L’une des plus grandes surprises des turbulences du marché a été la forte hausse des rendements des obligations d’État américaines, malgré les craintes croissantes d’une récession et la recherche de placements sûrs par les investisseurs. Une partie de cette hausse s’est inversée, mais l’augmentation des rendements obligataires, déclenchée par un effondrement de la dette publique américaine, a attiré l’attention de tous.
Habituellement, en période de synchronisation du marché, ou lorsque l’économie américaine est considérée comme ralentie, les rendements obligataires chutent, les investisseurs achetant des bons du Trésor. En outre, la hausse des rendements obligataires s’est accompagnée d’un effondrement inattendu de la valeur du dollar américain, qui a également tendance à être une valeur refuge en période de synchronisation du marché.
Les analystes et les gestionnaires de fonds soulignent plusieurs facteurs qui ont fait grimper les rendements obligataires. Le premier est quantifiable. Les investisseurs s’inquiètent de l’impact inflationniste des droits de douane. Par exemple, Preston Caldwell, économiste américain principal chez Morningstar, estime que les droits de douane ajouteront 0,6 point de pourcentage à l’inflation en 2025 et 1,3 point en 2026. Mercredi, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a déclaré que “le niveau des augmentations tarifaires annoncées jusqu’à présent est nettement plus important que prévu”. Il en sera probablement de même pour les effets économiques, qui incluront une inflation plus élevée et une croissance plus lente."
D’un point de vue technique, les fonds obligataires ont liquidé des positions en obligations d’État pour répondre aux exigences de capital et de marge.
Mais ce qui pourrait être plus significatif, c’est la détérioration de l’opinion des investisseurs non américains sur les risques d’investissement aux États-Unis à la suite du déclenchement par le président Trump d’une guerre commerciale agressive contre le plus grand partenaire commercial du pays et ses alliés. Les changements et revirements quasi quotidiens des régimes tarifaires annoncés par Trump lui-même ont été particulièrement frustrants.
“L’imprévisibilité des politiques de Trump nous rend plus prudents à l’égard des obligations américaines qui affichent désormais une prime bien plus élevée qu’auparavant”, explique Matteo Solin, responsable des obligations d’État chez Generali Asset Management. Il considère le marché des obligations européennes de base comme un “refuge plus sûr”.
La hausse inhabituelle des rendements des obligations du Trésor américain
Immédiatement après l’annonce par Trump, le 2 avril, de droits de douane beaucoup plus élevés que ce à quoi de nombreux observateurs s’attendaient, les rendements obligataires ont chuté, tandis que les prix ont augmenté en prévision d’un ralentissement de la croissance économique dû à l’augmentation des droits de douane. Le rendement des obligations du Trésor à dix ans est tombé à 4,01 % le vendredi 4 avril, contre 4,20 % le 2 avril. Toutefois, le lundi suivant, les rendements obligataires ont commencé à augmenter, le rendement à dix ans atteignant un sommet intrajournalier d’environ 4,58 % le 11 avril. Cette hausse d’un demi-point est la plus forte hausse hebdomadaire depuis 2001.
Depuis lors, les rendements ont légèrement baissé, le taux à dix ans s’établissant à 4,33 % le mercredi 16 avril. Toutefois, les tensions persistent sur le marché des obligations d’État américaines, qui pèse 29 000 milliards de dollars. Les investisseurs exigent-ils une prime politique pour investir aux États-Unis, ce qui maintiendrait les rendements à un niveau plus élevé que par le passé ?
Selon l’équipe mondiale de crédit d’Algebris Investments, le marché exige une prime de crédit sur les actifs américains. Dans une note datée du 14 avril, elle indique qu’une partie de l’augmentation des rendements des bons du Trésor est purement technique, “car les récents développements déclenchent un certain rapatriement des actifs américains gonflés”, tout en précisant qu’“il s’agit néanmoins d’une importante sonnette d’alarme pour l’administration et la Réserve fédérale”.
Les bons du Trésor sont-ils encore une valeur refuge ?
Les investisseurs ont détourné leur attention des tarifs douaniers pour s’intéresser à la viabilité de la dette américaine et se demandent si celle-ci constitue toujours une valeur refuge.
Pour les États-Unis, nous observons une dynamique similaire à celle que nous avons vue au Royaume-Uni avec [Liz] Truss, où nous avons vu des jours de vente d’obligations d’État, malgré le fait que les actions étaient en baisse", explique à Morningstar Kaspar Hense, gestionnaire de portefeuille senior, catégorie investissement, chez RBC BlueBay, ajoutant que les investisseurs étrangers, en particulier ceux d’Asie, ont vendu. En outre, les traders professionnels ont été contraints de quitter les bons du Trésor pour réduire le risque, éviter de nouvelles pertes et protéger le capital.
En 2022, le Premier ministre britannique de l’époque, Liz Truss, a présenté son mini-budget audacieux, contenant une série de réductions d’impôts et de politiques économiques, ce qui a entraîné une forte baisse de la livre par rapport au dollar et une hausse du rendement des obligations d’État britanniques, le marché réagissant négativement à l’augmentation des coûts d’emprunt.
M. Hense ajoute que les banques américaines “ne semblent pas non plus avoir d’appétit [pour les bons du Trésor américain], même face aux ratios de liquidité statutaires”, qui exigent des banques qu’elles conservent une partie de leurs dépôts en actifs liquides afin de garantir la stabilité des systèmes financiers. Il voit les États-Unis “dans un monde où les prix et les coûts du capital sont plus élevés”, et estime que “les forces désinflationnistes mondiales devraient aider les titres à revenu fixe ailleurs.”
La fuite vers les obligations de la zone euro
La semaine dernière, l’écart entre les rendements du Trésor américain à 10 ans et du bund allemand à 10 ans s’est creusé de plus de 50 points de base, les marchés financiers considérant le bund (titre de référence de la zone euro) comme un choix plus sûr. “Il est maintenant important de surveiller si Trump et Xi Jinping vont s’asseoir pour travailler sur un compromis. En attendant, la prime de terme pourrait continuer à augmenter si les deux parties principales ne désamorcent pas les tensions”, explique M. Solin. Il ajoute que Generali Asset Management reste prudent sur les échéances plus longues, “compte tenu de l’incertitude injectée par les tarifs douaniers et le paquet fiscal allemand.”
Nicolas Forest, CIO de Candriam, explique que les États-Unis restent la première économie mondiale et disposent du marché de la dette le plus liquide, de sorte qu’“une remise en question du statut des obligations du Trésor en tant qu’actifs refuges est une possibilité lointaine.” Il note toutefois que les contrats d’échange sur défaillance américains (produits dérivés financiers permettant aux investisseurs d’échanger ou de compenser leur risque de crédit) ont augmenté de 10 points de base depuis l’entrée en fonction de Donald Trump.
Karin Kunrath, CIO de Raiffeisen Capital Management, explique que son équipe a réduit son exposition aux obligations du Trésor américain, privilégiant les obligations d’État européennes, en particulier françaises et italiennes. “Les politiques de l’administration américaine vont dans des directions qui alimentent l’inflation et freinent la croissance, une dynamique qui va à l’encontre des intérêts du Trésor américain”, explique-t-elle.
