Points à retenir
- Microsoft MSFT n’est pas une entreprise de logiciels comme les autres.
- Quels sont les principaux avantages concurrentiels de Microsoft et pourquoi sont-ils durables ?
- Quel pourrait être le montant des investissements de Microsoft dans l’intelligence artificielle et à quel rythme le chiffre d’affaires pourrait-il croître en fonction du développement des activités de l’entreprise dans ce domaine ?
- Prévisions concernant le chiffre d’affaires, la marge d’exploitation et le résultat net de Microsoft.
- Pourquoi Morningstar se montre aujourd’hui plus optimiste que le marché à l’égard de l’action Microsoft.
- Le principal risque pesant sur notre estimation de 600 USD pour l’action Microsoft.
Dans cet épisode bonus du podcast The Morning Filter, le coanimateur Dave Sekera et Dan Romanoff, analyste en actions principal chez Morningstar, examinent en détail l’un des principaux titres sélectionnés par M. Sekera : Microsoft. Microsoft n’est pas seulement une entreprise de logiciels ; c’est un ensemble d’activités, et M. Sekera et M. Romanoff discutent des différents segments de l’entreprise. Ils expliquent pourquoi Microsoft reste une entreprise à bastille économique élevée face à la disruption liée à l’IA et passent en revue les sources de cette bastille.
Ils analysent les prévisions de Morningstar concernant les dépenses, le chiffre d’affaires et les marges de l’entreprise dans le domaine de l’IA, et expliquent comment Romanoff parvient à une estimation de juste valeur de l’action Microsoft à 600 USD. Ils concluent par une analyse des principaux risques auxquels Microsoft est confrontée aujourd’hui.
Vous avez une idée pour un épisode bonus de The Morning Filter ? Envoyez-la à themorningfilter@Morningstar.com.
Transcription
David Sekera : Bonjour. Je m’appelle Dave Sekera, coanimateur du podcast hebdomadaire The Morning Filter. Je suis aujourd’hui accompagné de Dan Romanoff, analyste en actions principal au sein de notre équipe Technologie, qui suit le secteur des logiciels. Nous sommes aujourd’hui mercredi 20 mai, et nous vous proposons un épisode spécial de notre podcast afin d’approfondir notre analyse et notre évaluation de Microsoft.
L’action Microsoft a atteint son plus haut niveau en octobre 2025, mais elle a depuis subi une forte correction, emportée par la baisse générale qui a touché l’ensemble des valeurs du secteur des logiciels. À ce jour, Microsoft est une action avec une cote 5 étoiles, notre note la plus élevée en termes de rapport risque/rendement, et elle se négocie avec un rabais de près de 30 % par rapport à notre évaluation intrinsèque. En fait, en termes de capitalisation boursière, c’est là que réside aujourd’hui la plus grande différence entre notre évaluation et celle du marché.
Merci beaucoup, Dan, d’être parmi nous aujourd’hui.
Dan Romanoff : Bien sûr, Dave. Merci. Je suis ravi d’être ici.
Sekera : Eh bien, nous connaissons tous Microsoft. Nous sommes tous familiers avec cette entreprise. Nous avons tous utilisé Microsoft Word. Nous avons tous utilisé Microsoft Excel. Nous avons certainement tous déjà créé des présentations PowerPoint, mais Microsoft ne se limite pas à Office. J’aimerais que vous commenciez peut-être aujourd’hui par nous donner une brève description générale de l’entreprise, de ses différents secteurs d’activité et, éventuellement, de la manière dont ces secteurs s’articulent entre eux.
Romanoff : Bien sûr. Oui, vous avez raison. Il y a beaucoup de choses qui se passent ici, et Microsoft s’articule donc autour de trois segments, selon sa propre définition : « Productivité et processus métier », « Intelligent Cloud » et « Informatique plus personnelle ». Le segment « Productivité » représente environ 40 %, un peu plus de 40 % du chiffre d’affaires. Le Cloud intelligent représente un peu moins de 40 % du chiffre d’affaires, et l’Informatique plus personnelle se situe peut-être dans la fourchette haute des 19 %, soit environ 19 % du chiffre d’affaires. Voilà donc en gros la répartition.
Dans la catégorie « Productivité », où se trouvent les applications que vous avez mentionnées, la principale est Microsoft Office 365, comme ils l’appellent. On y trouve également Dynamics, qui est en quelque sorte leur solution ERP. Il s’agit d’un logiciel d’envergure, qui représenterait une capitalisation boursière considérable s’il s’agissait d’une entreprise à part entière. On y trouve également Copilot. Certaines parties de LinkedIn s’y trouvent également.
En quelque sorte, Talent Solutions est un logiciel RH qu’ils proposent sous licence. C’est donc ce qui est regroupé dans cette division. Voilà en quoi consiste cette activité. Intelligent Cloud concerne principalement Azure, mais comprend également d’autres éléments. Il y a quelques années, ils ont racheté Nuance pour des activités liées au secteur de la santé. C’est là que cela s’inscrit.
Voilà pour les principaux éléments. Il y a aussi les serveurs Windows et l’activité SQL Server, qui font également partie de la division Intelligent Cloud. Ce sont donc là les principaux éléments qui la composent. GitHub, je suppose, fait beaucoup parler de lui. C’est également une activité assez importante pour eux au sein d’Intelligent Cloud. Et puis, dans la division More Personal Computing, il s’agit principalement de Windows. C’est là que l’on trouve Windows, ainsi que les jeux vidéo. Donc, tout comme l’acquisition d’Activision, tout ce qui concerne la Xbox, le Game Pass, tout cela relève du jeu vidéo. Et enfin, vous avez Bing, l’actualité et la recherche, le produit concurrent de Google, ainsi que Microsoft Edge, leur navigateur. Voilà donc en quelque sorte les terminaux pour tout ce qui reste dans ce secteur.
Sekera : Vous venez d’évoquer Azure, et bien sûr, tout le monde ne parle que d’intelligence artificielle aujourd’hui, d’autant plus qu’il s’agit de leur plateforme d’hébergement cloud. Pourriez-vous nous en dire un peu plus sur ce qu’offre Azure et nous faire part de vos réflexions sur ses perspectives de croissance ?
Romanoff : Oui, bien sûr. Azure, c’est ce qu’on appelle le « cloud public » ; c’est en quelque sorte ce que tout le monde, je ne sais pas, a toujours appelé ainsi, je suppose. Et c’est un peu comme si, je ne sais pas, c’était l’une des trois entreprises à grande échelle. C’est donc un peu comme s’il y avait cet oligopole composé de Google GOOGL, d’Amazon AMZN et de Microsoft. Et ces trois-là se partagent le marché du cloud public. Vous louez en quelque sorte de la puissance de calcul, de la capacité de stockage et d’autres éléments logiciels qui s’intègrent tous dans ce vaste menu de services cloud. Ainsi, si vous êtes une entreprise, il peut être plus simple, moins coûteux et plus flexible pour vous de déployer certaines charges de travail dans un environnement cloud plutôt que d’acheter vos propres serveurs, de les configurer et d’héberger les applications logicielles. C’est donc ce que fait Azure. En termes d’importance du secteur, c’est le principal moteur de croissance, je dirais, au sein du secteur des logiciels dans son ensemble.
