déficit du budget fédéral.
Ces inquiétudes ne sont pas déplacées, et le déficit croissant est insoutenable, posant un risque plus important que les tarifs douaniers, selon Matthew Eagan, un vétéran des revenus fixes qui dirige l’équipe Full Discretion chez Loomis Sayles. Eagan supervise des fonds, notamment le Loomis Sayles Investment Grade Bond LIGRX, coté Argent, et le Loomis Sayles Bond LSBRX, coté Argent. Et même sans tarifs douaniers, l’inflation est obstinément ancrée dans l’économie.
Que doit faire un investisseur en obligations ? “Il y a un risque structurel dans les obligations, mais cela ne signifie pas que vous ne pouvez pas tirer profit de la gestion de ce risque”, dit M. Eagan. Pour les personnes peu enclines à détenir des obligations, “les prochaines étapes seront plus faciles”, ajoute-t-il.
Pour en savoir plus sur le point de vue d’Eagan, continuez à lire les extraits condensés et édités de notre conversation.
Pourquoi le déficit budgétaire constitue-t-il le plus grand risque pour les investisseurs ?
Leslie Norton : Parlons de ce que vous appelez le principal risque structurel du marché aujourd’hui.
Matthew Eagan : Le marché du Trésor est à la base de tous les autres marchés obligataires et constitue traditionnellement le taux sans risque. Aujourd’hui, le risque structurel est le déficit budgétaire. Beaucoup de gens, y compris moi, ont vu venir la crise des subprimes. Nous ne savions pas à quel point elle serait grave. Nous sommes dans une phase similaire, à savoir que le déficit budgétaire n’est pas soutenable.
Jusqu’à très récemment, la plupart des gens dans ce secteur n’ont vu qu’un jeu unidirectionnel des taux d’intérêt et un monde désinflationniste. Auparavant, vous vouliez toujours être à long terme et profiter de la situation. Les principaux risques auxquels vous êtes confrontés en tant qu’investisseur en titres à revenu fixe sont de deux ordres : le risque lié au capital et le risque lié au taux de réinvestissement. Durant l’ère post-Volcker qui a duré 30 à 40 ans, votre principal risque était de réinvestir à des rendements de plus en plus faibles. Cette situation est devenue pénible, surtout à la fin de l’ère. Ce qui n’était pas douloureux, c’était de conserver le capital.
Norton : Qu’en est-il du marché actuel ?
Eagan : C’est l’image inversée : des rendements plus élevés et plus bas pour les dix prochaines années au moins, soutenus par des changements structurels. L’un d’eux est la démographie. Un autre est le découplage entre la Chine et les États-Unis, et les problèmes de sécurité pour ces deux puissances mondiales. Il y a aussi le boom des investissements massifs dans l’IA, l’électrification et les solutions climatiques. Beaucoup de ces thèmes structurels se retrouvent dans le déficit budgétaire américain, notamment les droits, les dépenses de défense et les initiatives de politique industrielle.
Nous accusons un déficit budgétaire de 6,4 % du PIB. Au fil du temps, nous nous endettons de plus en plus. Historiquement, lorsqu’un gouvernement ne parvient pas à équilibrer son budget - ou, dans le cas des États-Unis, à le ramener à un niveau plus gestionnaire - ou lorsque l’assiette fiscale ne veut pas être taxée, l’autre forme d’impôt est l’inflation. Vous dévalorisez le marché obligataire, la monnaie fiduciaire, et c’est pourquoi l’Or et d’autres éléments envoient un signal sur la valeur des monnaies fiduciaires. Ce phénomène n’est pas propre aux États-Unis. D’autres marchés développés sont confrontés aux mêmes problèmes structurels.
Préserver le capital en investissant dans des obligations
Norton : Comment réagissez-vous ?
