En juin dernier, j’ai eu l’honneur d’interroger le professeur Hendrik Bessembinder lors de la conférence Morningstar Investment Conference à Chicago. Pour ceux qui ne le connaissent pas, les travaux de recherche du Dr Bessembinder ont remis en question certains facteurs fondamentaux concernant l’investissement en actions. Son article de 2017, intitulé « Do Stocks Outperform Treasury Bills ? » (Les actions surperforment - elles les bons du Trésor ?), ainsi que sa récente mise à jour, « One Hundred Years in the U.S. Stock Markets » (Cent ans sur les marchés boursiers américains), ont révélé que, si le marché boursier dans son ensemble a généré de solides rendements, ce n’est pas le cas de la plupart des actions individuelles. Un petit nombre d’actions « vedettes » a contribué de manière disproportionnée à la création de richesse. La chronique que j’ai rédigée en amont de notre session de la conférence s’intitulait «Pourquoi la plupart des actions ne valent pas la peine d’être détenues ».
Plusieurs lecteurs nous ont écrit pour demander davantage d’informations. J’ai donc le plaisir de vous proposer la transcription de notre séance de questions-réponses avec le Dr Bessembinder lors de la conférence. J’étais accompagné sur scène par mon collègue Alex Poukchanski, qui a rejoint Morningstar dans le cadre de notre acquisition, en février 2026, du Center for Research in Security Pricing (CRSP), anciennement affilié à l’université de Chicago. Le Dr Bessembinder a utilisé les bases de données du CRSP pour ses recherches.
Nos questions, ainsi que celles des participants, ont fait suite à une brève présentation au cours de laquelle le Dr Bessembinder a exposé ses conclusions (que j’ai détaillées dans ma chronique précédente). La transcription ci-dessous a été modifiée pour plus de clarté et par souci de concision.
Pourquoi le vivier des actions vedettes pourrait-il s’amenuiser ?
Dan Lefkovitz : Je voudrais tout d’abord revenir sur le point que vous avez soulevé concernant la variabilité selon les horizons temporels. Vous avez mentionné que les résultats avaient évolué entre votre étude initiale et la mise à jour portant sur 100 ans, et que le nombre d’entreprises « superstars » avait en réalité diminué. Je suis curieux de savoir, tout d’abord, si vous avez des explications ou des théories quant aux raisons de cette évolution, et si vous avez constaté des différences dans les résultats selon les différents horizons temporels.
Dr Hendrik Bessembinder : Les résultats sont donc fortement déséquilibrés, très asymétriques, et cette tendance s’est récemment accentuée. Quant à la raison de ce phénomène, l’une des choses que j’ai apprises lorsque j’ai commencé à enseigner il y a 40 ans, c’est qu’il est libérateur de dire : « Je ne sais pas. » Je ne sais donc pas. Mais il y a deux ou trois éléments pertinents. Ce n’est pas une idée originale de ma part, mais certains ont avancé que cela reflétait le fait qu’Internet a favorisé des résultats de type « le gagnant rafle tout », et cela semble assez plausible. L’autre point que j’ai déjà évoqué est que, même si je ne suis pas sûr d’en connaître la raison, au cours des douze dernières années, les plus grandes firmes ont également généré des rendements anormalement élevés. Ce n’était pas le cas au cours des décennies précédentes. Cela contribue certainement à cette accélération. Mais pour être plus précis, j’ai évoqué une statistique : combien de firmes faut-il pour expliquer la moitié de la création totale de richesse ? Lorsque j’ai réalisé l’étude initiale, ce chiffre se situait autour de 80. Aujourd’hui, après une mise à jour couvrant neuf ans, il n’est plus que de 46. Et ce, alors même que la création de richesse a doublé au cours de ces neuf années. C’est également frappant. Mais le nombre de firmes qui expliquent la moitié de cette création de richesse a été divisé par deux. J’ai indiqué précédemment que l’asymétrie est intrinsèque au calcul mathématique de la capitalisation aléatoire ; je suis donc tout à fait convaincu qu’il y aura une asymétrie à l’avenir. Je suis en revanche moins certain que nous assistions à une accélération continue du degré d’asymétrie.