Il s’agit simplement de la migration des charges de travail traditionnelles vers le cloud. C’est un sujet récurrent depuis des années déjà. Et puis, bien sûr, plus récemment, je suis sûr que nous en reparlerons davantage, je ne vais donc pas trop m’avancer, mais l’IA fait également partie d’Azure. Je m’en tiendrai là pour l’instant, mais j’espère que cela vous donne une idée de ce que vous cherchez.
Sekera : Très bien. Bon, pour rester dans le thème de l’IA : quelles sont leurs relations actuelles avec ChatGPT et OpenAI ?
Romanoff : Cette relation a indéniablement évolué au fil du temps. Microsoft est donc un investisseur de longue date dans OpenAI. L’entreprise a été l’un des premiers bailleurs de fonds à soutenir la start-up. Puis, il y a environ trois ou quatre ans, je crois, elle a réalisé ce qui aurait été un tour de table de 10 milliards USD. Ils se sont ainsi retrouvés avec une participation de 49 % dans OpenAI. Il y avait donc une clause d’exclusivité qui permettait à Microsoft de commercialiser en exclusivité certains modèles d’OpenAI, comme le GPT-3 à l’époque, si je me souviens bien. Cette licence commerciale était donc très précieuse pour Microsoft. En contrepartie, OpenAI a pu utiliser Azure comme moteur de cloud computing polyvalent pour faire tourner son activité. Et ils ont obtenu des crédits de la part de Microsoft, en plus de ces 10 milliards de dollars. Voilà comment cet accord fonctionnait. Puis, au bout d’un an environ, des informations ont fait état de tensions grandissantes entre les deux parties.
Ils ont donc modifié la nature de leur accord, et Microsoft — d’autres tours de financement ont eu lieu entre-temps. Microsoft ne détenait donc plus une part aussi importante. Je crois que sa participation a fini par descendre à 33 %, et cette exclusivité s’est affaiblie, ce qui a permis à OpenAI de s’étendre également à d’autres fournisseurs de cloud. Ainsi, dans la version actuelle, Microsoft détient une participation de 27 % dans OpenAI, et les deux parties sont libres de faire ce qu’elles veulent. Microsoft peut donc utiliser Claude — le Claude d’Anthropic — dans certains de ses logiciels, et ils conservent en quelque sorte un droit de préemption pour commercialiser certains modèles d’OpenAI. C’est en gros ainsi que cela fonctionne. Ils en détiennent 27 % aujourd’hui, mais cela semble professionnel, ils entretiennent de bonnes relations, et chacun est important pour l’autre.
Je ne dirais pas que leur relation s’est détériorée ; elle reste formelle et revêt une importance particulière pour chacun d’eux. Je pense donc que la situation actuelle convient aux deux parties.
Sekera : Lorsque je réfléchis à l’ensemble des activités de Microsoft, à la manière dont elles s’articulent entre elles, et que j’examine cela à la lumière de notre cote de bastille économique — nous attribuons bien sûr à Microsoft une cote de bastille élevée en matière d’avantage concurrentiel —, pourriez-vous nous expliquer quelles sont les principales sources de cet avantage concurrentiel, et comment vous les évaluez pour chacune de ces activités ?
Romanoff : Bien sûr. Donc oui, nous considérons que Microsoft dispose d’une bastille élevée. Dans le domaine des logiciels, la principale source de ce fossé réside généralement dans les coûts de transfert, et c’est clairement le cas pour Microsoft. Concrètement, lorsqu’une entreprise installe un système ou une application logicielle, cela demande du temps et des efforts. Vous avez peut-être dû faire appel à Accenture ACN ou à quelqu’un d’autre pour venir effectuer ce travail à votre place. Vous avez donc consacré beaucoup de temps et d’argent à cette opération, et votre activité s’articule alors autour du logiciel que vous avez installé. Celui-ci s’intègre ainsi à tous les processus que vous mettez en œuvre. Il y a donc des coûts de transfert, et cela se reflète également dans les indicateurs. Je veux dire, il y a cet indicateur de rétention dont on parle tout le temps dans le domaine des logiciels. Et pour les systèmes importants, ce taux de rétention est généralement d’environ 99 %.
Les entreprises ne changent pas. Elles font tout leur possible pour ne pas changer, même si elles détestent le logiciel. Voilà en quelques mots l’argument des coûts de transfert, et c’est essentiellement ce qui se passe chez Microsoft. Il existe bien d’autres sources de « bastilles » sans avantage concurrentiel, mais du point de vue des coûts de transfert, cela concerne essentiellement l’ensemble des logiciels, qu’il s’agisse de Windows ou d’Office. Je veux dire, il n’y a même pas vraiment d’alternatives pour certaines de ces choses, mais comme le système ERP Dynamics, c’est clairement une bastille élevée. C’est un système ERP. Il gère en quelque sorte l’ensemble de votre entreprise, et donc, vous ne pouvez vraiment pas changer cela. Ce sont là quelques-uns des produits. Azure, il y a là une bastille élevée. Vous faites la même chose là-bas. Vous développez votre activité. Il y a tous ces services que vous allez utiliser sur Azure, et donc, bien sûr, vous pouvez déplacer des données, mais cela va bien au-delà de cela.
Ainsi, une fois qu’une entreprise a été structurée pour fonctionner d’une certaine manière, il devient très difficile de la faire évoluer. Je dirais donc que les avantages concurrentiels durables fondés sur les coûts de transfert sont omniprésents dans l’ensemble du portefeuille.
Sekera : En ce qui concerne la réflexion sur l’intelligence artificielle, je sais qu’au cours des deux derniers mois, le groupe de recherche sur les actions de Morningstar est véritablement reparti de zéro pour réévaluer nos cotes de bastille économique sur un certain nombre d’entreprises, en particulier celles que notre équipe d’analystes estimait les plus exposées à l’avenir face à l’intelligence artificielle. Nous avons déclassé plusieurs entreprises à bastille économique élevée en bastille économique faible, et pour certaines entreprises à bastille économique faible, nous avons même supprimé toute cote de bastille économique. Je suppose donc que, lorsque l’on réfléchit à Microsoft, à ses activités et à sa bastille économique, qu’est-ce qui, selon vous, différencie réellement cette entreprise ou renforce cette bastille élevée au point que nous n’avons pas envisagé de la reclasser en bastille économique faible ?
Romanoff : Cet exercice était intéressant. Je pense que la principale raison qui explique les révisions à la baisse des avantages concurrentiels, pour résumer, c’est que l’incertitude est aujourd’hui bien plus grande. Il n’y a donc pas vraiment de preuve que le secteur des logiciels souffre de l’IA pour le moment, mais si l’on se projette dans quelques années, on peut se dire que la situation pourrait commencer à se détériorer. Il y a donc tout simplement moins de certitudes quant à ce à quoi ressembleront les dix prochaines années. C’est ce qui a en quelque sorte motivé les révisions à la baisse des avantages concurrentiels. Du point de vue de Microsoft, je dirais qu’il existe plusieurs aspects que vous pouvez examiner pour évaluer la menace que représente l’IA : votre entreprise ou votre logiciel génère-t-il ou consomme-t-il des données propriétaires ? Lisez-vous ou écrivez-vous dans une base de données ? Vendez-vous des produits liés aux bases de données ? Quelle est l’importance du logiciel pour l’entreprise ?