Eagan : Le risque lié au capital est plus préoccupant que le risque lié au taux de réinvestissement. L’avantage d’être un investisseur obligataire, c’est que l’on peut se constituer un coupon dès maintenant. En résumé, dans toutes mes stratégies, j’essaie d’atteindre un niveau de rendement élevé tout en préservant le capital. Cela passe par une gestion active des investissements. Une stratégie très basique sur ce thème que certains investisseurs appliquaient à l’époque consistait à échelonner les échéances. Lorsqu’une année arrivait à échéance, ils réinvestissaient sur la courbe de rendement à un rendement élevé.
La première grande étape de cette série a eu lieu en 2022, lorsque nous avons connu une forte poussée d’inflation. La raison pour laquelle elle a été si douloureuse est que le portage de départ [le revenu qu’un investisseur en obligations tire de la détention de l’obligation au fil du temps] était trop faible, de l’ordre de 1 % sur un portefeuille d’obligations de haute qualité. Le portage peut être un amortisseur, mais pas à 1 %. Le point mort du rendement de l’obligation à 10 ans en 2020 était de l’ordre de 10 à 20 points de base. Ainsi, si les rendements augmentaient de 50 à 60 points de base, le rendement total devenait négatif.
Notre gestion de la durée a porté ses fruits en protégeant le capital de nos investisseurs pendant toute la durée de l’ajustement des rendements. Nous avons réussi à atteindre le nouveau niveau de rendement élevé tout en préservant le capital, ce qui était notre objectif ultime. La situation est différente pour l’indice Bloomberg Aggregate Bond, qui n’a pas encore retrouvé son niveau le plus élevé.
Les investisseurs obligataires se trompent-ils sur l’inflation ?
Norton : Que dites-vous aux personnes qui ne veulent pas posséder d’obligations ?
Eagan : Vous obtenez un rendement positif et réel. Les étapes suivantes seront plus faciles, ce qui signifie que vous n’aurez pas de fortes baisses, parce que vous obtenez maintenant 5 % dans un portefeuille diversifié. Vous pouvez souffrir davantage de la hausse des rendements sans perdre de capital. Ce n’est pas quelque chose que l’on comprend ou auquel on pense. Les obligations comportent un risque structurel, mais cela ne signifie pas que vous ne pouvez pas tirer profit de la gestion de ce risque.
Il se peut que vous ne receviez pas assez de compensation dans la partie très longue de la courbe, celle qui s’étend sur 10 à 30 ans. Le marché sous-estime encore l’ampleur de l’inflation pour les dix prochaines années au moins. Pour obtenir un meilleur rapport risque/récompense, je pense que vous devriez obtenir plus de 5 % sur les 10 ans et les 30 ans.
Norton : Qu’est-ce qui semble attrayant sur la courbe des taux ?
Eagan : L’échéance sur 5 ans est très bien. Il est difficile de perdre de l’argent dans un instrument à 5 ans sur une année complète. Le rendement à 5 ans peut augmenter de 85 points de base environ. Vous en ressortirez toujours avec au moins le seuil de rentabilité. Si vous optez pour une durée de cinq ans, ou de sept ans pour les plus intrépides, vous récupérerez la majeure partie du rendement en cas de baisse des rendements. Ou disons que l’inflation diminue et que le 30 ans remonte à 4,0 % (il rapporte actuellement 4,9 %), et que vous manquez un rendement de 20 %. Vous manquez alors un rendement de 20 %. Mais vous obtenez tout de même un rendement à deux chiffres sur la partie à cinq et sept ans de la courbe. Lorsque je parle à des conseillers financiers et à des investisseurs similaires, ils me disent : “Cela ne me dérange pas de rater cette occasion”.
Rendement du Trésor et taux des fonds fédéraux
Norton : Il y a un instant, vous avez évoqué un niveau d’endettement gérable pour les États-Unis. De quoi s’agit-il ?
Eagan : [Le secrétaire américain au Trésor] M. Bessent a parlé de 3-3-3 : une croissance de 3 %, un déficit budgétaire de 3 % et une augmentation de la production quotidienne de 3 millions de barils de pétrole. Le déficit de 3 % n’est pas un accident. C’est le niveau nécessaire pour être la monnaie de réserve du monde. Il faut maintenir un déficit. Et vous obtenez bien plus d’avantages en tant que monnaie de réserve et les privilèges exorbitants qui en découlent. Ainsi, un déficit de 3 % est viable et ramène le rendement à 10 ans à environ 3 %, mais un déficit de 6 à 7 % ne l’est pas, en particulier si les coûts d’intérêt varient.
