SpaceX : ce que les investisseurs doivent savoir sur son important PAPE

Pourquoi c’est important

Après plusieurs tours de financement privé, qui ont abouti à une transaction de 250 milliards USD visant à racheter un laboratoire d’intelligence artificielle à son fondateur — une opération qui a porté la valorisation boursière de SpaceX à environ 1 500 milliards USD —, les conditions du marché sont désormais réunies pour que les actionnaires de l’entreprise proposent environ 3 % des actions de la société aux investisseurs publics.

• À l’occasion du lancement de la couverture analytique de Morningstar consacrée à SpaceX, nous évaluons les caractéristiques fondamentales des trois principaux secteurs d’activité de l’entreprise ainsi que leur valeur potentielle pour un investisseur indépendant.
• Face à une offre sans précédent et à une demande potentiellement forte pour ses actions, nous vous expliquons comment, selon nous, les phases « boost », « separation » et « max Q » de l’introduction en bourse de la société pourraient se dérouler.

Conclusion

Nous évaluons SpaceX à 780 milliards USD, avec une cote de bastille économique faible attribuée par Morningstar. Les activités principales de l’entreprise, à savoir les lancements et les communications par satellite, sont à l’origine de cette cote, grâce aux avantages de coûts considérables obtenus grâce à une recherche et développement continues et à des économies d’échelle accélérées.

• Nous voyons un large éventail de possibilités autour de l’activité d’IA récemment acquise, mais nous estimons que son avantage concurrentiel est incertain ; cette activité représente en outre un risque significatif de perte de valeur pour l’entreprise, ce qui nous amène à lui attribuer une cote de bastille économique faible ».
• Notre évaluation de SpaceX selon la méthode des flux de trésorerie actualisés s’élève à 780 milliards USD, soit environ 48 % de moins que sa valorisation sur le marché privé, et tient compte d’un large éventail de scénarios avec une pondération élevée pour les probabilités de l’activité d’intelligence artificielle.

Les points forts

Avec un capital initial modeste soutenu par la quasi-totalité des banques d’investissement de la planète, un engouement marqué des investisseurs pour les offres liées aux infrastructures d’IA, et une intégration sans précédent dans l’indice Nasdaq 100 à peine 15 jours de bourse après le PAPE, nous pensons que le cours de l’action SpaceX devrait résister à la séparation et même à l’ascension vers l’orbite, du moins pendant un certain temps.

• Le « Max Q », moment où la pression atmosphérique atteint son maximum sur un lanceur, marquera un tournant pour l’action SpaceX dans les mois qui suivront le PAPE, lorsque des tranches successives d’actions détenues par des investisseurs privés et des employés devraient être mises en vente sur le marché public.
• Nous pensons que les investisseurs à long terme désireux de prendre part aux futurs projets et au succès potentiel de SpaceX auront l’occasion de le faire avec une marge de sécurité plus importante que celle que l’offre initiale est susceptible d’offrir.

Qu’est-ce que SpaceX ?

Fondée en 2002 et communément appelée SpaceX, la société Space Exploration Technologies Corporation conçoit, fabrique et exploite une gamme de fusées réutilisables destinées à mettre en orbite terrestre diverses charges utiles pour le compte de clients gouvernementaux et commerciaux. À partir de 2019, l’entreprise a commencé à lancer une constellation de ses propres satellites de communication afin de fournir des services mobiles à haut débit et sans fil sous la marque Starlink. Début 2026, l’entreprise a racheté xAI à son fondateur, Elon Musk. Cette société exploite un modèle d’IA linguistique de grande envergure appelé Grok, un centre de données d’une puissance de l’ordre du gigawatt baptisé Colossus, ainsi que le réseau social X.

Comment fonctionne l’activité de SpaceX ?

SpaceX est un conglomérat intégré verticalement, fondé sur sa position dominante mondiale dans le domaine des infrastructures spatiales. La principale force de l’entreprise réside dans sa capacité à mettre en orbite des charges utiles à une échelle, une fréquence, une fiabilité et une rentabilité inégalées. Les autres grands axes d’activité de l’entreprise, de Starlink aux futurs projets d’infrastructures orbitales, découlent en fin de compte de son leadership dans le domaine du transport spatial à faible coût et sont rendus possibles par celui-ci. L’avance technologique de l’entreprise sur ses concurrents est évidente, comme en témoignent sa part de marché mondiale de plus de 80 % en termes de masse mise en orbite et la réduction de plus de 95 % du coût de lancement par kilogramme.

L’avantage concurrentiel de SpaceX en termes de coûts repose sur son architecture de lancement réutilisable, et notamment sur la capacité à réutiliser les propulseurs à plusieurs reprises, ce qui permet de réduire considérablement les coûts par lancement et de répartir les coûts de fabrication fixes sur plusieurs missions. La plateforme Falcon 9 a été le cheval de bataille de l’entreprise, mais sa fusée Starship de nouvelle génération a le potentiel de réduire encore davantage les coûts de lancement, d’augmenter la capacité d’emport et d’élargir l’éventail des applications orbitales économiquement viables. La mise à l’échelle réussie de Starship, que nous prévoyons d’ici 2029, élargirait considérablement l’avantage de l’entreprise par rapport à ses concurrents, améliorerait la rentabilité de Starlink et ouvrirait la voie à de nouveaux modèles économiques dans les domaines des communications, de la logistique et des infrastructures spatiales. La valeur de marché actuelle de l’entreprise dépend de sa capacité à ouvrir la voie à de nouvelles sources de revenus, telles que l’informatique orbitale, que nous estimons possibles compte tenu des avantages uniques de l’entreprise, mais dont la viabilité, les délais et les résultats financiers restent très incertains.

