Ce n’est pas tous les jours qu’une entreprise au cœur d’une technologie susceptible de changer le monde entre en bourse. L’offre publique d’achat du géant de l’intelligence artificielle Anthropic, prévue fin septembre ou en octobre, constitue l’un de ces événements. Anthropic semble en passe de réaliser la plus grande offre publique d’achat de l’histoire, dépassant celle de SpaceX en juin, et pourrait jouer un rôle clé dans la manière dont les entreprises du secteur de l’IA sont évaluées et valorisées.
Le défi pour les investisseurs réside dans le fait qu’Anthropic n’a été fondée qu’il y a six ans (alors que SpaceX existe depuis 20 ans) et que les modèles économiques permettant de générer des revenus grâce à l’IA n’ont pas encore fait leurs preuves et évoluent rapidement, pratiquement de semaine en semaine. Comme il s’agit d’une société privée, les informations concernant Anthropic sont limitées. Beaucoup plus d’informations seront disponibles avec la publication attendue, par la Securities and Exchange Commission, du formulaire S-1 de la firme, qui marquera le lancement officiel de l’introduction en bourse d’Anthropic.
Avant le dépôt du dossier, nous nous sommes entretenus avec Harrison Rolfes, analyste principal chez PitchBook, qui suit le parcours d’Anthropic vers son introduction en bourse. Dans cette première partie d’une série de questions-réponses en deux volets, nous examinons comment Anthropic génère ses revenus, si sa structure des frais actuelle est viable, ainsi que la question cruciale des marges de l’entreprise. Dans la deuxième partie, nous nous pencherons sur les risques auxquels l’entreprise est confrontée, notamment l’opposition des centres de données, les dérives des modèles d’IA, son évaluation potentielle, ainsi que les conditions nécessaires pour que cette évaluation soit justifiée.
Tom Lauricella : Tout d’abord, si vous êtes un investisseur intéressé par le PAPE d’Anthropic, vous devez comprendre le modèle économique de l’entreprise. Cela implique de connaître ses taux de croissance passés et prévisionnels, et de déterminer si son chiffre d’affaires est récurrent et prévisible. Que savons-nous de la manière dont Anthropic génère son chiffre d’affaires ?
Harrison Rolfes : Anthropic développe des modèles d’IA et des assistants de pointe, et vend l’accès à ces derniers. Pour déterminer d’où proviennent réellement les revenus d’Anthropic, il faut examiner la fidélisation de ses utilisateurs et la durée de ses contrats. Combien de personnes versent régulièrement le même montant ? Si nous parvenons à obtenir ces données, qui devraient toutes deux figurer dans le dépôt S-1 d’Anthropic, nous pourrons déterminer le montant moyen des paiements récurrents effectués par les utilisateurs. À l’heure actuelle, ces chiffres varient énormément, et nous ne savons même pas comment Anthropic les suit.
Lauricella : La grande question qui se pose aux investisseurs qui n’ont pas eu accès à des informations privilégiées est la suivante : que savons-nous des résultats financiers d’Anthropic avant d’avoir pris connaissance du formulaire S-1 ?
Rolfes : Nous savons que le chiffre d’affaires du deuxième trimestre a dépassé les 11,5 milliards USD, contre 4,73 milliards USD au premier trimestre et 787 millions USD un an plus tôt. Cela signifie que le résultat d’exploitation ajusté est redevenu positif, ce qui est unique pour n’importe quelle entreprise et sans précédent pour une entreprise spécialisée dans l’IA. Bien sûr, l’IA générative est un domaine nouveau, donc tout est sans précédent, en quelque sorte. Mais cela montre que ces entreprises d’IA affichent une croissance suffisamment solide pour dégager un résultat d’exploitation positif.
La différence réside dans le fait que le taux de chiffre d’affaires récurrent annuel (ARR) de plus de 65 milliards USD annoncé pour juillet correspond à une annualisation du chiffre d’affaires actuel. C’est important, car il s’agit d’une projection prospective de leur situation actuelle, et [on ne sait pas] s’ils atteindront ces prévisions. En décomposant ce chiffre, on peut déterminer le chiffre d’affaires mensuel d’Anthropic. Ce chiffre d’ARR de 65 milliards USD correspond à environ 5,4 milliards USD par mois. La dernière fois, ils affichaient 47 milliards USD, ce qui les aurait placés à 3,9 milliards USD par mois. Ils ont donc connu une forte croissance en l’espace de quelques mois. Ce qui est également intéressant concernant ce chiffre d’affaires annuel récurrent de 65 milliards USD, c’est qu’il représente un tiers de leurs prévisions pour 2028, ce qui signifie qu’ils sont probablement en bonne voie pour atteindre les objectifs qu’ils avaient annoncés précédemment.