La Fed va-t-elle réduire ses taux d’intérêt ?
Norton : Qu’attendez-vous de la Fed ?
Eagan : Le marché table sur des baisses de taux. C’est probablement le bon pari. Mais la Fed est dans une position difficile. Elle doit maintenir sa crédibilité en matière d’inflation et son indépendance. La politique n’est pas un terrain inconnu si l’on remonte dans l’histoire. J’ai lu que le président Johnson avait physiquement bousculé le président de la Fed.
Le problème avec les droits de douane et les [nouvelles] politiques, c’est que nous réduisons la croissance et que nous relevons les objectifs de prix [d’inflation] pour cette année. C’est la recette d’une stagflation, ou plutôt d’une “stallflation”, car je ne pense pas qu’il y aura une récession. La Fed a des objectifs en matière d’emploi et d’inflation, et les deux parties pourraient sortir de leurs fourchettes préférées. À mon avis, la Fed penchera en faveur de la composante main-d’œuvre et dira que les hausses de prix des tarifs douaniers sont transitoires.
Norton : Sont-ils transitoires ?
Eagan : Selon moi, l’inflation est présente dans le système indépendamment des tarifs douaniers. Les droits de douane ne font qu’ajouter au carburant. Peut-être que nous atteindrons un pic d’inflation de 4 %, et peut-être qu’elle diminuera un peu par la suite. Mais c’est ainsi que l’inflation sera. C’est l’inflation qui provoque un ralentissement, car le revenu réel des gens diminue. Puis, avec un certain décalage, leurs revenus réels augmentent parce qu’ils bénéficient d’une augmentation de salaire, et le processus recommence. La Fed le sait. Pendant l’assouplissement quantitatif, la Fed a supplié le gouvernement de dépenser. Ils ne voulaient pas le faire. Finalement, ils l’ont fait. Il faut faire attention à ce que l’on demande. Elle se trouve aujourd’hui dans une situation similaire, sauf que, cette fois-ci, les dépenses budgétaires ont fourni trop de stimulants.
Norton : Parlons des entreprises. Que pensez-vous de ces entreprises ?
Eagan : Lorsque vous investissez dans le crédit, le risque pour lequel vous êtes payé est celui des pertes sur les dégradations et les défauts de paiement. Nous cherchons donc à comprendre et à estimer ces pertes. La santé du crédit a mieux résisté que prévu. Lorsque les taux ont été relevés, les gens ont pensé que la hausse des taux serait néfaste pour le crédit. Ce n’est pas le cas, car les emprunteurs ont bloqué une grande partie de leur financement. Le pouvoir de fixation des prix est une autre raison pour laquelle l’inflation est alimentée. Lorsque l’inflation est plus importante, la croissance du PIB nominal peut rester positive même en cas de récession. Les cotes sont liées aux taux de croissance nominale. La croissance réelle n’est peut-être pas très élevée, mais elle est nominale, et votre dette est en termes nominaux, et vos coûts de financement sont à la traîne, de sorte que les bénéfices peuvent en fait très bien se maintenir. Même en cas de récession, nous pensons que les pertes sur prêts resteront très faibles. Si l’on considère les pertes sur prêts et que l’on soustrait les pertes que nous prévoyons pour les 12 prochains mois, le marché semble juste valeur.
Norton : Parlons de l’Europe, et notamment de l’Allemagne qui a levé le frein à l’endettement afin de pouvoir dépenser pour la défense et les infrastructures.
Eagan : L’Allemagne et le reste de l’Europe ont une très bonne opportunité à saisir et c’est à eux de la perdre. L’Europe doit résoudre son problème de croissance. Si elle peut relancer la croissance de manière structurelle, elle doit déréglementer en profondeur et libérer le secteur privé. Toutes les entreprises disent que l’Europe est un nid à problèmes.