Quels sont les moteurs de la rentabilité et quelles sont les perspectives pour l’activité de lancement de fusées de SpaceX ?

Les facteurs de rentabilité du secteur des lancements spatiaux reposent essentiellement sur la fréquence des lancements multipliée par les charges utiles, moins le coût moyen de lancement en baisse constante, avant réinvestissement dans la recherche et le développement. L’entreprise a investi plus de 3 milliards USD dans la recherche et le développement en 2025, en mettant l’accent sur sa grande fusée de nouvelle génération, le Starship, sur laquelle repose une grande partie de ses activités futures. Son énorme capacité de charge utile et son potentiel de réutilisabilité totale, s’il se confirme, permettront une nouvelle baisse significative du coût moyen de lancement de SpaceX, en particulier par unité de masse de charge utile.

Même si cela prend du retard, nous partons du principe que la conception des étages supérieurs réutilisables du Starship finira par aboutir. Le défi consiste à mettre au point des matériaux de protection thermique capables de résister à une température de 1 800 degrés Fahrenheit et aux contraintes de la rentrée atmosphérique, sans nécessiter de remise en état longue et coûteuse avant de pouvoir effectuer un nouveau vol. Nous nous appuyons sur la science des matériaux de pointe et les techniques de fabrication qui permettent aux composants des moteurs à réaction de résister à des milliers de cycles de vol à des températures supérieures à 3 000 degrés. Nous ne pensons pas que la technologie des turbines soit transposable ; nous soulignons simplement pourquoi nous estimons qu’une solution est envisageable.

Une fois que les clients payants utiliseront Starship, les coûts de recherche et développement de l’entreprise diminueront en pourcentage du chiffre d’affaires, et nous prévoyons que la rentabilité de cette activité en phase de lancement s’améliorera au fil du temps, pour atteindre un chiffre d’affaires de 18 milliards USD avec une marge d’exploitation de 20 % d’ici 2035, selon notre scénario de base, tel que présenté par PitchBook.

Quels sont les moteurs de croissance et les perspectives de Starlink ?

Nous prévoyons que Starlink restera le principal moteur de génération de trésorerie et la principale source de financement interne pour les autres projets ambitieux que la société a en cours à moyen terme. Starlink bénéficie de l’important avantage de la société en matière de coûts de lancement, et la majorité des futurs lancements de la société seront consacrés à l’extension du déploiement de Starlink, grâce à la mise en orbite de dizaines de milliers de satellites de communication en orbite terrestre basse. Nous prévoyons que le chiffre d’affaires et les bénéfices de Starlink connaîtront un taux de croissance élevé, soutenus par sa capacité inégalée à fournir une connectivité dans les régions isolées du monde entier.

Notre analyse ne repose pas sur l’hypothèse que l’entreprise atteigne tous ses objectifs déclarés, ni même la plupart d’entre eux. Dans sa déclaration d’enregistrement, SpaceX évalue le marché potentiel total de ses services mobiles et haut débit à 1 600 milliards USD. Ces chiffres sont égaux ou supérieurs à l’ensemble des dépenses mondiales actuelles consacrées aux services mobiles et haut débit, hors Russie et Chine. Nos prévisions tablent sur une croissance agressive et des marges incrémentielles très élevées pour le service Starlink. Compte tenu des chiffres publiés par Starlink pour 2025, à savoir une croissance de 50 % du chiffre d’affaires à 11,3 milliards USD et une croissance (positive) de 58 % du résultat d’exploitation dépassant 4,4 milliards USD, soit une marge de 39 %, nous considérons que le modèle économique est validé.

Nous entrevoyons une trajectoire qui pourrait se traduire par une croissance du chiffre d’affaires annuel de plusieurs dizaines, voire de plusieurs centaines de milliards de dollars au cours de la prochaine décennie, ainsi que par des marges d’exploitation susceptibles de dépasser 75 %, grâce à l’avantage concurrentiel majeur de l’entreprise en matière de coûts d’exploitation et au coût marginal négligeable lié à l’ajout d’utilisateurs à l’infrastructure réseau existante. Il est important de noter que la principale différence structurelle entre un opérateur de réseau satellitaire à grande échelle tel que Starlink et les opérateurs traditionnels de câble, de fibre optique ou de téléphonie mobile réside dans le fait qu’un investissement dans l’infrastructure de télécommunications orbitale de SpaceX accroît son utilité pour tous les utilisateurs à l’échelle mondiale, alors que les investissements des opérateurs de téléphonie fixe et mobile s’appliquent au niveau local.