S’il s’agit simplement d’un outil de gestion des flux de travail, ce n’est peut-être pas très important, mais là encore, l’ERP Dynamics de Microsoft est au cœur même de votre activité. Il est difficile de le remplacer par l’IA. Et donc, lorsque vous commencez à examiner la situation à travers ces différents facteurs, que vous comparez les différents produits et que vous vous interrogez sur le modèle de tarification, vous commencez à vous rendre compte que Microsoft est plutôt bien protégé dans l’ensemble. Ce n’est pas parfait. Et puis j’aime toujours dire à mes clients : « Eh bien, même si tout cela part en vrille, Microsoft a toujours Azure. » Et donc, si les logiciels venaient à être littéralement dévorés par l’IA, eh bien, toutes vos inférences d’IA fonctionneraient sur Azure. Il est donc facile de voir comment, à notre avis en tout cas, Microsoft peut prospérer dans le monde tel qu’il existe aujourd’hui, et si les logiciels continuent d’exister et que l’IA n’est pas vraiment la menace que les gens pensent qu’elle est, Microsoft s’en sortira très bien.
Ou bien, dans cet autre monde où les logiciels se font littéralement dévorer, Microsoft s’en sort probablement très bien aussi, puisque c’est Azure qui héberge tout ce traitement, donc.
Sekera : La diversification de leur portefeuille d’activités a en quelque sorte permis de se compenser mutuellement dans différents types de scénarios, selon ce que l’IA sera ou ne sera pas capable de faire à l’avenir.
Romanoff : Oui, tout à fait. Tout à fait.
Sekera : Quand je pense à l’intelligence artificielle, à tous ses différents aspects et à tous les éléments qui la composent, pourriez-vous, d’un point de vue global, décrire la stratégie de Microsoft concernant son approche actuelle de l’IA, ainsi que la manière dont l’entreprise s’organise pour s’assurer de rester un chef de file dans ce domaine ?
Romanoff : Eh bien, d’un point de vue stratégique, je dirais qu’il y a deux points importants. Le premier, c’est qu’ils s’efforcent d’intégrer l’IA dans tous leurs logiciels. On retrouve ainsi l’IA dans Microsoft Office. Ils développent des solutions informatiques, comme Windows qui est désormais accompagné d’un autocollant certifiant sa compatibilité avec l’IA. Ils intègrent des fonctionnalités d’IA dans Dynamics. On constate donc que cette technologie est déployée à travers l’ensemble de leur portefeuille, tout comme le font les autres éditeurs de logiciels. Microsoft se distingue légèrement car l’entreprise dispose d’Azure. Elle propose ainsi toute une gamme de services d’IA qu’elle développe et met à la disposition de ses clients. Que vous soyez une grande ou une petite entreprise, cela n’a pratiquement aucune importance : Microsoft peut vous servir. L’entreprise dispose d’Azure. Et comme je l’ai mentionné, c’est là que s’effectuent toutes les inférences, c’est là que s’effectue tout l’entraînement des modèles.
Azure joue donc un rôle absolument crucial dans le monde de l’IA ; on peut dire qu’il s’accapare la part du lion des revenus générés par le secteur de l’IA dans son ensemble, si l’on peut s’exprimer ainsi. Microsoft est un acteur majeur dans ce domaine, mais même au sein de ces centres de données, l’entreprise dispose désormais de ses propres puces, qui constituent d’une part un facteur de différenciation et offrent un meilleur rapport prix-performance par watt. Ainsi, pris isolément, ces puces ne sont peut-être pas aussi « performantes » qu’un GPU Nvidia NVDA en matière d’inférence et d’entraînement de modèles, mais d’un point de vue spécifique du rapport prix-performance par watt, elles offrent de meilleures performances. C’est comme n’importe quelle autre puce ASIC : elles sont essentiellement conçues pour faire une chose spécifique, et elles la font très bien. Microsoft s’est engagé dans cette voie. Ils ont désormais créé leurs propres grands modèles linguistiques. Ils ne sont donc même pas au courant de cela. Quand je leur dis : « Eh bien, Microsoft a Microsoft AI, MAI est désormais leur produit, MAI1. »
Ils disposent donc de leur propre grand modèle linguistique. Il n’est pas aussi connu que, disons, Claude ou GPT-4, mais il existe bel et bien. Ils ont aussi des petits modèles linguistiques. Ils en possèdent toute une famille appelée Phi, comme la lettre grecque. Ils proposent donc toute une gamme de services et de solutions, et leur ambition est d’être tout pour tout le monde. Ils offrent des services gérés. Vous trouverez d’ailleurs des offres similaires chez Google, que je n’aborde pas ici, mais sur AWS, vous disposez également des mêmes options ou d’options similaires. Ils développent donc tous des solutions similaires, et ils sont les trois seuls à le faire. Il n’y a tout simplement nulle part ailleurs où vous pouvez vraiment vous rendre pour obtenir cette gamme d’outils liés à l’IA.
Sekera : En ce qui concerne l’IA, nous n’en sommes bien sûr encore qu’aux prémices de ce boom du développement de l’IA, qui bat toujours son plein ; en fait, à certains égards, il semble même que cette dynamique continue de s’accélérer. Combien d’argent Microsoft consacre-t-il au développement de l’intelligence artificielle ? Quelles sont donc vos prévisions en matière de dépenses d’investissement pour cette année, et sur ce total, quelle part pensez-vous être consacrée uniquement à ce boom du développement de l’IA ?
Romanoff : Oui. Je veux dire, les chiffres sont stupéfiants, et ils ont vraiment pris des proportions gigantesques en très peu de temps. Cette année, nous sommes dans l’exercice 2026 de Microsoft, et nous en sommes actuellement au quatrième trimestre ; ils vont dépenser environ 120 milliards USD en dépenses d’investissement pour l’année qui touche à sa fin. Et l’année dernière, je crois que c’était 65 milliards de dollars. Cela a donc en quelque sorte doublé en un an, ce qui est… les montants en dollars sont stupéfiants. Et en ce qui concerne l’IA, ce n’est pas un chiffre qu’ils communiquent, mais je pense qu’on peut supposer sans risque que la majeure partie de ces quelque 120 milliards USD sera consacrée à l’IA cette année. Ils vous diront que tous leurs centres de données sont à usage mixte, et qu’il y a donc beaucoup de charges de travail traditionnelles qui sont, pour ainsi dire, allouées au sein de l’empreinte du centre de données, mais il n’est pas évident de savoir si 50 % de l’espace est consacré à l’IA et 50 % aux applications traditionnelles.
Mais la différence de coût entre un serveur IA et un serveur traditionnel est stupéfiante. Cela aidera peut-être l’auditeur à mieux se représenter la situation : Pour un seul rack de serveurs destiné à une charge de travail traditionnelle — par exemple, la messagerie électronique, avec plusieurs serveurs de messagerie dans un centre de données —, cela vous coûterait, en comptant environ 15 à 20 serveurs par rack, environ 100 000 USD, une fois pris en compte les câbles, le système de refroidissement, le commutateur et les blocs d’alimentation du rack lui-même. Pour un rack dédié à l’IA, il faut compter environ 4 millions USD. On parle donc d’une augmentation exponentielle des coûts. Cela me conduit donc une fois de plus à penser que si l’on devait me donner un chiffre approximatif, je dirais que les trois quarts des dépenses — peut-être pas tout à fait autant, car une partie concerne encore le bâtiment lui-même — mais en ce qui concerne les équipements technologiques, facilement les trois quarts, je dirais, sont liés à l’IA.
