Cette foire aux questions, publiée avant le dépôt du dossier de PAPE d’Anthropic, a été mise à jour afin d’inclure l’information selon laquelle Nvidia achète Hugging Face, développeur de modèles à pondération ouverte.
Le PAPE d’Anthropic devant probablement avoir lieu fin septembre ou en octobre, nous nous sommes entretenus avec Harrison Rolfes, analyste principal chez PitchBook, qui suit l’évolution de cette entreprise alors qu’elle se prépare à entrer en bourse.
Dans la première partie de cette série de questions-réponses, nous avons examiné comment ce géant de l’intelligence artificielle génère des revenus, si sa structure des frais est viable à long terme, ainsi que la question cruciale de ses marges. Dans cette deuxième partie, nous nous penchons sur les risques auxquels Anthropic est confrontée, notamment l’opposition des centres de données et les dérives des modèles d’IA, ainsi que sur la valeur potentielle de l’entreprise.
Tom Lauricella : Anthropic connaît une croissance rapide. Quels sont les obstacles auxquels l’entreprise est confrontée sur le plan économique ou réglementaire ?
Harrison Rolfes : Je ne pense pas que la réglementation constitue un obstacle en soi. Elle se contente de définir des règles auxquelles ils doivent se conformer afin de respecter les normes en vigueur dans le pays où ils opèrent. Les principaux obstacles concernent la puissance de calcul (capacité de traitement et mémoire) et l’énergie. Ils ont besoin d’une capacité de connexion considérable aux centres de données et au réseau électrique pour faire fonctionner bon nombre de ces modèles.
Le deuxième obstacle réside dans la nécessité de maintenir un niveau de confiance et de précision suffisant pour que les utilisateurs continuent à l’utiliser. Le troisième obstacle consiste à s’intégrer si profondément au sein de ces entreprises [clientes] qu’il serait pratiquement impossible de changer de solution, ou qu’il serait impossible de continuer à travailler sans l’utiliser.
Lauricella : En d’autres termes, Anthropic doit se doter de ce que Morningstar appellerait une «
Rolfes : Anthropic doit rapidement conquérir des clients d’entreprises, s’implanter dans un plus grand nombre de leurs flux de travail et créer des coûts de transfert en s’intégrant au cœur même de leurs processus opérationnels. Cela nécessite un accès continu à des capitaux et à des ressources informatiques auprès de partenaires d’infrastructure tels qu’Amazon et Microsoft.
Dans les secteurs réglementés tels que les services financiers et la santé, le prochain défi consiste à déterminer si Anthropic est capable de transformer ses relations existantes en déploiements à grande échelle et reproductibles. Si l’entreprise parvient à y parvenir tout en maintenant des performances solides, en conservant la confiance de ses clients et en améliorant sa rentabilité, elle pourra se forger une position durable sur le marché que les investisseurs institutionnels reconnaîtront comme un avantage concurrentiel durable.
Lauricella : Une préoccupation qui revient sans cesse concerne l’ensemble des accords de financement conclus entre les entreprises à grande échelle et les grands laboratoires d’IA tels qu’Anthropic. Que comptez-vous examiner à cet égard ?
Rolfes : Nous allons assister à l’émergence d’un nouveau type d’économie sur mesure, dans laquelle les entreprises à grande échelle proposent des structures de financement par emprunt à ces entreprises d’IA. Cela profite aux entreprises à grande échelle. En substance, elles financent leurs clients afin que ceux-ci continuent à alimenter l’activité [des entreprises à grande échelle]. Cet argent ne cesse de circuler. Elles mettent également leurs GPU en garantie, ce qui est tout simplement insensé. Même si les GPU se déprécient, ils restent une source de chiffre d’affaires.
De la même manière, OpenAI et Nvidia le font déjà. Nvidia garantit en substance d’énormes instruments de dette afin qu’OpenAI puisse développer tout ce qu’elle souhaite. En contrepartie, OpenAI s’engage à acheter des puces Nvidia. Ce genre de situation modifie la dynamique économique qui régit la conclusion de ces accords à grande échelle. Je pense que nous allons commencer à voir de plus en plus de cas de ce type.