Les contraintes liées au volume de données pouvant transiter entre la Terre et l’orbite via le spectre radioélectrique disponible font que Starlink se heurte à des obstacles importants à son adoption dans les zones les plus densément peuplées, et présente un désavantage en termes de latence des signaux qu’il peut maintenir, notamment par rapport à la transmission par câble et par fibre optique. Cependant, nous ne pensons pas que Starlink doive nécessairement surmonter ces contraintes pour réussir. Près d’un cinquième de la population mondiale réside dans les zones les moins densément peuplées, ce qui représente près de 2 milliards de clients potentiels. Un éventail croissant de services, tels que la fourniture de Wi-Fi à bord des compagnies aériennes, tire directement parti des capacités de Starlink que les opérateurs historiques ne peuvent égaler. Nous appelons cela des opportunités de croissance très spécialisées ; elles incluent des applications telles que la télémétrie et la connectivité des flottes, qui ont tendance à opérer sur de vastes étendues de terrain et ne nécessitent pas forcément la latence la plus faible. Notre scénario de base prévoit 56 milliards USD de chiffre d’affaires pour Starlink dans ces domaines de niche et de croissance d’ici 2035, ce qui représente environ 45 % du marché identifiable que nous avons évalué.

Un autre domaine dans lequel Starlink a connu une adoption rapide est celui de l’offre de services de connexion directe aux téléphones portables. Nous ne pensons pas que l’entreprise s’attaquera nécessairement aux opérateurs de téléphonie mobile en place, ni qu’elle aurait de grandes chances d’y parvenir. Cependant, nous estimons qu’il existe une opportunité de marché mondial s’élevant à 67 milliards USD d’ici 2035, largement à la portée de Starlink : conclure des accords avec des opérateurs de téléphonie mobile à travers le monde pour proposer un service complémentaire offrant une connectivité sans fil par satellite là où la couverture des antennes-relais est insuffisante ou inexistante. Nous estimons que cette opportunité de « service complémentaire » sans fil ne nécessiterait que quelques dollars par utilisateur parmi plusieurs centaines de millions d’utilisateurs potentiels, en utilisant le spectre radioélectrique des opérateurs existants. Nous estimons que Starlink pourrait générer 24 milliards USD de revenus de ce type d’ici 2035, soit 36 % du marché que nous avons identifié.

Comment l’activité IA de SpaceX va-t-elle générer des revenus, et quelles sont ses perspectives ?

La division IA de SpaceX, qui était jusqu’en février 2026 la société indépendante de Musk, xAI, mène de nombreuses activités, notamment l’exploitation du réseau social X, anciennement connu sous le nom de Twitter. Nous estimons que xAI a investi l’équivalent de 50 milliards de dollars pour développer un modèle d’IA linguistique de grande envergure baptisé Grok et un centre de données d’une puissance de l’ordre du gigawatt appelé Colossus. L’un des nombreux objectifs ambitieux que l’entreprise compte poursuivre grâce au produit du PAPE est de démontrer sa capacité à construire et à commercialiser des centres de données orbitaux. Aux fins de notre analyse du PAPE, nous avons établi une prévision des flux de trésorerie actualisés des activités existantes de la division IA, ainsi qu’un modèle illustrant comment l’infrastructure informatique orbitale pourrait potentiellement prendre forme, en tirant parti de la capacité de lancement de l’entreprise via la fusée Starship et de son expertise en matière de conception, de construction et de lancement à grande échelle de satellites en réseau dans le cadre de son activité Starlink.

Nous ne pensons pas que X soit un élément significatif ou particulièrement pertinent pour l’analyse de rentabilité globale, et nos prévisions tablent sur des recettes publicitaires assez simples ainsi que sur d’autres revenus accessoires provenant des abonnements et des licences. Nous ne considérons pas Grok comme l’un des principaux laboratoires d’IA à l’heure actuelle, et bien que nous ayons modélisé toute une série de scénarios pour cette partie de l’activité, aucune de ces prévisions n’influe de manière significative sur notre évaluation de l’activité IA.

Les facteurs de rentabilité que nous avons identifiés pour l’activité IA et qui revêtent la plus grande importance pour nos prévisions et notre évaluation, et sur lesquels nous recommandons aux investisseurs de se concentrer, sont le taux d’utilisation des centres de données terrestres Colossus I et Colossus II, ainsi que le potentiel des infrastructures informatiques d’IA en orbite, qui représentent une extension des capacités de l’activité IA de SpaceX, et la capacité à les commercialiser.

En résumé, les perspectives sont très incertaines. Nous avons modélisé trois scénarios afin d’évaluer ce que le secteur de l’IA pourrait accomplir. Dans le premier, notre scénario le plus optimiste, baptisé « Moonshot », la plateforme d’IA orbitale de SpaceX fonctionne, offre des avantages significatifs en termes de coûts d’exploitation par rapport à l’informatique terrestre, et finit par déployer et commercialiser un cinquième de notre estimation de la capacité informatique mondiale des infrastructures d’IA. Dans un scénario pessimiste que nous appelons « No Go », les centres de données orbitaux ne fonctionneront pas et n’offriront aucun avantage. Nous supposons que l’entreprise, après avoir investi des dizaines de milliards pour découvrir que les centres de données orbitaux ne fonctionneront pas, abandonnerait le projet et trouverait des moyens de commercialiser Colossus, mais ne détiendrait pas de part significative de la capacité informatique mondiale. Dans notre scénario le plus probable, les centres de données orbitaux s’avèrent viables, sous réserve de certaines contraintes de capacité, mais bénéficient également de la baisse des coûts de lancement de charges utiles importantes par SpaceX, et l’entreprise déploie et commercialise avec succès environ 4 % de notre prévision de capacité de calcul mondiale en IA (hors Russie et Chine) — ce qui répondra probablement au mieux aux cas d’utilisation pouvant tolérer une latence de transmission de données plus élevée. Il s’agit d’un projet dont la réussite repose sur des techniques d’ingénierie non encore éprouvées, mais nous considérons que SpaceX est le mieux placé pour le mener à bien.