Sekera : Alors que nous approchons de la fin de l’exercice fiscal de l’entreprise, quelles sont vos prévisions concernant ses dépenses d’investissement pour l’année prochaine ?
Romanoff : Seulement 180 milliards USD. C’est un jeu d’enfant. Une augmentation modeste.
Sekera : Eh bien, pour revenir à ce sujet, l’une des grandes questions qui reviennent souvent sur le marché concerne l’impact des dépenses d’investissement engagées par ces entreprises sur leur flux de trésorerie disponible. Pour une entreprise comme Microsoft, d’après vos estimations pour l’année prochaine, va-t-elle continuer à afficher un flux de trésoreries disponibles positif, ou va-t-elle afficher un flux de trésoreries disponibles négatif et devoir se tourner vers le marché de la dette pour pouvoir financer cette expansion à court terme ?
Romanoff : Oui, c’est vraiment stupéfiant. Malgré l’ampleur de ces montants, croyez-le ou non, Microsoft affichera toujours un flux de trésorerie disponible positif l’année prochaine, ou du moins devrait-il en être ainsi. Et bien sûr, il reste de la marge pour d’autres projets, mais je pense qu’ils devraient générer, je ne sais pas, au moins 30 milliards USD de flux de trésoreries disponibles, malgré 180 milliards USD de dépenses d’investissement. Je ne dirais pas qu’ils ont une capacité illimitée à financer un tel déploiement, car cela impliquerait que la situation devienne encore plus folle, mais ils peuvent continuer à absorber cela pendant quelques années, même à ce rythme — si l’on part du principe qu’il s’agit d’un rythme soutenu, ils peuvent continuer à le financer pendant plusieurs années sans vraiment forcer. Les investisseurs, et probablement les actionnaires, ne seront sans doute pas d’accord avec cela, mais d’un point de vue purement financier, ils pourraient y parvenir.
Sekera : Je suppose que la grande question qui me vient toujours à l’esprit est la suivante : pendant combien de temps ces dépenses vont-elles rester à un niveau aussi élevé ? Je veux dire, en sommes-nous à un stade où nous allons connaître quelques années de dépenses élevées, où ils vont acquérir la capacité dont ils ont besoin, puis où ils pourront réduire ces dépenses, ou s’agit-il, dans une certaine mesure, d’un changement structurel permanent ? Lorsque vous réfléchissez à la modélisation des dépenses d’investissement, je ne sais pas si vous les modélisez en pourcentage du chiffre d’affaires ou comment vous procédez, mais lorsque vous envisagez de les prévoir sur trois, quatre ou cinq ans, comment conceptualisez-vous cela dans votre modèle financier ?
Romanoff : Oui, je dirais que mes prévisions ont évolué sur ce point également, car il y a quelques années, je pensais que nous allions connaître deux ou trois ans de forte expansion dans le secteur de la construction, suivis d’une stabilisation pendant un an, puis peut-être d’un léger ralentissement. Or, cela fait maintenant plusieurs années que ce boom immobilier dure, et les chiffres continuent de grimper en flèche. Ainsi, ces 180 milliards USD prévus pour l’année prochaine se transforment en 200 milliards USD pour l’année suivante. Ce chiffre fait toujours l’objet d’un large consensus, mais je m’attends tout de même à une croissance des dépenses d’investissement supérieure à 10 % l’année d’après. Et je ne pense plus que les montants en dollars baisseront un jour. C’est comme si nous avions simplement atteint un nouveau niveau.
Sekera : Oui. Il s’agit donc d’un changement définitif.
Romanoff : Il s’agit d’une évolution durable, mais je dirais que même si, disons dans cinq ans, ce chiffre passe de 200 à 175 milliards USD ou quelque chose comme ça, pour moi, cela revient au même. Vous avez toujours une augmentation permanente des dépenses d’investissement, car maintenant que vous avez construit tous ces centres de données et que vous les avez équipés en grande partie de ces actifs amortissables sur cinq ans, ces serveurs devront être remplacés tous les cinq ans, en gros. Et c’est donc le cycle d’investissement dans lequel vous vous trouverez. Il faut donc partir du principe qu’Azure continuera de croître et que, par conséquent, de nouveaux centres de données seront construits au fur et à mesure, mais peut-être pas au rythme effréné actuel.
Sekera : Nous aborderons vos prévisions dans quelques questions, mais quand je pense aux dépenses d’investissement, celles-ci figurent pour l’instant au bilan ; or, à un moment donné, il faudra générer des revenus supplémentaires pour que cela soit économiquement viable. Comment envisagez-vous cette dynamique entre les sommes dépensées aujourd’hui et les revenus futurs ? À quelle vitesse pensez-vous qu’ils puissent générer de nouveaux revenus pour rendre cela économiquement viable, et comment cela s’inscrit-il dans votre réflexion ?
Romanoff : Il est très difficile de mettre toutes ces questions en perspective, mais nous faisons de notre mieux. Et je dirais, encore une fois, pour l’investisseur, qu’Azure, avec un chiffre d’affaires de 75 milliards USD, affiche une croissance de 40 %. Je veux dire, c’est fou de voir l’ampleur de ce marché et la rapidité de sa croissance, et ce qui rend cela possible, c’est le rythme des investissements. Dès qu’ils construisent un nouveau centre de données, celui-ci est mis en service et pleinement utilisé immédiatement. Ce n’est donc plus comme autrefois, où l’on construisait un centre de données et où l’on remplissait sa capacité au fil de quelques années. Non, il est pleinement utilisé, mais le problème est que, comme les signaux de la demande sont si forts, Microsoft ne cesse d’y injecter davantage d’argent. On se retrouve donc face à ce décalage : les revenus d’Azure, en particulier, augmentent fortement, de 40 %, ce qui est un chiffre impressionnant, mais les dépenses d’investissement (capex) augmentent d’environ 100 %, passant de 65 milliards à environ 120 milliards USD cette année.
Et donc, tant que la situation ne se sera pas normalisée, je suppose que cela reste vraiment difficile, mais j’ai bel et bien travaillé sur cette question, et je dirais que si l’on examine le bâtiment, les équipements qui y sont installés et le terrain, on aboutit à un chiffre correspondant à environ sept ans, sept ans et demi de durée de vie utile moyenne pour l’ensemble de ces équipements. On peut dire que, sur les 120 milliards USD de nouvelles dépenses d’investissement cette année, votre amortissement supplémentaire devrait s’élever à environ 16 milliards USD, rien que sur cette base. Jusqu’à présent, ils gèrent bien la situation dans la mesure où les marges augmentent, les marges d’exploitation augmentent, tandis que les marges brutes subissent une légère pression. Il y a donc un bras de fer en cours en interne. C’est sans aucun doute un défi du point de vue de la direction. Je dirais qu’ils s’en sortent bien jusqu’à présent, mais qu’en sera-t-il dans quelques années, lorsque ce chiffre de 200 milliards USD se concrétisera ?