Cependant, combien d’autres contrats de ce type pouvez-vous conclure en tant qu’Anthropic ? Comptez-vous sur une entreprise à grande échelle comme source de financement et évitez-vous les modes de financement traditionnels ? Ou bien trouvez-vous des sources de chiffre d’affaires supplémentaires qui vous permettent de développer davantage de centres de données ? Trouvez-vous des sources d’énergie alternatives pour répondre aux besoins en consommation électrique ?
Lauricella : Parallèlement, Nvidia serait également en train de développer ses propres modèles d’IA à code source ouvert afin de concurrencer directement Anthropic. Nous apprenons désormais que l’entreprise est en train d’acheter Hugging Face, développeur de modèles à poids ouvert. Comment les investisseurs doivent-ils interpréter cette nouvelle ?
Rolfes : Cela accentue les pressions concurrentielles sur Anthropic. Nvidia ne se contente pas de développer des modèles ouverts ; avec Hugging Face, l’entreprise dispose désormais d’une plateforme de distribution majeure pour l’écosystème des modèles ouverts. Cela pourrait rendre les modèles d’IA performants moins chers et plus faciles à déployer.
Pour les investisseurs et Anthropic, la question est de savoir si Claude pourra continuer à se démarquer suffisamment pour que les entreprises soient prêtes à payer un supplément pour l’utiliser. L’avantage concurrentiel doit de plus en plus provenir des performances, de la fiabilité et de l’intégration dans les flux de travail des clients, et non plus uniquement du modèle lui-même.
Lauricella : Nous constatons une opposition croissante aux centres de données à travers le pays. Cela devient un enjeu majeur en cette année électorale. Parallèlement, selon certaines études, les nouvelles capacités qui seront mises en service l’année prochaine ne seront pas aussi importantes que prévu. De quelle marge d’erreur dispose Anthropic en matière d’extension de la capacité de ses centres de données ?
Rolfes : Anthropic dispose d’une plus grande marge d’erreur qu’un laboratoire d’IA de plus petite taille, car l’entreprise a délibérément réparti ses ressources de calcul entre AWS d’Amazon, Google, Microsoft, SpaceX et d’autres fournisseurs.
Cela dit, il existe une distinction entre la capacité souscrite et la capacité effectivement alimentée, autorisée et opérationnelle. Les projets retardés — que ce soit en raison d’une opposition locale, de problèmes d’interconnexion au réseau ou de goulots d’étranglement dans la construction — constituent à la fois un problème de croissance et un problème de marge pour Anthropic. L’entreprise doit alors soit limiter l’utilisation, soit reporter l’accueil de nouveaux clients, soit acheter ailleurs de la puissance de calcul plus rare et potentiellement plus coûteuse. Je dirais donc qu’elle dispose d’une certaine marge de manœuvre, mais pas d’une marge illimitée.
Au rythme de croissance actuel, la puissance de calcul peut constituer un goulot d’étranglement. Si la capacité de calcul fait défaut, Anthropic ne peut pas vendre son intelligence artificielle. Dans le formulaire S-1, j’aimerais savoir quelle part de sa capacité prévue pour 2027 et 2028 fait déjà l’objet de contrats, quelle part est réellement en cours de construction, quand la mise en service est prévue, et quelles seraient les conséquences financières en cas de retard dans la réalisation de ces projets.
Lauricella : Il semble qu’il ne se passe pas une semaine sans qu’on entende parler d’un modèle d’IA devenu incontrôlable ou sans que de nouveaux éléments ne viennent confirmer qu’il s’agit là d’un problème grave et d’actualité. Pour les investisseurs d’Anthropic, quel type de risque cela représente-t-il, et pensez-vous que l’entreprise va y remédier ?
Rolfes : Je pense qu’il s’agit là d’un véritable risque d’investissement, mais je le qualifierais moins de problème de « IA rebelle » digne d’un film de science-fiction que de risque opérationnel qui s’amplifie à mesure que les agents acquièrent davantage d’autonomie et d’accès aux systèmes réels. Étant donné que ces modèles sont capables d’écrire du code, d’utiliser des ordinateurs et d’agir au nom des utilisateurs, l’ampleur potentielle des répercussions d’une défaillance s’accroît.