SpaceX a-t-elle une bastille économique ?

Nous estimons que SpaceX s’est forgé un avantage concurrentiel tangible, durable et croissant, qui se traduit par un avantage en termes de coûts dans ses activités spatiales et de connectivité. Cet avantage en termes de coûts découle des efforts considérables de recherche et développement déployés par l’entreprise pour concevoir des fusées réutilisables, légères et puissantes, ce qui rend leur exploitation nettement moins coûteuse que celle d’autres systèmes, notamment si l’on considère le coût par unité de masse de charge utile que les fusées mettent en orbite terrestre. Le cycle rapide de tests et d’itérations de l’entreprise, suivi de sa domination rapide du marché des lancements spatiaux en termes de volume de fusées construites et de charges utiles déployées, lui procure de formidables économies d’échelle.

Nous pensons que ces avantages devraient perdurer malgré l’apparition de concurrents, grâce à l’avantage concurrentiel incontestable de SpaceX en matière de coûts et à la longue avance dont elle dispose dans cette course, car chaque lancement successif, en particulier lorsqu’il implique la réutilisation d’équipements existants, réduit encore davantage le coût moyen de SpaceX. La domination de l’entreprise sur le marché mondial des lancements orbitaux est spectaculaire : rien qu’en 2025, elle a lancé 83 % de la masse envoyée en orbite depuis la Terre, soit près de 10 fois plus que son concurrent le plus proche, l’agence spatiale nationale chinoise. Les 165 lancements effectués par SpaceX l’année dernière représentent 51 % du total mondial, et 122 d’entre eux étaient principalement consacrés aux satellites Starlink. Si l’on exclut les charges utiles Starlink, nous estimons que SpaceX a mis en orbite 41 % des charges utiles commerciales et souveraines restantes en 2025, ce qui reste une part dominante.

Nous avons constaté que SpaceX excelle dans le domaine des fusées réutilisables et s’empare avec ténacité des opportunités de lancement offertes par les plateformes d’Arianespace et de United Launch Alliance. Arianespace est une coentreprise d’Airbus et de Safran, tandis que ULA est exploitée par Boeing et Lockheed Martin. Blue Origin, une start-up privée financée par Jeff Bezos, fondateur d’Amazon.com, partage des objectifs similaires à ceux de SpaceX, notamment le déploiement de lanceurs réutilisables et de constellations de satellites de communication. Cependant, tout comme d’autres entreprises, dont plusieurs en Chine, qui semblent prometteuses dans le développement de composants de lancement réutilisables, elles accusent chacune un retard de plusieurs centaines de lancements cumulés par rapport à SpaceX en termes de cadence et de capacité satellitaire, ce qui, selon nous, est déterminant pour le coût moyen de lancement et d’exploitation.

Starlink a-t-elle une bastille économique ?

Oui. Les deux tiers des 516 charges utiles lancées par SpaceX depuis 2019 étaient principalement destinées aux satellites Starlink. Starlink est ainsi la seule entreprise de télécommunications par satellite à disposer de ses propres capacités de lancement entièrement intégrées verticalement. L’entreprise capitalise les coûts de lancement de Starlink à leur coût interne, en baisse constante, et les amortit sur la durée de vie utile de chaque satellite, qui est de trois ans pour les premiers modèles et de cinq ans pour les plus récents. Dans un cercle vertueux, devenu un objectif stratégique explicite de l’entreprise, l’avantage en termes de coûts de lancement dont bénéficie l’activité spatiale confère un avantage en termes de coûts d’exploitation à l’activité de connectivité par satellite, et le volume élevé de lancements pour Starlink a permis à l’activité spatiale de tirer profit d’une recherche et développement rapide ainsi que d’économies d’échelle.

Nous pensons que Starlink tire une partie de son avantage concurrentiel du secteur spatial et le renforce en permettant à l’ensemble de l’activité de progresser rapidement sur la courbe d’apprentissage. Alors que la réutilisabilité de SpaceX a pratiquement déplacé le point d’équilibre qui détermine ce qui peut être considéré comme faisable ou rentable à lancer dans l’espace, Starlink multiplie cet avantage en pouvant utiliser la capacité de lancement de SpaceX à un coût « interne », ce qui se traduit par des coûts de déploiement et d’amortissement des satellites inférieurs à ceux de tout autre fournisseur. De plus, Starlink est le seul fournisseur de constellations de satellites, hormis la Chinese Aerospace Science and Technology Corporation, à être capable d’organiser sa fabrication et sa chaîne d’approvisionnement à une véritable échelle industrielle, ce que nous considérons comme l’un des attributs qui lui confèrent les caractéristiques d’une bastille économique élevée.

L’IA de SpaceX renforce-t-elle ou affaiblit-elle sa bastille ?