Nous avons tenté de l’intégrer dans notre modèle, et je suis sûr que celui-ci présente des lacunes, mais nous essayons d’en rendre compte. Je vois donc en quelque sorte, je ne sais pas, une sorte de bras de fer où les marges restent globalement stables. L’entreprise compense une partie de la pression sur les coûts d’amortissement grâce à l’utilisation interne de l’IA, et elle vient de procéder à une nouvelle réduction des effectifs – un plan de départs volontaires. Ils trouvent donc des moyens de faire des économies, mais si cela continue, je pense que la marge d’exploitation commencera à subir une légère pression. C’est donc probablement l’un des principaux sujets de débat concernant l’action : comment tout cela va évoluer.
Sekera : Je sais que l’une des grandes questions qui se posent sur le marché est la suivante : à mesure que l’amortissement se répercutera au cours des prochains trimestres et des prochaines années, ce qui pèsera sur les bénéfices, cet impact sera-t-il supérieur à la contribution positive que cela apportera aux bénéfices ? Pourrions-nous réellement voir cela freiner la croissance des bénéfices au cours des deux prochaines années ? Et si tel est le cas, assisterait-on alors à une croissance plus rapide des bénéfices dans les années à venir, ou la direction gère-t-elle simplement la situation de telle sorte que, comme vous le mentionniez, elle soit en mesure de gérer le montant des charges d’amortissement à mesure que de nouveaux revenus sont générés, de sorte que cela ne finisse pas par nuire à la croissance des bénéfices à court terme ?
Romanoff : Oui. C’est drôle, je passe beaucoup moins de temps à examiner les bénéfices qu’à m’intéresser au reste de l’activité. Et donc, si l’on aborde la question sous cet angle, il est vrai que la croissance des bénéfices sera légèrement inférieure à celle du chiffre d’affaires, disons, au cours des cinq prochaines années ou quelque chose comme ça, mais ce n’est qu’une légère différence. Cela s’explique en grande partie par un effet d’amortissement initial qui se fait sentir, ce qui ralentit la croissance des bénéfices de manière ponctuelle, si vous voulez, avant qu’elle ne reprenne et s’accélère par la suite. Ainsi, sur une période de, disons, cinq ans, il n’y a pas de grande différence entre la croissance du chiffre d’affaires et celle des bénéfices, mais je prévois bien cette évolution. Oui.
Sekera : Bon, revenons-en donc aux prévisions pour l’ensemble de l’entreprise. Il s’agit, je le rappelle, d’un géant qui présente au moins trois segments distincts dans ses rapports, chacun de ces segments comprenant à son tour plusieurs branches d’activité. Comment procédez-vous pour établir vos prévisions de chiffre d’affaires ? Je veux dire, comment ventilez-vous ces segments ? Ventilez-vous les produits individuels au sein de ces segments ? Comment construisez-vous ces prévisions pour arriver à cette croissance du chiffre d’affaires ? Par exemple, quelles sont vos prévisions de croissance pour cette année ?
Romanoff : Comme il y a beaucoup de choses à gérer, c’est un véritable défi. J’ai constaté que la méthode la plus efficace consiste, notamment lorsque vous mettez à jour votre modèle en l’espace de quelques heures et que vous rédigez une note pendant la saison des résultats — vous devez donc trouver un moyen de le faire de manière relativement efficace —, à modéliser les segments à un niveau global et à me dire simplement : « Bon, Intelligent Cloud va croître de 25 % ou quelque chose comme ça cette année, et Productivity de 12 %. Je procède en quelque sorte de cette manière, puis j’approfondis l’analyse, je vérifie la cohérence et je me dis : « Bon, si Azure va croître d’environ 40 % cette année, qu’est-ce que cela implique pour, disons, le déclin de Windows Server ou des éléments de ce genre ? » Et puis, sur une base trimestrielle, ils vous donnent parfois quelques indications.
Ces données nous orientent vers les segments de haut niveau, ce qui est donc une vision à court terme. Nous essayons évidemment d’adopter une perspective à plus long terme, mais cela permet de s’assurer que l’on reste honnête et que l’on respecte les limites fixées. Je vérifie toutefois toujours ce que cela implique en termes de nombre d’unités Windows ou de licences Office (version commerciale) à vendre ou générant des revenus au cours d’une année donnée. Ainsi, l’approche ascendante sert davantage de vérification de cohérence, du moins pour mon modèle, que pour des développements de produits spécifiques. C’est un peu une triangulation, mais c’est ainsi que je procède. Vous m’avez ensuite interrogé sur les prévisions pour l’année.
Sekera : Oui. Vous disiez donc que nous sommes, je crois, vers la fin de l’exercice 2026 et sur le point d’entrer dans l’exercice 2027 ?
Romanoff : Oui. Je pense que pour cette année, enfin, il reste un trimestre, mais le chiffre pour cette année correspond à une croissance d’environ 17 %. Je pense que cela vous amène à 329 milliards USD. Et donc, l’année prochaine, la croissance sera un peu plus lente, principalement parce que l’on a affaire à des chiffres plus importants. Ainsi, pour Azure, par exemple, on ne peut pas continuer à faire croître un chiffre d’affaires qui atteindra alors une centaine de milliards de dollars américains. On ne peut pas accélérer ce rythme indéfiniment. La croissance devrait donc ralentir légèrement. On aboutit ainsi à un chiffre global qui se situera probablement plutôt autour de 16 %, quelque chose comme ça. J’ai oublié le chiffre exact.
Et puis, au cours des prochaines années, le principal moteur de croissance sera sans aucun doute Azure et tout ce qui touche à l’IA. De temps à autre, ils fournissent des données qui sont extrêmement utiles pour se dire : « Oh, il y a un petit problème dans mon modèle », ou bien pour se féliciter : « Je n’en reviens pas d’avoir vu juste. » Ce genre de choses arrive aussi.
Nous leur sommes donc toujours reconnaissants lorsqu’ils fournissent des chiffres, mais prenons l’exemple de Copilot : ils ont récemment annoncé 20 millions de licences Copilot, et si l’on fait le calcul, ils affirment facturer 20 dollars par mois. Je doute que ce soit le cas. Je suis sûr qu’il y a des rabais accordés aux entreprises, mais on voit bien que cela peut représenter 3 milliards de dollars de chiffre d’affaires. Cela correspond, par exemple, à une croissance de cent points de base. Il y a donc toutes ces petites astuces auxquelles on a recours en permanence pour vous aider à atteindre le chiffre final.
Sekera : Par simple curiosité, comme vous l’avez mentionné tout à l’heure, nous essayons effectivement d’envisager ces entreprises dans une perspective à long terme. Dans votre modèle, quel serait le taux de croissance annuelle composé pour les cinq prochaines années ?
Romanoff : En ce qui concerne le chiffre d’affaires de Microsoft, on parle d’une croissance composée de 15 % sur cinq ans. Nous avons également abordé la question des bénéfices il y a quelques instants, et là, la croissance se situe entre 14 % et 15 %. Je constate donc une certaine pression sur les marges, mais comme je l’ai dit, cette évolution n’est pas parfaitement linéaire.