Pour les investisseurs, cela peut se traduire par une responsabilité juridique, une réglementation plus stricte, des coûts de sécurité plus élevés, des déploiements plus lents ou une perte de confiance des entreprises. Anthropic devrait avoir davantage à dire à ce sujet que presque toute autre entreprise spécialisée dans l’IA, car la sécurité est au cœur de son image de marque. Elle dispose déjà d’une politique de développement responsable, de rapports sur les risques et de contrôles de confinement. Dans le formulaire S-1 d’Anthropic, les investisseurs doivent rechercher les informations relatives aux incidents significatifs en matière de sécurité de l’IA, à la gouvernance, aux tests et à la surveillance. Ils doivent également rester attentifs à la question de savoir si des mesures de protection plus strictes pourraient un jour ralentir les lancements de produits ou limiter la manière dont l’entreprise monétise ses modèles les plus performants.
Lauricella : Pour résumer, quelle est votre opinion sur la valeur réelle d’Anthropic et sur ce que les investisseurs devront constater pour justifier l’évaluation prévue lors du PAPE ?
Rolfes : À l’heure actuelle, [d’après leur dernière levée de fonds], Anthropic est évaluée à 965 milliards USD. Selon certaines informations, l’entreprise viserait une introduction en bourse de 2 000 milliards USD. Si tel est le cas, cela représenterait environ 31 fois le chiffre d’affaires annualisé de juillet. C’est plus de dix fois le chiffre d’affaires prévu par Anthropic pour 2028, compris entre 190 millions et 200 milliards USD.
Or, pour justifier ce prix, il faut tout d’abord que les investisseurs soient convaincus qu’Anthropic est en mesure de transformer la forte croissance actuelle de la consommation en chiffre d’affaires durable et comptabilisé, comme nous l’avons évoqué précédemment. Ensuite, Anthropic doit augmenter ses marges. Comme je l’ai dit, j’estime qu’elles s’élèvent actuellement à 44 %, et elles doivent atteindre 70 %.
Nous devons également constater une forte fidélisation des utilisateurs. Il y a toujours un va-et-vient entre Anthropic et OpenAI. [Anthropic a besoin que] les utilisateurs choisissent l’un des deux et disent : « D’accord, nous allons rester ici, et c’est celui-là que nous utiliserons systématiquement. » Ensuite, nous devons constater que les flux de trésoreries disponibles ne sont pas absorbés par la prochaine génération de ressources informatiques.
Lauricella : Pour conclure, quels seront les points clés que vous surveillerez lors du dépôt du formulaire S-1 par Anthropic ?
Rolfes : D’un point de vue comptable, je suis très curieux de savoir comment ils calculent le coût réel de leur chiffre d’affaires, ainsi que les éventuels accords de partage des revenus ou de partenariat nuage. En effet, si l’on compare Anthropic et OpenAI, supposons qu’ils réalisent tous deux 100 USD par mois. OpenAI partage 20 % de son chiffre d’affaires avec Microsoft, ce qui signifie qu’ils ne réalisent en réalité que 80 USD. Anthropic a un accord similaire, mais l’entreprise ne déduit pas ces 20 % directement de son chiffre d’affaires brut. Nous ne savons pas pourquoi. Je serai curieux de voir ce qui n’est pas pris en compte dans le chiffre d’affaires brut et pourquoi la comparaison entre Anthropic et OpenAI n’est pas tout à fait équivalente en termes de comptabilité et de finances globales.
Avant tout, je souhaite disposer d’une ventilation suffisamment claire des coûts pour en comprendre la dimension économique, plutôt que de voir les principales catégories de coûts regroupées. En fin de compte, ce qui m’importe, c’est la marge brute, le nombre de personnes qui utilisent Claude, le nombre de celles qui paient pour l’utiliser, et ce que cela coûte à Anthropic de prendre en charge cette utilisation.