L’un des objectifs déclarés des fonds levés lors de son offre publique d’achat est de développer un modèle commercial visant à mettre en orbite une puissance de calcul dédiée à l’IA, en utilisant la toute nouvelle famille de fusées de SpaceX, le Starship, capable de placer en orbite 100 000 kilogrammes de charge utile dans une coiffe (espace de chargement) d’une taille sans précédent. L’énergie solaire gratuite en orbite offre un avantage potentiel en termes de coûts par rapport aux centres de données terrestres. Nous estimons que les défis techniques consistant à protéger les processeurs contre les radiations, à dissiper la chaleur qu’ils produisent dans l’espace et à obtenir une bande passante radio suffisante pour acheminer les données vers et depuis la Terre sont surmontables, bien que cela soit loin d’être certain à ce stade. Une fois ces problèmes résolus, nous pensons que le segment IA de SpaceX serait en mesure de reproduire la stratégie d’intégration verticale de Starlink et pourrait développer un avantage en termes de coûts d’exploitation par rapport à certains fournisseurs d’infrastructures cloud axés sur l’IA. Nous pensons que ce scénario est possible, bien que l’éventail des possibilités soit trop incertain pour affirmer que le segment IA dispose d’un quelconque avantage concurrentiel ; en effet, compte tenu de la part importante des investissements de la société et de leur potentiel de destruction de valeur significative, cela réduit considérablement l’avantage concurrentiel global de l’entreprise.

Pour les utilisateurs lambda d’outils d’IA, nous ne constatons pas de coûts de transfert significatifs, car rien n’empêche vraiment les utilisateurs d’utiliser plusieurs plateformes ou de passer d’un grand modèle de langage (LLM) à un autre au fil du temps. Nous voyons dans l’ascension rapide d’Anthropic en 2026 la preuve de ce phénomène : les capacités de raisonnement supérieures de son modèle Opus ont permis à l’entreprise de gagner rapidement des utilisateurs et des parts de marché au détriment d’OpenAI et de Google. À l’heure actuelle, Grok n’a pas démontré d’avantages significatifs en termes de performances par rapport à ses principaux concurrents, et nous pensons que cela a empêché ses produits de gagner des parts de marché significatives.

Même si l’on considère la croissance fulgurante récente des licences d’entreprise pour l’utilisation de modèles d’IA, nous ne constatons pas non plus de coûts de transfert significatifs. La course à l’IA a poussé les entreprises à rechercher l’efficacité, notamment en se tournant vers les meilleurs modèles. Cela expliquerait l’adoption rapide des licences d’entreprise pour la plateforme Claude d’Anthropic en 2026, les entreprises s’étant ruées sur Opus pour ses capacités de raisonnement supérieures. De même, nous ne pensons pas que le développement de flux de travail basés sur des agents engendre des coûts de transfert significatifs pour les entreprises. Lorsqu’une entreprise développe un IA agent, elle accède généralement à un LLM via des interfaces de programmation d’applications (API) qui permettent au logiciel d’interroger le modèle et d’obtenir des réponses. L’infrastructure environnante (les invites, les outils, la mémoire, la logique d’orchestration et les systèmes d’évaluation) est généralement développée en interne par l’entreprise elle-même. Il est important de noter que cela signifie que remplacer un modèle par un autre ne nécessite que de modifier le code de l’API utilisé pour interroger le LLM, sans qu’aucune autre modification de l’infrastructure ne soit requise, ou presque. De plus, nous pensons que le rythme rapide du développement des modèles a poussé de nombreuses entreprises à se prémunir contre les coûts de transfert, car le meilleur modèle d’aujourd’hui ne sera peut-être pas le meilleur demain. En d’autres termes, nous prévoyons que les entreprises clientes s’efforceront de construire leurs systèmes d’IA de manière à ne pas être liées à un modèle en particulier, tandis que les fournisseurs de modèles pourraient développer des services de plateforme et des extensions susceptibles de créer une certaine fidélisation au fil du temps.

Nous pensons que l’avantage en termes de coûts constitue le domaine le plus susceptible de voir émerger, de manière réaliste, un avantage concurrentiel durable pour la division IA de SpaceX. L’intégration verticale est un thème récurrent dans les entreprises de Musk, et la division IA de SpaceX ne semble pas faire exception. En 2024, l’entreprise a construit son superordinateur Colossus 1 et développe actuellement Colossus 2 afin d’atteindre une capacité de 2 GW. Jusqu’à présent, cette infrastructure a principalement servi à entraîner Grok. Google, Meta et xAI possèdent tous leurs propres centres de données pour entraîner et faire fonctionner leurs modèles de langage (LLM), et nous pensons que cela leur confère un avantage concurrentiel en termes de coûts par rapport à Anthropic et OpenAI, qui achètent actuellement de la capacité à des tiers, notamment à SpaceX, qui a accepté de louer une partie de la capacité de Colossus à Anthropic pour 1,25 milliard USD par mois pendant une durée maximale de trois ans.

Google va encore plus loin dans l’intégration verticale en concevant ses propres puces (unités de traitement Tensor), ce qui en fait le seul laboratoire d’IA à contrôler chaque maillon de la chaîne de valeur, des puces aux produits. Plus précisément, les TPU de Google utilisent des circuits sur mesure conçus pour l’apprentissage automatique, ce qui les rend jusqu’à quatre fois moins chères que les GPU H100 de Nvidia à performances égales. Parallèlement, xAI développe sa propre puce « X1 », mais nous pensons que la transition vers une plateforme interne prendra du temps, d’autant plus que Colossus 1 et 2 dépendent entièrement des GPU de Nvidia.