Lefkovitz : Je souhaitais également vous interroger sur la variabilité des résultats en fonction de la capitalisation boursière ou de la taille des actions.
Bessembinder: Cela peut sembler quelque peu contraire à ce que j’ai déjà dit. Mais l’asymétrie des rendements composés est la plus marquée pour les petites capitalisations, et plus modérée pour les grandes capitalisations. En ce qui concerne les calculs sous-jacents – pour lesquels, comme je l’ai mentionné, je peux vous renvoyer à la référence –, les mathématiciens et les économétriciens qui se sont penchés sur cette question ont souligné que le principal facteur de l’asymétrie à long terme est la volatilité à court terme. Les petites capitalisations ont tendance à être plus volatiles. Dans cette optique, il n’est pas surprenant que l’on observe en réalité une plus grande asymétrie dans les rendements des petites capitalisations que dans ceux des grandes capitalisations. Ainsi, si vous êtes surpris de constater que plus de la moitié d’entre elles sous-performent par rapport aux bons du Trésor, cela s’explique en grande partie par les actions de petite capitalisation. Ce n’est pas le cas pour plus de la moitié des actions de grande capitalisation. Mais on observe une asymétrie encore plus marquée au niveau des rendements en fonction de la capitalisation boursière, simplement parce que, lorsque ce phénomène se manifeste pour les actions de grande capitalisation, son impact est plus important en termes de montants en dollars. Quoi qu’il en soit, en termes de rendements en pourcentage, c’est chez les actions de petite capitalisation que ce phénomène est le plus marqué.
Quelles sont les caractéristiques communes aux actions performantes ?
Alex Poukchanski : L’une des choses qui surprend les gens, c’est le petit nombre d’actions qui ont contribué à la création de richesse. Dan a posé une question sur la taille, mais avez-vous examiné les caractéristiques qui auraient pu expliquer le succès de ces valeurs gagnantes ou révéler des tendances ?
Bessembinder : Lorsque j’ai achevé ma première étude, l’une des questions qui m’a été le plus souvent posée était : « Qui sont ces grands gagnants ? » Eh bien, je vais vous décevoir tous, car lorsque j’ai utilisé le type de données auxquelles j’ai accès en tant qu’économiste financier – à savoir les données CRSP, les données Compustat et les calculs que l’on peut en tirer –, et que j’ai tenté de prévoir quelles actions se retrouveraient dans la queue droite de la distribution, je n’ai pratiquement rien trouvé. Je ne dis pas qu’il est impossible, pour quelqu’un disposant d’un avantage comparatif adéquat, d’identifier les gagnants. Je viens simplement de dire qu’avec les données dont je disposais, je n’ai pu détecter aucune capacité de prévision fiable permettant de déterminer quelles actions se retrouveraient dans la queue droite. Mais cela ne signifie pas pour autant qu’il faille nécessairement cesser de chercher. Cette analyse a donc été réalisée sur un horizon de dix ans. Je me suis dit : « Et si nous nous concentrions simplement sur une décennie et que nous nous demandions : “D’accord, pour les actions qui se sont retrouvées dans la queue droite au cours de cette décennie, en quoi se distinguent-elles, au sein de cette même décennie, des autres actions ?” » Encore une fois, il ne s’agit pas de prévision, mais cela peut s’avérer utile. Et j’ai découvert quelque chose d’étonnamment simple. Les actions de la queue droite sont des actions de croissance. Sauf que je n’entends pas par là ce que beaucoup de gens entendent par « actions de croissance », comme le fait d’avoir un certain ratio cours/valeur comptable. En effet, j’ai vérifié : le ratio cours/valeur comptable n’était pas un indicateur fiable permettant de déterminer quelles actions se retrouvent dans la queue droite. Ce qui les caractérise, c’est que leurs facteurs fondamentaux ont connu une croissance rapide au cours de la décennie : des éléments tels que les actifs, les flux de trésorerie, la rentabilité et le chiffre d’affaires. J’ai effectué une analyse statistique comparative entre ces indicateurs, et la variable de loin la plus déterminante pour expliquer qui se retrouve dans la queue droite est la croissance du résultat net. J’ai trouvé cela frappant. Il peut y avoir quelques surprises dans l’ensemble, mais expliquer qui se retrouve dans la queue droite repose sur des facteurs fondamentaux : la croissance du résultat net.
