Nous observons une nouvelle tendance dans les actions des semi-conducteurs concernant les accords circulaires. Voici pourquoi nous pensons que les investisseurs devraient garder un œil sur cette tendance, même s’ils ne devraient pas être particulièrement inquiets à ce stade.
Qu’est-ce qu’un accord circulaire ?
Il s’agit tout simplement d’accords entre deux ou plusieurs parties dans le cadre desquels des fonds circulent dans les deux sens. L’exemple récent le plus notable est le partenariat NVDA de Nvidia avec OpenAI, dans le cadre duquel Nvidia peut investir jusqu’à 100 milliards de dollars dans l’entreprise au fil du temps. Le partenariat peut être considéré comme circulaire, car OpenAI achètera probablement du matériel à Nvidia, qui réinvestira ces bénéfices dans OpenAI, qui utilisera probablement ces fonds pour acheter encore plus de matériel Nvidia.
Le partenariat et l’investissement de Nvidia avec CoreWeave CRWV sont également circulaires, ou peut-être plutôt en toile. CoreWeave a financé une partie de sa dette en utilisant les GPU de Nvidia comme garantie. Nvidia possède des actions de CoreWeave. Nvidia a également conclu un accord pour utiliser toute capacité excédentaire de CoreWeave jusqu’en 2032. Là encore, les investissements de Nvidia pourraient permettre à CoreWeave d’étendre encore davantage ses activités dans le domaine des centres de données, ce qui signifie acheter davantage de GPU à Nvidia.
Enfin, OpenAI a conclu un partenariat avec Advanced Micro Devices AMD. Elle recevra des bons de souscription d’actions ordinaires d’AMD à certaines étapes. Nous avons tendance à considérer cet accord comme moins circulaire, car OpenAI n’utilisera pas nécessairement les gains inattendus en actions AMD pour acheter davantage de GPU de l’entreprise. Néanmoins, l’accord lie les deux parties un peu plus qu’une relation de fournisseur sans lien de dépendance.
Les transactions circulaires soulèvent des inquiétudes à court et à long terme
Nous pensons que ces types d’accords circulaires font sourciller les investisseurs. À court terme, la circularité rend plausible pour Nvidia de pousser plus de GPU dans OpenAI - par exemple, pour atteindre un objectif de revenu trimestriel - et peut avoir une certaine influence sur les investissements d’OpenAI. Nous ne pensons pas que ce soit le cas aujourd’hui, et nous ne le prévoyons pas à l’avenir, car ces types de mouvements à court terme se terminent généralement mal pour les fabricants de puces. Néanmoins, le risque serait un peu plus plausible si Nvidia prenait une participation matérielle dans les actions d’OpenAI.
Pour Nvidia et CoreWeave, nous prévoyons des risques similaires à court terme, dans lesquels Nvidia pourrait pousser les GPU vers la société. Cela dit, Nvidia est responsable de toute capacité excédentaire chez CoreWeave, ce qui l’incite à éviter ce scénario. Il n’en reste pas moins que les deux entreprises entretiennent un partenariat étroit et intégré.
À un niveau plus élevé, les investisseurs de l’ère point-com se méfient également du financement des vendeurs et des transactions circulaires, qui étaient des caractéristiques des dépenses à l’époque. Quiconque a été marqué par l’éclatement de la bulle Internet est parfaitement conscient des risques d’une opération circulaire dans laquelle les entreprises se renvoient des fonds pour soutenir une activité. Encore une fois, nous ne pensons pas que ce risque existe aujourd’hui, et nous sommes sceptiques quant à sa présence à long terme, puisque la demande d’IA est à la fois réelle et en plein essor, mais cela mérite d’être surveillé.
Nous ne pensons pas que ces accords circulaires soient encore problématiques
À ce stade, nous gardons un œil sur ces types d’accords, mais ils ne nous inquiètent pas encore et nous les considérons comme des transactions sans lien de dépendance. OpenAI et CoreWeave doivent investir une bonne partie de leurs fonds (où qu’ils puissent les obtenir) pour acheter du matériel à Nvidia. Il s’agissait donc auparavant d’une transaction à sens unique, où l’argent allait à Nvidia et les GPU à OpenAI et CoreWeave.
Nvidia est maintenant confrontée à l’agréable problème de savoir quoi faire de tous ses nouveaux fonds, et elle a également une excellente vision de la direction que prend l’innovation dans le domaine de l’IA. OpenAI et CoreWeave ont été des investissements très prisés par les investisseurs privés et publics au cours de ce boom, et Nvidia pourrait faire bien pire pour trouver des endroits où investir.
Dans le cas d’OpenAI, les investissements de Nvidia permettent essentiellement de “boucler la boucle” en passant d’un accord à sens unique à un accord circulaire. Malgré la nature circulaire de cet accord (que ce soit dans la perception ou dans la réalité), l’investissement de Nvidia pourrait être judicieux si OpenAI se montre à la hauteur de ses nobles aspirations. Pour autant que nous puissions le dire, il n’y a aucune garantie qu’OpenAI doive réinvestir les investissements de Nvidia dans l’achat de matériel d’IA. Cependant, il est probable qu’OpenAI achètera de toute façon plus de matériel Nvidia. Les investisseurs devraient donc considérer cette opération comme circulaire.
Nous considérons que l’accord entre CoreWeave et Nvidia est un peu plus complexe. Néanmoins, les investissements de Nvidia dans CoreWeave ont également porté leurs fruits jusqu’à présent.