Le projet d’installer des centres de données dans l’espace pourrait théoriquement conférer à SpaceX un avantage en termes de coûts, même par rapport à Google, mais pour des raisons différentes. Les dépenses les plus importantes liées à l’entraînement et à l’exploitation des modèles d’IA sur Terre sont l’électricité et le refroidissement, deux éléments qui, en orbite, pourraient être pratiquement gratuits. La lumière du soleil est 30 % plus intense et ininterrompue en orbite polaire héliosynchrone, et le vide spatial dissiperait (théoriquement) la chaleur sans le coût d’énergie considérable des systèmes de refroidissement terrestres. Nous pensons que l’approche la plus probable en orbite consisterait à utiliser les grandes surfaces arrière des panneaux solaires d’un satellite comme radiateurs. Nous pensons également que SpaceX est la seule entreprise capable de lancer suffisamment de satellites à un coût suffisamment bas pour rendre les centres de données spatiaux économiquement viables.

Nous pensons que la voie la plus probable pour que l’xAI acquière un avantage durable passe par son infrastructure spatiale, mais nous avons des doutes quant à la faisabilité scientifique et économique d’un tel projet.

Et Twitter, alors ?

Nous ne considérons pas que X dispose d’un avantage concurrentiel durable, car la plateforme est confrontée à une concurrence intense, ne bénéficie pas de la fidélité des annonceurs et éprouve des difficultés à monétiser ses utilisateurs. Notre hypothèse est que la valeur de la plateforme profite principalement à ses utilisateurs, et non aux actionnaires. La plupart des utilisateurs de X ne paient pas d’abonnement ; on ne compte qu’environ 4,4 millions d’abonnés payants aux formules X Premium et Premium+, ce qui représente moins de 1 % des utilisateurs actifs mensuels en 2026. De plus, les annonceurs se sont montrés réticents à rester sur la plateforme, car X a historiquement fait l’objet de critiques pour avoir toléré des opinions politiques extrêmes, ce qui a entraîné des boycotts très médiatisés de la part des annonceurs et érodé la valeur actionnariale. Nous estimons que le chiffre d’affaires a chuté de 50 % depuis le rachat de X par Musk en 2022. Nous sommes donc sceptiques quant à la capacité à long terme de X à générer un Rendement du capital investi supérieur au coût du capital.

Quels sont les risques et les incertitudes auxquels les investisseurs de SpaceX doivent prêter attention ?

Notre Cote d’incertitude Morningstar pour SpaceX est très élevée, sur la base de notre évaluation de la distribution probabiliste des résultats financiers futurs de l’entreprise. Celle-ci est confrontée à des risques importants liés à la mise en œuvre de sa stratégie, à l’évolution technologique, à la dynamique du marché, à la réglementation, au développement de l’intelligence artificielle et à sa dépendance vis-à-vis de certaines personnalités clés.

Le potentiel de croissance de Starlink et d’autres activités, telles que les centres de données orbitaux, dépend de la capacité de la direction à mener à bien ses projets sur plusieurs fronts technologiques. Par exemple, Starship est au cœur des ambitions de l’entreprise visant à réduire encore les coûts de lancement. Bien que l’entreprise ait réalisé des progrès impressionnants, le projet Starship se heurte encore à d’importants obstacles techniques liés à sa réutilisabilité à grande échelle.

Si la force principale de SpaceX réside toujours dans ses capacités de lancement, ses perspectives financières à moyen terme dépendront de Starlink. L’évolutivité à long terme de Starlink est confrontée à d’importantes incertitudes réglementaires et technologiques, dont beaucoup échappent au contrôle de la direction. Il s’agit notamment des défis liés à la disponibilité du spectre et à l’obtention des autorisations de télécommunications, ainsi que des limites inhérentes au haut débit par satellite, telles qu’une latence plus élevée et des vitesses de téléchargement inférieures à celles des réseaux terrestres, des contraintes de capacité dans les régions densément peuplées, des interférences intra-système et une capacité limitée à réutiliser efficacement à grande échelle les faisceaux co-fréquences. Les sources de revenus potentielles futures, telles que les centres de données orbitaux, sont confrontées à une incertitude technologique encore plus grande, car l’infrastructure et la viabilité économique sous-jacentes de ces concepts n’ont pas encore été prouvées, sans parler d’atteindre une quelconque échelle commerciale.

SpaceX est le chef de file incontesté en matière de rentabilité des lancements et de connectivité par satellite, mais le marché pourrait devenir plus concurrentiel si les capacités technologiques d’acteurs tels que Blue Origin, Rocket Lab ou certaines start-ups chinoises s’amélioraient de manière significative.

L’historique d’allocation des capitaux et la gouvernance d’entreprise de SpaceX comportent des aspects qui méritent l’attention des investisseurs. La fusion avec xAI prévue pour février 2026 en est un exemple marquant, car l’activité principale dans le domaine de l’IA s’inscrit en dehors de ce que nous considérons comme le domaine stratégique principal de SpaceX et offre des synergies potentielles qui restent à démontrer. Plus important encore, l’opération n’a pas été menée dans des conditions de pleine concurrence, compte tenu de la participation et du contrôle de M. Musk sur xAI, ce qui crée un conflit d’intérêts manifeste entre parties liées. Des préoccupations similaires en matière de gouvernance s’appliquent également à la fusion entre X et xAI. Étant donné que M. Musk devrait conserver environ 85 % des droits de vote de SpaceX grâce à la structure d’actions à deux catégories de la société, les actionnaires minoritaires disposeront d’une capacité très limitée à influencer les décisions de gouvernance ou à contester de futures transactions ou autres décisions de l’entreprise. Cette concentration du pouvoir décisionnel entre les mains d’une seule personne engendre des risques de gouvernance qui méritent d’être examinés avec attention. Le profil de gouvernance de la société est encore compliqué par le fait que M. Musk dirige simultanément plusieurs entreprises et par la renonciation, dans les statuts de SpaceX, à toute attente selon laquelle il donnerait la priorité aux opportunités pour SpaceX, ce qui amplifie le risque lié à la personne clé de l’entreprise.