Ainsi, tant que le formulaire S-1 n’aura pas été rendu public, nous ne disposerons toujours pas des données auditées relatives aux bénéfices selon les PCGR, à la marge brute, aux flux de trésorerie et à la concentration de la clientèle. Je m’intéresse tout particulièrement à la marge brute, mais la concentration de la clientèle revêt également une grande importance. Il s’agit donc de déterminer quelle part du chiffre d’affaires d’Anthropic provient de ses plus gros clients. Les investisseurs souhaiteront également savoir combien de clients sont payants, quel volume d’utilisation est contractuellement engagé et si les clients augmentent régulièrement leurs dépenses au fil du temps.
Lauricella : Selon vous, qu’est-ce qui est à l’origine de la croissance du chiffre d’affaires d’Anthropic ?
Rolfes : Claude Code est le principal catalyseur de croissance. Claude Code a dépassé les 2,5 milliards USD de chiffre d’affaires annuel dès le mois de février. À cela s’ajoutent les clients professionnels, qui génèrent à eux seuls plus de la moitié du chiffre d’affaires d’Anthropic.
Vous disposez de l’offre Enterprise Mix, ainsi que de Claude Code , dont les utilisateurs sont aussi bien des particuliers que des entreprises. L’activité [Enterprise] montre que Claude s’oriente vers des flux de travail d’interface de programmation de niveau production ; il n’est plus seulement utilisé dans le cadre d’expériences isolées. De plus en plus de clients déploient davantage d’agents pour effectuer davantage d’étapes, et les utilisateurs consomment davantage de jetons par tâche. À mesure que le nombre de jetons par tâche augmente, les coûts d’entrée et de sortie associés s’accroissent, ce qui se répercute sur Anthropic.
Lauricella : Selon vous, dans quelle mesure ce chiffre d’affaires est-il récurrent ?
Rolfes : Cela semble reproductible, mais pas nécessairement contractuel. Le segment de l’entreprise représentait environ 80 % du chiffre d’affaires. En avril, plus de 1 000 clients dépensaient plus d’un million USD sur une base annualisée.
Lauricella : Dans quelle mesure le modèle économique d’Anthropic s’apparentera-t-il à celui des éditeurs de logiciels, qui disposent de sources de chiffre d’affaires prévisibles basées sur les licences de logiciel et le nombre de postes ? Anthropic sera-t-il complètement différent ?
Rolfes : Je pense que nous assisterons à la suppression du service d’abonnement. Tout d’abord, le modèle de Claude a évolué vers une consommation basée sur l’utilisation : les utilisateurs lui demandent d’effectuer toute une série de tâches, il fournit des résultats, et ils paient les appels d’interface de programmation et les coûts associés à ces opérations. Il s’agit simplement d’un modèle de consommation. Nous ne savons pas combien de personnes utilisent ce modèle, d’où proviennent ces revenus, ni si ceux-ci sont durables et récurrents.
Lauricella : C’était également à l’origine de certains des problèmes de coûts qui étaient à venir. Les entreprises disaient : « Attendez un peu, nous sommes passés de zéro à 10 millions USD », car tout dépend simplement de ce que font les développeurs individuellement.
Rolfes : Uber est un bon exemple : ils auraient reçu une facture exorbitante et se seraient dit : « Mais qu’est-ce qu’on fait là ? C’est beaucoup trop cher. » Anthropic doit donc trouver le moyen de mettre en place un modèle de chiffre d’affaires durable et facile à suivre. Et je pense que pour y parvenir, il faut fixer un coût par tâche demandée, puis réduire l’importance accordée à la réponse fournie par le modèle en fonction du secteur d’activité.
Par exemple, si vous êtes une entreprise du secteur des services financiers et que vous utilisez Claude Code, vous n’avez probablement pas besoin de connaître le vocabulaire médical ni de savoir comment réaliser des actes médicaux. Vous souhaitez simplement obtenir des données financières. Cela m’amène à penser que le modèle d’utilisation va évoluer vers un modèle de tâches accomplies, dans lequel vous payez exactement pour la tâche que vous espérez obtenir.
Lauricella : Nous constatons une croissance du chiffre d’affaires, mais nous savons également que les prix subissent une pression à la baisse. Comment évaluez-vous la capacité d’Anthropic à surmonter l’impact de la baisse des prix de l’IA ?
