Les gestionnaires de fonds obligataires européens s’efforcent d’ajuster leurs portefeuilles après que la révolution fiscale de l’Allemagne a déclenché un mouvement spectaculaire des rendements des obligations d'État qui s’est propagé jusqu’au Japon.
Les attentes en matière de dépenses publiques dans la zone euro et au-delà évoluent rapidement, ce qui fait chuter les prix des obligations à long terme et augmenter fortement les rendements obligataires.
Certains gestionnaires vendent des titres à plus longue échéance, tandis que d’autres en achètent pour profiter de la baisse des prix et de l’augmentation des rendements. D’autres se tournent vers les obligations d’entreprises, qui offrent des rendements plus élevés que la dette souveraine, mais qui ont été moins volatiles ces derniers temps.
“Les événements en Allemagne ont été les plus importants sur le plan budgétaire depuis 40 ans, mais la chute a également été la plus forte de la période”, explique Felipe Villarroel, gestionnaire de portefeuille chez TwentyFour AM.
La révolution fiscale de l’Allemagne et l’impact des obligations
Les rendements des obligations d'État allemandes ont continué à grimper après la forte hausse de cette semaine, qui fait suite à l’annonce par le gouvernement allemand d’une relance historique des dépenses et de modifications du “frein à l’endettement”. La hausse des rendements obligataires intervient alors que la Banque centrale européenne a abaissé ses taux d’intérêt pour la cinquième fois consécutive et revu à la baisse ses prévisions de croissance pour la zone euro.
Les rendements des Bunds allemandes à 10 ans, l’indice de référence de la zone euro considéré comme le moins risqué, s'élèvent à 2,79 %, soit 43 points de base de plus qu’il y a un mois.
Les rendements de la dette française et italienne ont également augmenté, et l'écart entre les obligations italiennes à 10 ans et celles de l’Allemagne se situe maintenant autour de 100 points de base, son niveau le plus bas depuis septembre 2021. Cet écart entre les obligations italiennes et allemandes est un indicateur clé, car les obligations allemandes sont considérées comme les moins risquées de la zone euro.
Les coûts d’emprunt à 10 ans du Japon ont également atteint leur plus haut niveau en 16 ans jeudi, à 1,52 %, et les rendements du Trésor américain à 10 ans ont touché 4,32 %. Les rendements des gilts britanniques à 10 et 30 ans ont également fortement augmenté.
Réaction des gestionnaires de fonds
“Les actifs de plus longue durée sont ceux qui ont le plus souffert, explique Felipe Villarroel de TwentyFour AM.
La durée est un indicateur clé pour les obligations et mesure la sensibilité de la dette aux taux d’intérêt ; plus l'échéance de l’obligation est longue, plus les taux d’intérêt sont susceptibles d’avoir un impact sur les rendements et les prix.
Dans ce cas, ce sont les obligations à plus longue échéance, celles à 10 ans et plus, qui ont le plus souffert de l’effondrement récent, poussant à la hausse les rendements à l’extrémité la plus longue de la courbe des taux.
Ce repli crée un dilemme pour les gestionnaires : se défaire des obligations à plus longue échéance ou à durée plus élevée en cas de nouvel accès de faiblesse, ou augmenter les avoirs existants.
“Il y a une limite à la hausse des rendements du Bund avant que certains acteurs du marché ne trouvent les rendements attractifs”, explique M. Villarroel.
“Dans les portefeuilles où les allocations en Bunds étaient plus importantes et plus longues, nous avons réduit les Bunds à 10 ans et à 30 ans, mais nous ne les avons pas tous vendues.”
“Nous avons raccourci notre durée dans les actifs en € en vendant quelques Bunds. Nous avons ajouté de petites quantités de crédit € [obligations d’entreprises]. Il s’agit d’un événement important pour les taux, mais aussi pour les spreads [entre les obligations d'État et les obligations d’entreprise]. Il y a des raisons de penser que la croissance potentielle en Europe pourrait être plus élevée à l’avenir, ce qui signifie que les spreads pourraient se resserrer, toutes choses égales par ailleurs.”
Certains gestionnaires ajoutent des obligations à plus long terme
Antonio Serpico, gestionnaire de portefeuille principal chez Neuberger Berman, pense que ce repli constitue une opportunité d’achat pour les détenteurs de dette publique de la zone euro.