La situation financière de SpaceX est-elle saine ?

Le bilan de SpaceX reflète une entreprise en pleine phase d’investissement dynamique, soutenue en partie par des activités sous-jacentes très rentables et par un apport de liquidités issu d’une OPA à venir, qui devrait considérablement renforcer sa solidité financière.

À la fin du premier trimestre 2026, SpaceX affichait un endettement d’environ 30 milliards USD et une trésorerie de 16 milliards de dollars dans son bilan, ce qui se traduisait par une dette nette d’environ 14 milliards USD pour un actif total de 92 milliards USD. La dette de SpaceX, qui représente 4,3 fois le BAIIDA ajusté, est élevée par rapport à notre couverture de l’industrie, mais ne constitue pas un endettement excessif pour une société privée. La dette accumulée ces dernières années est principalement liée à ses investissements dans les infrastructures d’IA, dont 20 milliards USD sous la forme d’un prêt relais arrivant à échéance 15 mois après l’introduction en bourse prévue, ce qui présente un risque potentiel de refinancement, même si nous pensons que la société saura le surmonter, sous réserve des conditions du marché. Le prochain PAPE devrait améliorer la liquidité de l’entreprise à court et moyen terme. La société vise un produit brut compris entre 50 et 80 milliards USD, pour une valorisation d’environ 1 750 milliards USD, et prévoit d’affecter ces fonds à la R&D, aux infrastructures d’IA et au déploiement de Starlink.

Nous prévoyons que l’activité Starlink constituera la principale source de flux de trésorerie de l’entreprise à court terme et estimons que le résultat d’exploitation dépassera les 5 milliards USD en 2026. Starlink est par nature une activité à fort effet de levier opérationnel, et nous prévoyons une croissance rapide du chiffre d’affaires de ce segment ainsi qu’une amélioration des flux de trésorerie. À moyen terme, nous prévoyons que la rentabilité de l’activité Starlink compensera les investissements en R&D dans la fusée Starship de nouvelle génération et contribuera à réduire la consommation de trésorerie dans d’autres activités qui en sont encore aux débuts de leur cycle de vie. La situation de trésorerie nette prévue après le PAPE et la solidité de l’activité principale de l’entreprise nous incitent à l’optimisme quant à sa situation financière dans les années à venir, même si son programme d’investissement ambitieux et les coûts de plusieurs milliards de dollars de la plupart de ses projets pourraient rapidement épuiser ses ressources.

SpaceX gère-t-elle correctement le capital de ses actionnaires ?

Nous attribuons à SpaceX une Cote d’allocation du capital Morningstar exemplaire. Cette cote reflète notre appréciation de son bilan raisonnablement solide, de ses performances d’investissement exceptionnelles et de la distribution appropriée des bénéfices aux actionnaires.

SpaceX affiche un bilan solide. L’entreprise a généralement fonctionné avec une trésorerie nette positive, mais les dépenses importantes récemment engagées pour le développement de l’IA ont alourdi son endettement. Le prochain PAPE devrait améliorer le profil financier de l’entreprise et sa liquidité. Compte tenu de la capacité de génération de trésorerie de l’activité Starlink et des fonds levés lors du PAPE, nous pensons que la direction devrait disposer d’une flexibilité suffisante pour financer ses investissements organiques sans avoir à recourir à un financement externe supplémentaire pour le moment. Si les actions affichaient de bons résultats après le PAPE et à l’expiration des périodes de blocage, la source de financement supplémentaire la plus logique pour l’entreprise, en cas de besoin, serait de vendre davantage d’actions.

Compte tenu du fait que SpaceX en est encore aux débuts de son cycle de vie en tant qu’entreprise et de l’ampleur des opportunités de croissance qui s’offrent à elle, nous estimons qu’il est approprié de ne pas procéder à des distributions aux actionnaires sous forme de dividendes ou de rachats d’actions. Le réinvestissement des flux de trésorerie dans ses activités, en particulier dans Starship, l’expansion de Starlink et les opportunités potentielles de revenus liés au secteur spatial, est susceptible de générer des rendements à long terme plus élevés pour les actionnaires, à condition que ces réinvestissements s’appuient sur les capacités existantes de l’entreprise. Nous privilégions le réinvestissement dans l’activité plutôt que la restitution de capital, à condition que les réinvestissements de l’entreprise se concentrent sur le renforcement des capacités fondamentales de SpaceX en matière de lancement et d’infrastructures orbitales, qui consolident l’avantage concurrentiel de la société.