Lefkovitz : Qu’en est-il de la régularité des rendements ? Les créateurs de richesse ont-ils tendance à afficher une croissance lente mais régulière, ou leurs performances supérieures à la moyenne se manifestent-elles par à-coups ?
Bessembinder : Je pense que personne ne sera surpris d’apprendre que non, ce n’est pas « lentement mais sûrement ». Il ne s’agit pas simplement d’une hausse de 1 % par mois pendant 10 ans. Peut-être serez-vous surpris par l’ampleur du phénomène, qui est loin d’être « lent mais sûr ». J’ai donc mesuré les baisses. Là encore, cette analyse a été réalisée sur un horizon de dix ans. Je me suis dit : « Bon, quelles sont les actions qui se retrouvent dans la queue droite pour une décennie donnée ? » Et elles affichent des baisses étonnamment importantes. Même au cours de la décennie où elles se retrouvent dans l’extrême droite de la distribution, elles enregistrent des baisses qui s’élèvent en moyenne – je me fie un peu à ma mémoire ici – à environ 35 %. Et si l’on examine la décennie précédente, leurs baisses s’élèvent en moyenne à plus de 50 %. Le parcours est loin d’être sans heurts. Voici quelques exemples concrets : Apple (AAPL) et Amazon.com (AMZN) ont toutes deux subi des baisses de l’ordre de 90 % lors de l’éclatement de la bulle Internet. Même si vous parvenez à identifier ces actions, avez-vous ce qu’il faut pour tenir le coup face à une baisse de 90 % ?
L’essor des marchés privés : une diminution du nombre d’actions performantes ?
Lefkovitz : L’un des grands thèmes de cette conférence est l’essor des marchés privés. Les entreprises restent privées bien plus longtemps. Nous avons assisté à l’introduction en bourse de SpaceX SPCX la semaine dernière, après quoi, 24 ans en tant qu’entreprise privée ? Ainsi, les entreprises réalisent une plus grande partie de leur croissance et de leur développement avant de s’introduire en bourse. Avez-vous une idée de ce que cette tendance pourrait laisser présager en termes de résultats ?
Bessembinder : Ce ne sont que des réflexions en l’air… Les introductions en bourse les plus récentes concernent des firmes de plus grande taille. Et cette tendance s’accélère, car les firmes restent plus longtemps privées. Pour ma part, j’ai étudié les marchés publics en partie parce que les données étaient plus faciles à obtenir grâce au CRSP, et en partie parce que je m’intéresse à ce qui est accessible à tout investisseur. Et ce sont là de bonnes raisons. Mais avant tout, j’aimerais beaucoup pouvoir étendre cette analyse aux marchés privés, ce qui nécessite des données plus nombreuses, plus fiables et plus complètes. Par ailleurs, le fait que plus les firmes restent longtemps privées signifie en substance qu’elles sont plus importantes lorsqu’elles entrent dans les bases de données, et cela, en soi, va, je pense, avoir tendance à accélérer la concentration de la création de richesse au sein d’un petit nombre de firmes.
Lefkovitz : Très bien, nous avons reçu toute une série de questions du public via l’application. En voici une concernant les implications de vos recherches. Il semblerait que cette analyse laisse entendre que les indices avec une pondération selon la capitalisation boursière devraient surperformer les indices à pondération égale. Or, depuis les années 70, ce sont ces derniers qui ont surperformé. Comment interpréter cela ?