“Nous avons commencé à faire tourner les portefeuilles dans ce sens. “Nous avons également commencé à ajouter progressivement de la durée dans les portefeuilles compte tenu du fait que, d’une part, l’annonce du plan de dépenses de défense devra être effectivement mise en œuvre et que, d’autre part, nous vivons dans un contexte chargé d’incertitudes pour la croissance économique, qui pourrait subir de nouveaux ralentissements en raison des guerres tarifaires”.
Howard Woodward, co-gestionnaire de portefeuille de la stratégie Euro Corporate Bond de T. Rowe Price, perçoit des signes de stabilité dans ce mouvement de repli.
“Malgré ce mouvement significatif sur les marchés souverains, les spreads des obligations d’entreprises européennes [l'écart entre les obligations de qualité et les autres] sont restés stables, ce qui indique une bonne résistance du segment des obligations de qualité”, ajoute-t-il. En période de tensions économiques, l'écart de rendement entre la dette publique moins risquée et les obligations d’entreprise plus risquées se creuse, de même que l'écart entre les obligations de qualité supérieure et les obligations de qualité inférieure ou obligations de pacotille.
Une économie et des obligations européennes plus fortes
Les investisseurs du monde entier demandent plus de rendement pour acheter de la dette à la suite des plans de dépenses historiques de l’Allemagne, même si cela reflète sans doute une amélioration des perspectives de l'économie allemande plutôt que des inquiétudes sur la viabilité de sa dette. Berlin a l’un des ratios dette/PIB les plus bas d’Europe, avec seulement 63 %.
L'équipe de recherche économique de Goldman Sachs a revu à la hausse ses prévisions de croissance pour l’Allemagne, même en supposant que les dépenses seront augmentées progressivement. “Nous relevons nos prévisions de croissance de 0,2 point de pourcentage à 0,2 % en 2025, de 0,5 point de pourcentage à 1,5 % en 2026 et de 0,6 point de pourcentage à 2 % en 2027 par rapport à notre base de référence récemment relevée”, indiquent-ils dans leur dernier document publié le 5 mars.
En outre, les nouvelles budgétaires diminuent la pression exercée sur la BCE pour qu’elle réduise ses taux en dessous du niveau neutre. Goldman Sachs ne s’attend plus à ce que le conseil des gouverneurs réduise ses taux lors de la réunion de juillet et relève ses prévisions pour le taux final à 2 % en juin. Elle prévoyait auparavant un taux de 1,75 % en juillet.
Quelle est la prochaine étape pour les obligations ?
“Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que les marchés continuent d’intégrer une certaine augmentation de l’offre et potentiellement une augmentation de la prime d’inflation”, déclare Annalisa Piazza, analyste de la recherche en investissement à la MFS Investment Management.
Elle estime que le marché pourrait connaître la même évolution, les rendements des obligations à long terme augmentant plus rapidement que ceux des obligations à court terme.
“Le scénario le plus probable pour l’instant est celui d’une accentuation des courbes et d’une certaine stabilisation des rendements à leurs niveaux actuels”, ajoute-t-elle.
Les courbes de rendement reflètent les différents coûts de la dette pour les obligations à différentes échéances.
“Il est évident que les changements fiscaux ne sont qu’un des facteurs qui font bouger les marchés aujourd’hui. L'équilibre entre les risques liés au soutien budgétaire et les droits de douane potentiels imposés par les États-Unis à partir d’avril contribuera à calibrer les prix du marché.”
Qu’est-ce que cela signifie pour les rendements et la croissance ?
M. Serpico, de Neuberger Berman, déclare : “Le marché européen des taux doit désormais faire face aux anticipations d’une abondance de la dette publique et doit donc s’orienter vers une fourchette de rendement plus élevée que dans un passé récent. Mais dans le même temps, nous pensons qu'à moyen terme, les taux européens devraient refléter les fondamentaux de l'économie, à savoir une croissance faible et une inflation en baisse.”
Si la volatilité est extrêmement élevée, beaucoup de choses ont été intégrées dans les prix au cours des deux derniers jours, estime Felipe Villarroel de TwentyFour. “Nous nous attendons à ce que les Bunds trouvent un certain soutien dans la zone des 2,9 %-3 %. Les Bunds couverts en dollars sont maintenant parmi les marchés d’obligations d'État développées ayant le rendement le plus élevé au monde”.
Rapport supplémentaire de James Gard