L’entreprise affiche un parcours exceptionnel en matière d’innovation et de mise en œuvre dans le domaine de la technologie, ouvrant la voie à de nouvelles sources de revenus qui n’existaient pas auparavant. Notre Cote d’allocation du capital exemplaire repose en partie sur notre évaluation de la capacité de la direction à continuer de développer ses capacités actuelles et à exploiter de nouvelles opportunités de revenus connexes grâce à l’innovation. Alors que de nombreux investisseurs raisonnables resteront probablement sceptiques face aux dépenses d’investissement agressives de l’entreprise dans le domaine de l’IA, nous notons que la direction a fait ses preuves en menant à bien des initiatives ambitieuses qui, bien qu’initialement accueillies avec scepticisme par les investisseurs, se sont finalement révélées fructueuses tant sur le plan stratégique que financier. De plus, nous estimons que cette même équipe a également fait preuve de rigueur en mettant fin à des pistes d’investissement jugées non viables, comme l’abandon des projets de construction de plusieurs usines de petites voitures chez Tesla. Résoudre un problème complexe de physique ou d’ingénierie, puis bâtir une activité sur cette base, est au cœur de l’ADN de SpaceX, et nous pensons que cela renforce son attrait pour les investisseurs. Nous ne considérons pas nécessairement comme négatif le fait que l’entreprise dépense des sommes importantes dans des activités liées à l’IA et, éventuellement, dans des centres de données orbitaux. S’attaquer à des problèmes pionniers complexes et créer des activités entièrement nouvelles implique généralement des revers et des investissements considérables, mais même une seule percée décisive, telle que le premier atterrissage vertical réussi d’un propulseur orbital par l’entreprise en 2015, peut largement compenser le coût de multiples échecs.

Quelle est la valeur des actions SpaceX ?

Notre analyse de la juste valeur se concentre sur les facteurs de rentabilité et les prévisions relatives aux activités de l’entreprise décrites ci-dessus. En nous appuyant sur les prévisions de base fournies par PitchBook pour les activités spatiales et de connectivité, nous avons utilisé un modèle d’actualisation des flux de trésorerie pour les évaluer et avons estimé la valeur d’une série de scénarios potentiels pour le segment de l’IA. Notre valeur d’entreprise pour les activités principales liées à l’espace et à la connectivité est stable, autour de 611 milliards de dollars, un scénario de croissance plus lente pour Starlink après 2028 pouvant réduire cette estimation de 65 milliards de dollars. Une moyenne pondérée par la probabilité des trois scénarios d’IA très élevés ajoute 170 milliards USD à notre estimation globale de la valorisation, que nous considérons comme s’apparentant davantage à la valeur d’une option d’achat sur la commercialisation d’une infrastructure d’IA orbitale.

Nous estimons que notre scénario « Moonshot », extrêmement optimiste, a 7 % de chances de se réaliser. Nous évaluons sa valeur potentielle à environ 1 300 milliards USD en valeur d’entreprise et, avec une pondération en fonction de la probabilité, cette hypothèse ajoute 93 milliards USD à notre estimation globale. Nous attribuons au scénario « No Go » une probabilité de réalisation de 43 %, ce qui représente à lui seul plus de 81 milliards USD de destruction de capital et fait baisser la moyenne de 35 milliards USD. Ce que nous considérons comme le scénario le plus probable, bien que loin d’être garanti, nous l’appelons le scénario « produit minimum viable » (MVP) ; il représente à lui seul 230 milliards USD, ajoutant 114 milliards USD avec une pondération de 50 %.

Nous ne connaîtrons pas le nombre exact d’actions proposées, le nombre d’actions en circulation ni les participations des différents actionnaires existants tant que les chefs de file du PAPE n’auront pas constitué leur carnet d’ordres. Nous saurons également quel sera le prix d’offre par action, mais notre estimation de la valeur d’entreprise étant inférieure de 45 % à la dernière valorisation de la société sur le marché privé, nous pensons qu’il est très probable que les actions nous paraissent surévaluées.

Comment l’action SpaceX va-t-elle évoluer après le PAPE ?

Compte tenu des rumeurs concernant un PAPE qui porterait la capitalisation boursière de SpaceX à plus de 1 500 milliards USD, nous sommes susceptibles de considérer que les actions sont surévaluées dans presque tous les scénarios, du moins à court terme. Les actionnaires existants, à l’exception du fondateur Musk, qui s’est engagé à ne vendre aucune partie de sa participation économique d’environ 40 % pendant au moins un an après le PAPE, sont prêts à tirer parti de la liquidité relative qu’offre le marché public pour leurs actions, en vendant lors d’une ou plusieurs des nombreuses fenêtres qui s’ouvriront au cours des années 2026 et 2027, incluant non seulement l’expiration des délais habituels de blocage liés au PAPE et aux opérations d’initiés, environ 180 jours après l’offre, mais aussi des séries de fenêtres de libération anticipée qui s’ouvriront les jours suivant l’annonce des résultats de la société, probablement en juillet et en octobre, ainsi que tous les 15 à 20 jours entre ces dates.

Conclusion, compte tenu d’un flottant initial restreint soutenu par la quasi-totalité des banques d’investissement de la planète, de l’appétit soutenu des investisseurs pour les offres liées aux infrastructures d’IA, et d’un parcours sans précédent vers l’intégration dans l’indice Nasdaq 100 à peine 15 jours de bourse après le PAPE, nous pensons que le cours de l’action SpaceX devrait résister à la scission et pourrait même progresser, du moins pendant un certain temps. Au cours des mois suivant le PAPE, lorsque des tranches successives d’actions détenues par des investisseurs privés et des employés seront mises en vente sur le marché public, la pression à la vente pourrait peser sur le titre. Par conséquent, nous pensons que les investisseurs à long terme désireux de participer aux projets futurs et au succès potentiel de SpaceX auront l’occasion de le faire avec une marge de sécurité plus importante que celle que l’offre publique d’achat est susceptible d’offrir.