Sekera : C’était justement la question que j’allais vous poser ensuite : en ce qui concerne les marges d’exploitation, comment procédez-vous pour établir vos prévisions ? Comment élaborez-vous vos chiffres ? Encore une fois, essayez-vous de modéliser ces segments d’activité individuellement ? Modélisez-vous certaines de ces branches d’activité afin de déterminer cette marge et d’en dresser une vue d’ensemble ? Ou adoptez-vous plutôt une approche descendante ?
Romanoff : Microsoft affiche des performances remarquables depuis longtemps déjà ; au cours de la dernière décennie, sa marge d’exploitation a évolué et, fait intéressant, l’entreprise publie ses résultats selon les PCGR. Elle fait partie des rares éditeurs de logiciels à communiquer des chiffres conformes aux PCGR. Sa marge d’exploitation selon les PCGR est passée de 25 % à 46 % en dix ans. Je dirais que c’est assez stupéfiant pour une entreprise bien établie. Le point de départ de cette mesure est important, car il y a eu une transition vers le modèle d’abonnement, et puis Azure était encore immature il y a dix ans ; aujourd’hui, il est en quelque sorte arrivé à maturité, même s’il continue de croître à un rythme effréné. Vous avez donc bénéficié de certains facteurs favorables en cours de route pour vous permettre d’en arriver là. Je dirais donc que les investisseurs doivent comprendre que, pour une entreprise de logiciels, chaque poste de dépenses est fondamentalement une opportunité de levier. Ce n’est donc pas comme une entreprise manufacturière où vous avez simplement des frais généraux fixes qui pèsent sur l’ensemble de l’activité.
Vous pouvez par exemple vous baser sur le coût des ventes pour vous donner un avantage. Et peut-être que Microsoft n’en est pas encore tout à fait là en raison de l’essor actuel des mégadonnées. Mais dans le cadre d’une activité normale, c’est ainsi que les choses se passent. Et donc, oui, je considère cela du point de vue des segments d’activité. Ainsi, la marge de l’Intelligent Cloud, par exemple, va probablement baisser légèrement pour tenir compte de l’amortissement, entre autres. Mais l’entreprise réalise des gains d’efficacité ailleurs dans ses activités. La marge globale va donc probablement augmenter cette année, et peut-être rester stable l’année prochaine. Et c’est là tout le débat. Va-t-elle baisser de 10 points de base ? Pour moi, cela revient à une stagnation. Si elle augmente de 20 points de base, cela reste en quelque sorte une stagnation. Mais je m’attends bel et bien à une stabilisation au cours des deux prochaines années, d’un point de vue global.
Ainsi, une fois que vous aurez atteint un état plus stable en matière de dépenses d’investissement, que la situation d’Azure et d’Intelligent Cloud se sera stabilisée, et que les dépenses d’investissement augmenteront à peu près au même rythme que le chiffre d’affaires – ce qui pourrait encore prendre cinq ans –, mais une fois que ce sera le cas, vous devriez retrouver une progression normale des marges de l’ordre de 25 points de base par an, ou quelque chose de ce genre. Microsoft, malgré sa taille, affiche des marges qui relèvent en quelque sorte de l’élite. Elle se situe en quelque sorte au sommet de la courbe des marges pour les éditeurs de logiciels. Et je pense que cela constitue un frein. De plus, à l’heure actuelle, la pondération d’Azure, qui est une activité à marge légèrement inférieure, fait baisser la moyenne de l’entreprise, agissant comme un contrepoids. Tous ces éléments s’annulent mutuellement. C’est donc un défi, mais peu importe. Nous faisons ce que nous pouvons.
Sekera : Oui. Eh bien, c’est intéressant. Quand on regarde le cours de l’action Microsoft, il a atteint son sommet en octobre dernier, et depuis, il n’a cessé de baisser. Il semblerait que nous ayons touché le fond il y a environ un mois et demi et que nous commencions à remonter.
Mais d’une manière générale, il semble que ce secteur ait vraiment été rattrapé par la tendance baissière qui touche l’ensemble des valeurs du secteur des logiciels. Certaines d’entre elles sont en baisse depuis au moins un an à présent. Je pense que le marché s’intéresse tout particulièrement au secteur des logiciels, cherchant à comprendre précisément quel sera l’impact de l’intelligence artificielle sur ces entreprises. Quels sont les domaines qu’elles vont supplanter à l’avenir ? À quel type de bouleversement allons-nous assister ?
Par simple curiosité, d’après vous, lorsque vous réfléchissez à votre stratégie d’investissement globale concernant Microsoft et à la manière dont celle-ci vous amène à votre valorisation, compte tenu du cours actuel de l’action sur le marché, que pensez-vous que les investisseurs intègrent dans leur évaluation ?
Romanoff : En ce qui concerne les multiples des sociétés de logiciels, nous utilisons bien sûr des modèles DCF pour réaliser nos évaluations, mais quand on observe l’évolution des cours, il est vraiment surprenant que la performance boursière ait été aussi mauvaise, surtout si l’on examine de plus près n’importe quelle entreprise : tout au long de l’année 2025, les sociétés de logiciels ont pratiquement toutes dépassé leurs prévisions et revu leurs objectifs à la hausse chaque trimestre. Chez Morningstar, nous couvrons plus d’une centaine de sociétés de logiciels. Cela va donc bien au-delà de mes propres sociétés. La moyenne a été dépassée et révisée à la hausse chaque trimestre, et cela s’est poursuivi au premier trimestre. Les choses se passent donc bien, et si l’on examine de plus près les indicateurs moyens, ce que nous faisons chaque trimestre dans notre rapport trimestriel, rien n’a changé. Le taux de fidélisation reste en moyenne de 95 %. En valeur, il s’élève à environ 106 %. Je veux dire, c’est ce qu’elle a été ces dernières années, il n’y a donc aucun changement.
On dirait donc que les choses se passent plutôt bien pour le secteur des logiciels, mais les multiples se sont resserrés, et les actions ont chuté de, je ne sais pas, disons 40 % en moyenne. Toute cette évolution s’explique donc par la compression des multiples. Je trouve cela intéressant. Et donc, lorsque j’utilise notre modèle DCF, j’aime bien simuler différents scénarios, établir une estimation de juste valeur et me demander : « Et si Azure connaissait une croissance plus rapide ? Et si elle était plus lente ? » Et nous faisons ce genre de choses, bien sûr. Mais j’aime faire un autre exercice, qui consiste simplement à prendre le modèle DCF et à dire : « Bon, l’action se négocie, avant que nous n’arrivions ici, elle était à 415 USD pour Microsoft. » Et donc, si je dois prendre mon modèle et l’adapter pour que l’action affiche une valorisation de 415 USD, que faut-il faire pour que ce soit le cas ?
Dans ce cas précis, je veux dire, il y a deux leviers sur lesquels j’agis généralement : d’une part, la croissance du chiffre d’affaires, et d’autre part, les marges. Il existe évidemment mille et une façons de s’y prendre, mais en ce qui concerne le chiffre d’affaires, si l’on part du principe que cette année et l’année prochaine, sont à peu près corrects et que le chiffre consensuel lui-même sera bon — et mon estimation est assez proche du consensus — si vous faites cela, puis que vous ralentissez la croissance du chiffre d’affaires à environ 5 % au cours de la dixième année, et que vous supposez ensuite, pour votre période terminale, une croissance similaire à celle du PIB, vous pouvez atteindre 415 USD.