Rolfes : Je pense qu’Anthropic peut devancer la baisse des prix de l’inférence si l’utilisation de Claude progresse plus rapidement que la baisse du prix par jeton. Vercel, une entreprise de logiciels qui aide les développeurs à créer des sites web, en est un bon exemple. Vercel utilise Claude en interne et met Claude à la disposition des développeurs via sa plateforme. Cette relation élargit la distribution d’Anthropic et génère davantage d’utilisation. L’IA deviendra peut-être moins chère, mais le marché pourrait croître bien plus rapidement.
Les données de production de Vercel pour le mois de juillet ont montré une augmentation de 59 % du volume de jetons et de 37 % des dépenses, alors même que le prix moyen par jeton a baissé de 13,6 %. C’est ce qu’on appelle le paradoxe de Jevons : si vous baissez le prix d’un produit et le rendez plus accessible, les gens en consomment davantage, ce qui fait que vous finissez par dépenser plus. Si les prix des jetons continuent de baisser, je pense que cela finira en réalité par équilibrer, voire augmenter, le chiffre d’affaires d’Anthropic, car l’entreprise en perçoit toujours la totalité au final.
Lauricella : Combien cela coûte-t-il à Anthropic de générer ce chiffre d’affaires ?
Rolfes : Nous savons ce que paient les clients, mais nous ne savons pas ce qu’il en coûte à Anthropic pour fournir ce service. Claude Opus 5 facture 5 USD par million de jetons d’entrée et 25 USD par million de jetons de sortie. Fable 5 facture respectivement 10 USD et 50 USD. Il s’agit là des prix facturés aux clients, et non des coûts sous-jacents d’Anthropic.
C’est essentiellement de là que provient le chiffre d’affaires. Mais le coût de ce chiffre d’affaires est complexe à évaluer, car il faut tenir compte des coûts de calcul, des coûts d’inférence, des taux d’échec et de tous les autres aspects techniques qui interviennent dans la recherche du modèle correspondant à votre requête, ainsi que du temps nécessaire pour générer un résultat.
C’est une question sur laquelle, je pense, les plus grands esprits du monde s’efforcent encore de se faire une idée précise, car il faut entrer dans les détails pour déterminer la puissance absorbée par les GPU, le temps nécessaire au modèle pour exploiter ces GPU afin d’extraire les informations, ainsi que la quantité d’énergie consommée au cours de ce processus. Il faut ensuite extrapoler ces données à l’ensemble de la population qui utilise réellement ce système.
Ces chiffres permettront de mieux cerner la marge brute, car nous saurons qu’il en coûte X pour obtenir un résultat. D’après les modèles sur lesquels j’ai travaillé et le prix de l’API indiqué par Claude Opus 5, les clients paient environ 0,0033 centime par mot généré.
Lauricella : À votre avis, à quoi ressemblent les marges brutes d’Anthropic ?
Rolfes : J’ai rédigé une note à ce sujet, et j’ai estimé que leur marge brute s’élevait à environ 44 %. Ce chiffre tient compte de tout ce que j’ai pu rassembler. Il semble réaliste, mais il n’est pas suffisant pour rivaliser avec les entreprises d’informatique en nuage. Et il n’est pas vraiment attractif pour les investisseurs des marchés boursiers, car nous savons qu’Anthropic a pris des engagements trop importants qui s’étendent jusqu’en 2030-2032. Pour honorer ces engagements, il faudrait porter cette marge brute à environ 70 %.
Lauricella : Pour replacer cela dans son contexte, les marges brutes de Microsoft avoisinent les 70 %, et celles de ServiceNow se situent également aux alentours de 70 %. Mais bien sûr, Anthropic est encore en pleine phase de développement et de dépenses.
Rolfes : Oui, ils investissent bel et bien, mais ce qui est intéressant avec ces modèles d’IA de pointe, c’est que pour continuer à les faire évoluer, il faut dépenser des sommes exorbitantes. Non seulement en termes de puissance de calcul, mais aussi en ce qui concerne les échecs d’entraînement, le personnel qui y travaille, les coûts opérationnels et tout ce qui y est lié.
Parallèlement, s’ils ne parviennent pas à maintenir leur rentabilité sur leur trajectoire actuelle, ils ne pourront en aucun cas se permettre la puissance de calcul supplémentaire nécessaire lorsqu’ils tenteront de pénétrer des marchés plus importants, tels que les services financiers, la santé et autres. Si vous souhaitez multiplier par dix votre base de cohortes, comment allez-vous obtenir la puissance de calcul nécessaire pour répondre à tous ces besoins ? Il faut investir des sommes considérables. La voie vers l’augmentation de la marge devient alors un élément central du dossier de PAPE.
À venir dans la deuxième partie : un aperçu des risques que les investisseurs devront prendre en compte et de la valeur potentielle d’Anthropic.