Bessembinder : Eh bien, il existe toujours une légère prime en faveur des petites firmes. En fait, je devrais nuancer un peu mes propos. À certaines périodes de l’histoire, il y a eu une légère prime en faveur des petites firmes. Qui sait ce que l’avenir nous réserve ? Ainsi, rien de ce que j’ai dit ne remet en cause le fait que, sur de longues périodes et en moyenne, les petites firmes ont enregistré des rendements moyens plus élevés.
Poukchanski : Vous avez mentionné que les résultats des sociétés à faible capitalisation présentaient une asymétrie bien plus marquée. Cela a-t-il un rapport avec ce que vous avancez concernant la prime ?
Bessembinder : Je ne pense pas que ces deux éléments soient nécessairement liés. En effet, c’est la volatilité qui est à l’origine de l’asymétrie. Mais je ne pense pas qu’il y ait de raison mécanique pour laquelle l’asymétrie plus élevée observée chez les petites firmes dépendrait du rendement moyen plus élevé de ces dernières.
La plupart des actions internationales ne valent-elles pas non plus la peine d’être détenues ?
Lefkovitz : Vos recherches portaient sur les actions américaines à partir de la base de données CRSP. Avez-vous constaté que vos travaux avaient été appliqués à l’échelle mondiale ?
Bessembinder : Oui, en effet, j’ai mené une étude avec une équipe de coauteurs de Hong Kong. Nous avons en quelque sorte uni nos forces, car il était évident que cette étude devait être réalisée, et elle a finalement été publiée dans le Financial Analysts Journal. Il s’agit donc fondamentalement du même phénomène à l’échelle mondiale. Légèrement plus marqué. L’asymétrie est légèrement plus marquée. Et si l’on s’en tient à ce qu’ont dit les mathématiciens, à savoir que ce phénomène est lié à la volatilité, dans la mesure où les actions non américaines sont un peu plus volatiles que les actions américaines, il n’est pas surprenant que l’asymétrie soit un peu plus marquée. La seule différence réside toutefois dans le fait que la création globale de richesse n’a pas été aussi solide en dehors des États-Unis qu’à l’intérieur du pays. Les quarante dernières années aux États-Unis ont été tout simplement exceptionnelles d’un point de vue historique, en termes de richesse créée par le marché boursier américain.
Lefkovitz : En voilà une intéressante. Si Standard Oil n’avait pas été démantelée, quel aurait été l’impact sur les anciennes participations ?
Bessembinder : Eh bien, je ne connais pas la réponse exacte à cette question, mais je comprends le raisonnement, car Standard Oil a été scindée en plusieurs sociétés. Si nous les recensions toutes et que nous additionnions leurs chiffres d’affaires, le total serait certainement plus élevé, mais je ne sais pas de combien exactement. Il y a ici un problème sous-jacent. Définir ce qu’est une société au fil du temps, retracer son parcours, n’est pas nécessairement une tâche simple, car les sociétés qui existent depuis longtemps ont connu de nombreux événements, fusions, scissions, etc. L’une des choses que j’apprécie vraiment dans le travail du personnel de CRSP, c’est la création de ce qu’elles appellent le PERMNO, qui permet de retracer l’évolution d’une entité d’investissement au fil du temps. Bien sûr, cela nécessite de faire preuve de discernement en cours de route, mais je m’en remets volontiers à ceux qui ont longuement réfléchi à cette question. J’ai eu une conversation avec du personnel qui tentait de mener une étude parallèle, mais sans utiliser la base de données CRSP, et elles se sont heurtées précisément à cette question : comment déterminer ce qui constitue une seule et même entité d’investissement au fil du temps ? Elles avaient du mal à y répondre. C’est une question difficile. Elle nécessite une réflexion approfondie. Et ce que je veux dire, c’est que les équipes de CRSP y réfléchissent attentivement depuis des décennies.