Et donc, face à l’essor actuel d’Azure, le fait que les investisseurs anticipent une croissance du PIB me semble complètement fou. Et si l’on inverse la perspective et que l’on applique le même raisonnement aux marges en se disant simplement : « Bon, les marges sont excellentes, mais un événement quelconque — peut-être tout ce qui touche à l’IA — va tout simplement les anéantir. Et donc, à partir de 2028, vous devez prendre les marges et les faire passer de 46 % à 32 %, et voilà votre marge d’exploitation à perpétuité. Cela vous donnera une valorisation de 415 USD par action. Il n’y a aucun précédent à cela dans le secteur des logiciels. Je fais ce métier depuis 25 ans. Cela ne s’est jamais produit une seule fois. Alors, est-ce que cela peut arriver ? Bien sûr que oui. Est-ce que je pense que cela va arriver ? Non.
Du point de vue de la valorisation, je pense donc simplement que ces scénarios sont peu probables. J’ai déjà vu la « mort » des logiciels, je ne sais pas, au moins une demi-douzaine de fois. Alors, est-ce différent cette fois-ci ? Oui, peut-être un peu, mais il s’agit de l’IA, et celle-ci peut aussi être un atout pour les logiciels. Il y a donc là un bras de fer. Je ne crois pas à toutes ces craintes. Je pense qu’il y a des raisons de s’inquiéter lorsque l’on réfléchit au prix à payer pour une action Microsoft, mais en même temps, je ne pense pas que l’avenir soit sombre et que les logiciels disparaissent. Je ne pense pas que cela se produira.
Sekera : Je veux dire, globalement, pensez-vous qu’il s’agira simplement pour eux de modifier la tarification de leur modèle économique ? Encore une fois, un modèle qui repose aujourd’hui sur un nombre de postes pourrait passer à un modèle combinant le nombre de postes et la consommation, ou bien s’agit-il simplement du fait qu’il y aura toujours une valeur économique ajoutée ? Ils utilisent simplement cette IA pour ajouter cette valeur, mais ils trouveront bien un moyen de la récupérer auprès de leurs clients.
Romanoff : Le secteur des logiciels en général est confronté à ce problème. Je pense que la réponse est évidente depuis un certain temps déjà, et certaines entreprises sur le marché utilisent depuis longtemps des modèles basés sur la consommation ou sur le travail effectué. La situation évolue donc de la manière suivante : si vous proposez une forme d’IA, qu’il s’agisse de Microsoft ou de Salesforce CRM, qui ont tous deux des activités dans le domaine de l’IA, vous facturerez cela sur la base de la consommation, puis vous appliquerez un modèle de tarification par poste pour le reste. Il s’agira donc d’un modèle hybride. C’est ainsi que les choses se passent actuellement. Il en va de même pour Microsoft, mais une grande partie de Microsoft, pratiquement tout Azure, est de toute façon déjà facturée à la consommation. Cela n’aura rien de nouveau pour personne.
Morningstar prend en charge nos frais liés à Office, calculés par employé et par poste de travail, ce qui est tout à fait normal. Ensuite, pour ce qui est de notre utilisation des services de cloud et d’IA, qu’il s’agisse d’Azure, d’AWS ou d’un autre fournisseur, nous les rémunérerons en fonction de notre consommation. C’est ainsi que les choses se présentent déjà, et je pense que cette tendance va se poursuivre. Et même si cela repose davantage sur une base de consommation que sur des licences par poste, contrairement à ce à quoi nous sommes habitués, les investisseurs ne devraient pas s’en étonner. Les éditeurs de logiciels trouveront le moyen de tirer profit de leurs produits. Ils le feront par tous les moyens possibles. Et pour être honnête envers tous ces éditeurs, il est impossible de gérer une entreprise sans logiciels. C’est manifestement impossible, et ils finiront donc par être rémunérés d’une manière ou d’une autre.
Sekera : Que faudra-t-il pour que le marché se sente à l’aise avec les entreprises de logiciels ? Je veux dire, y a-t-il quelque chose que la direction puisse faire ? Y a-t-il quelque chose qu’elle puisse montrer au marché pour lui prouver : « Nous utilisons l’IA. Nous créons ainsi de la valeur économique. Nous allons continuer à être en mesure de tirer cette valeur économique de nos clients », ou s’agit-il simplement d’une question de temps, et faudra-t-il attendre des années avant que les gens comprennent réellement ce modèle économique du logiciel dans le nouveau monde de l’intelligence artificielle ?
Romanoff : S’il existe une question à 64 000 USD, celle-ci en vaut plutôt 128 000. Il existe sans aucun doute des leviers que toutes ces entreprises utilisent — je vais élargir un peu le propos pour parler de l’ensemble du secteur des logiciels — et donc, ce que vous constatez, c’est que les équipes de direction se sont concentrées sur les marges et se sont dit : « Bon, notre croissance est ce qu’elle est actuellement. Et donc, la seule chose que nous pouvons facilement contrôler, ce sont les marges. »
On assiste donc à une volonté de faire grimper les marges, ce qui profite à tout le monde, et les investisseurs ne se soucient pas des marges. Du coup, ils se disent : « Bon, nous allons réduire la rémunération en actions. » Et ils y parviennent plutôt bien dans l’ensemble, et les investisseurs ne semblent pas s’en soucier non plus. Ils rachètent donc leurs actions, tout le monde fait la même chose, certaines de ces entreprises se montrent très agressives, d’autres ont mis en place de nouveaux programmes d’achat pour la toute première fois, et personne ne semble s’en soucier.
La direction tente de tout mettre en œuvre pour envoyer des signaux aux investisseurs. Elle organise notamment des journées spéciales consacrées à l’IA pour présenter les fonctionnalités liées à l’IA de son portefeuille, mais aucune de ces actions ne semble porter ses fruits. Et pendant ce temps, l’entreprise continue d’afficher de bons résultats trimestriels, qu’il s’agisse de Microsoft ou d’une autre société. Les performances sont généralement bonnes sur une base trimestrielle. Je pense donc que la réponse à cette question est qu’il faut simplement laisser le temps aux investisseurs de se rendre compte que, bon, cela fait maintenant, disons, huit trimestres que cet outil Claude était censé anéantir ce type particulier de logiciel, et que cela ne s’est pas produit. Et, de toute façon, il n’y a pas vraiment de point d’inflexion dans ce secteur. Tout se passe donc toujours plutôt bien. Et peut-être que les investisseurs finiront par se dire : « Bon, nous en avons fini avec la peur, et les choses peuvent désormais revenir à la normale. »
Sekera : Pour nous éloigner un peu de l’IA, quand vous pensez à Microsoft en particulier, et peut-être aux logiciels en général, je veux dire, qu’est-ce qui vous empêche de dormir ? Selon vous, quels seraient les principaux risques pour votre scénario de base actuel ?