La bonne nouvelle, c’est que l’Allemagne sera en mesure de la financer, car elle est dans une bonne position budgétaire. Il devrait y avoir des acheteurs prêts à acheter de la dette sans risque de haute qualité.
Impact et opportunités du crédit privé
Norton : Qu’en est-il du rendement élevé ? Comment a-t-il été affecté par la croissance du crédit privé ?
Eagan : Le crédit privé a réduit le risque du marché à rendement élevé. Le marché du rendement élevé ne s’est pas vraiment développé au cours des sept derniers sommets. Le marché des prêts bancaires s’est considérablement développé et a perdu en qualité, passant de BB à single-B. Les marchés des prêts bancaires et du haut rendement ont convergé du point de vue du risque. Les marchés des prêts bancaires et du rendement élevé ont convergé du point de vue du risque. Les prêts bancaires ont subi des pertes sur prêts plus importantes que les obligations d’entreprise à rendement élevé. Cela n’a pas été un désastre pour les prêts bancaires car il y a une augmentation de la marge par rapport au rendement élevé, les émetteurs défaillants ont été peu nombreux et ils ne représentent pas une part importante de la valeur de marché des prêts bancaires en cours. Je pense qu’il y aura plus de pertes dans le domaine des prêts bancaires privés que ce qui est réellement visible. Personne n’est vraiment obligé de montrer ce qu’il possède, mais nous en avons un aperçu. Nous constatons des tensions dans les portefeuilles de prêts privés détenus par les sociétés de développement commercial. Elles se présentent sous la forme d’un plus grand nombre d’obligations de paiement en nature, ce qui, à mon avis, est un signe de faiblesse dans la mesure où la société ne peut pas assurer le service de sa dette en espèces.
Norton : Investissez-vous dans le crédit privé ?
Eagan : Oui, principalement dans le crédit privé de qualité, peut-être jusqu’à un double B. J’ai éliminé les sociétés de développement commercial. Chaque cycle a ses excès. Cette fois-ci, il s’agit de prêts bancaires très bas, de type simple B, B-moins, qui ont été financés par des LBO. Le crédit privé dit toujours : “Nous travaillons avec des émetteurs”. J’ai commencé ma carrière en tant que prêteur dans une banque commerciale, et c’est ce que les banques avaient l’habitude de dire. Nous provisionnions les prêts non performants. Le seul point positif, c’est que les investisseurs privés disposent de beaucoup de capital excédentaire. L’argent ne fuira pas parce qu’il est bloqué. Il n’y aura pas de liquidation comme sur le marché public. J’ai l’impression que cela n’ébranlera pas les fondations de l’ensemble du marché du crédit ou du marché bancaire. Les banques traditionnelles sont toutes dérisquées. On assistera simplement à une période de mauvais rendements pour les investisseurs qui pensaient faire une bonne affaire avec les prêts bancaires de faible qualité, les prêts directs de crédit privé.
Norton : Vous avez parlé de risque systémique. En voyez-vous d’autres, en dehors du déficit ?
Matt Eagan : C’est le plus important. Mais ce n’est pas comme au Royaume-Uni. Il n’y aura pas de “moment Liz Truss” aux États-Unis [Mme Truss a été brièvement premier ministre pendant une période d’instabilité financière]. Les États-Unis resteront la première monnaie et le marché du Trésor ne sera pas remplacé. Je regarde les ventes aux enchères du Trésor. C’est ennuyeux, jusqu’à ce que ça ne le soit plus. Comme le disait mon ancien patron, Dan Fuss, “je ne veux pas en parler dans le journal”. Il parlait du genre de risque qui, lorsqu’on en prend connaissance, arrive trop tard. Pourrait-il apparaître à la fin de cette année ? Dans dix ans ? Bien sûr. Je veux simplement être rémunéré de manière adéquate pour ce risque. Nous n’en sommes pas encore là à long terme.