Les actions « vedettes » et le débat entre gestion active et gestion passive
Lefkovitz : Le public a posé quelques questions concernant le débat entre investissement actif et investissement passif. Vous avez indiqué que vos recherches s’apparentaient à un test de Rorschach. Certains se réfèrent à votre étude pour y voir une validation de la gestion passive, à l’image de cette célèbre citation de Jack Bogle: « Ne cherchez pas l’aiguille dans la botte de foin, achetez simplement la botte de foin. » Mais les gestionnaires actifs rétorquent : « Non, vous devez faire appel à nous pour identifier les actions gagnantes et éviter toutes les nombreuses actions perdantes qui existent. » Une question se pose : comment identifiez-vous les sélectionneurs de titres disposant d’un avantage comparatif ? Et puis, il y a également une question concernant votre préférence personnelle : quelle est votre position dans ce débat entre gestion active et gestion passive ?
Bessembinder : Eh bien, je suis tout à fait disposé à vous donner la réponse facile : si je le savais, je n’aurais pas besoin de travailler. Mais voici quelques réflexions. Fama et French ont mené une multitude de travaux vraiment importants, mais l’un de leurs articles souligne que si vous comptez simplement utiliser les données pour identifier des gestionnaires compétents, bonne chance. Vous risqueriez de devoir attendre 100 ans. Il y a tout simplement beaucoup d’aléatoire sur les marchés. Même si quelqu’un est compétent, il peut connaître une période de malchance. Même si quelqu’un est d’une compétence hors du commun, s’il présente un biais comportemental ou autre, il pourrait tout de même avoir de la chance. Le rapport signal/bruit n’est pas élevé. Je parle de mémoire, mais je crois que Fama et French ont dit en substance qu’il fallait près de 100 ans de données pour identifier de manière fiable un gestionnaire compétent à partir de ces données. Ce que j’en retiens, c’est qu’il faut plus que des données. Les données sont instructives. Je pense que je paraphrase Warren Buffett ici, mais si ce n’est pas le cas, désolé, Warren, de vous avoir attribué à tort cette citation. Mais je crois me souvenir que Warren Buffett a dit qu’on investissait dans des personnes. Et je crois qu’il faisait référence aux entreprises dans lesquelles il investit, mais je pense que cela vaut également pour l’évaluation des gestionnaires d’investissement. C’est une combinaison entre les données et votre intuition : « Cette personne a-t-elle ce qu’il faut ? » Je sais que nous sommes tous capables de nous leurrer, mais je pense également que les personnes intelligentes sont capables d’être attentives à ces signaux intangibles.
Lefkovitz : Voilà une question intéressante. Vous avez évoqué ce que vous considérez comme les limites du modèle d’évaluation des actifs financiers et de l’alpha. Selon vous, quels types d’outils pourraient remplacer des indicateurs tels que le ratio de Sharpe et l’optimisation moyenne-variance ?
Bessembinder : Eh bien, je suis ravi que la personne qui a posé cette question l’ait fait, car je travaille justement là-dessus… avec des coauteurs très brillants. Nous sommes encore en train d’examiner tous les aspects de la question. Mais si tout se passe bien, nous publierons à la fin de l’été un article intitulé « Universal Alpha », et je m’en tiendrai là.
Lefkovitz : Menez-vous des recherches sur la mise en place de primes de risque multifactorielles pour les rendements ?
Bessembinder : En réalité, j’ai mené des recherches sur… ce ne sont pas de nouveaux facteurs, mais des travaux qui s’inscrivent davantage dans le courant dominant. J’ai rédigé un article sur la variation dans le temps et les primes de facteur, ainsi que sur l’impact que la prise en compte de ces éléments peut avoir sur les ratios de Sharpe. Ainsi, d’un côté, je dis qu’il faudrait une révolution. De l’autre, je continue d’utiliser certains des outils classiques. Quoi qu’il en soit, nous ne développons pas de nouveaux facteurs, mais je mène également des travaux dans ce domaine.
Lefkovitz : Très bien. Nous n’avons plus le temps. Merci beaucoup. Je vous invite à vous joindre à moi pour remercier le Dr Bessembinder.