Romanoff : J’ai souvent dit que l’IA ne m’inquiétait pas outre mesure. Et je ne veux pas que cela passe pour de la désinvolture, car il existe bel et bien un risque que l’IA nuise aux logiciels. Ainsi, quand je pense à Microsoft, l’IA représente en quelque sorte la plus grande opportunité, mais aussi le plus grand risque. Heureusement pour Microsoft, l’entreprise est en quelque sorte bien placée pour s’en sortir, quelle que soit la tournure que prendra la situation, mais c’est sans aucun doute un sujet de préoccupation. C’est un peu comme si l’ensemble des dépenses d’investissement dépassait largement la croissance du chiffre d’affaires — cela m’empêche également de dormir la nuit. Ils ont recours à des contrats de location-financement et tentent ainsi de gérer l’amortissement des équipements des centres de données, mais il y a là une certaine ingénierie financière à l’œuvre. Il y a donc beaucoup d’inconnues, et on ne peut tout simplement pas modéliser cela parfaitement. C’est pourquoi je dis toujours aux gens : « Je vous garantis que mon modèle est erroné, mais je ne sais tout simplement pas où. » Et c’est clairement le cas ici.
Mais s’il y a une chose dont je suis plutôt sûr, c’est que… je me trompe peut-être, mais pas au point d’atteindre 415 USD par action. Je me trompe peut-être de 10 % ou quelque chose comme ça, mais ce n’est tout simplement pas une erreur de cette ampleur.
Sekera : Mais encore une fois, c’est la nature même de l’investissement, qu’il s’agisse de Microsoft ou de n’importe quelle autre entreprise que nous suivons. C’est pourquoi, je pense, lorsque l’on examine une action comme celle-ci, qui se négocie avec une marge de sécurité aussi importante par rapport à sa valeur intrinsèque, cela vous offre une marge de manœuvre suffisante pour faire face à un éventuel durcissement du sentiment du marché à court terme. Encore une fois, vous l’achetez toujours avec ce fort rabais et, à l’inverse, même si vous vous trompez sur certains points de votre modèle, peut-être que la valeur intrinsèque est légèrement inférieure à ce que le modèle prévoit aujourd’hui. Cela reste, surtout pour une entreprise de cette envergure, du moins à mon sens, une décote significative qui permet aux investisseurs de s’engager dans cette action dès aujourd’hui.
Romanoff : Oui. Et c’est exactement comme ça que je vois les choses. L’entreprise dispose donc d’une bastille économique élevée. Toutes ses activités bénéficient, pour ainsi dire, d’une bastille économique élevée. L’équipe de direction est elle-même excellente. Satya a fait un travail formidable. Ils sont bien positionnés dans pratiquement tous les domaines qui comptent pour vous. Donc, du point de vue du cloud, avec Azure, ne serait-ce que pour les charges de travail traditionnelles à long terme, l’entreprise est bien positionnée. En matière d’IA, elle est bien positionnée avec Azure, ne serait-ce qu’en hébergeant l’ensemble de l’inférence. Ils ont mis en œuvre certaines des choses dont nous parlons, comme leur propre modèle, mais c’est… pour revenir un instant en arrière, c’est aussi un risque, n’est-ce pas ? Leur propre grand modèle linguistique ne ressort généralement pas très bien dans toutes les discussions. Tout le monde parle de Claude et de ChatGPT, et personne ne parle de MAI-1. Ce ne sont pas des termes que j’ai jamais entendus. Et donc, pour revenir au point de Microsoft, s’ils parviennent à rendre leur modèle plus compétitif ou à mieux le faire connaître, cela les aiderait probablement aussi.
Sekera : Même si nous avons beaucoup parlé des risques de baisse, il existe également de nombreux risques de hausse dans ce domaine.
Romanoff : C’est une excellente entreprise, et sa valorisation est intéressante. Si l’on examine les multiples, elle se négocie à environ 20 fois les bénéfices prévus pour l’année prochaine, ce qui, à mon avis, ne représente qu’une légère prime par rapport au marché. C’est une situation assez rare pour une entreprise de premier ordre, capable de changer le monde, qui bénéficie de tous les vents favorables. Cela semble tout simplement un peu inhabituel.
Sekera : Très bien. Dernière question avant de conclure. Quelles sont les prochaines étapes ? Nous avons beaucoup parlé d’intelligence artificielle. À quoi d’autre pensez-vous et quel impact cela pourrait-il avoir sur les logiciels en général, et sur la technologie en général, d’ici trois ou cinq ans ? Je veux dire, s’agit-il de l’informatique quantique ? Est-ce vraiment la prochaine grande vague qui va déferler, ou est-ce encore quelque chose de si lointain dans le futur que cela ne figure même pas encore sur votre radar ?
Romanoff : Eh bien, je vais vous dire : quelle est la prochaine étape pour Microsoft ? Je dirais que nous prenons un peu trop d’avance, mais l’informatique quantique… J’ai d’ailleurs rédigé un rapport à ce sujet. C’est le prochain sujet qui me passionne vraiment. C’est tout simplement un domaine fascinant, et Microsoft est en plein cœur de cette aventure. C’est leur projet de recherche le plus ancien, qui dure depuis environ 20 ans maintenant. Le simple fait de travailler sur un projet qui ne génère aucun revenu pendant aussi longtemps est assez incroyable. Je m’attends donc à ce qu’ils fassent également progresser ce secteur. Ils ont réalisé des avancées importantes dans ce domaine, et je pense qu’il y en aura d’autres à venir. Et lorsque l’informatique quantique fera son apparition, elle va révolutionner l’ensemble de la technologie. Il ne s’agira pas simplement d’un « petit investissement sympathique ». Je veux dire par là que cela va changer tout ce que nous faisons aujourd’hui, du matériel aux puces en passant par les logiciels.
Il va falloir tout refaire. Ça va être formidable. J’ai hâte d’y être.
Sekera : Cela va-t-il constituer un catalyseur plus important que ne l’a été l’intelligence artificielle ?
Romanoff : Eh bien, je pense qu’à l’heure actuelle, l’enthousiasme pour l’informatique quantique serait sans doute plus grand si l’IA n’existait pas, mais l’IA accapare toute l’attention, et il ne reste donc plus de place pour s’enthousiasmer pour quoi que ce soit d’autre. Pourtant, on continue d’investir dans ce domaine, car cela ne nécessite pas d’investir 180 milliards de dollars, mais l’IA peut aussi être influencée par l’informatique quantique, n’est-ce pas ? Si l’on parvient à obtenir une puce quantique suffisamment puissante pour effectuer tout le traitement d’inférence, je veux dire que la puissance d’une puce quantique à grande échelle changerait également l’IA. Nous n’en sommes donc pas encore là, mais c’est vraiment passionnant d’y penser.
Sekera : Eh bien, on dirait que ce sera le sujet de notre prochaine discussion, alors.
Romanoff : Oui. J’ai hâte d’aborder le sujet de la physique quantique dans le prochain podcast.
Sekera : Très bien. Voilà, c’est tout pour l’épisode bonus d’aujourd’hui de « The Morning Filter ».
Si vous avez des idées pour de futurs épisodes bonus, y compris sur la physique quantique, n’hésitez pas à les envoyer à themorningfilter@morningstar.com. Les téléspectateurs et les auditeurs qui souhaitent obtenir plus d’informations sur Microsoft ou sur l’une des autres actions que nous couvrons peuvent se rendre sur morningstar.com ou sur la plateforme Morningstar de leur choix pour plus de détails. Nous espérons que vous vous joindrez à nous tous les lundis pour le podcastThe Morning Filter, diffusé à 9 h (heure de l’Est) et 8 h (heure du Centre). Merci beaucoup, et passez une excellente journée.
