En el primer semestre de 2025, el dólar estadounidense experimentó su mayor caída en más de cinco décadas. El índice DXY -que mide la cotización del dólar frente a sus principales socios comerciales- cayó cerca de un 11% de enero a junio, poniendo fin a una década de subidas que comenzó en 2010 y había proporcionado ganancias acumuladas de casi el 40%. Desde mediados de año, el dólar ha cotizado lateralmente mientras los inversores reevalúan la sostenibilidad de las fuerzas, en particular los desequilibrios fiscales y externos, que una vez apuntalaron su fortaleza.
En nuestra opinión, el dólar estadounidense sigue sobrevalorado y sus fundamentos subyacentes empiezan a debilitarse. De las 33 divisas que seguimos en nuestro modelo de valoración, sólo nueve aparecen como más caras. En nuestra opinión, el periodo de “comida gratis” para el dólar puede estar llegando a su fin, y es probable que se deprecie en los próximos años a medida que se desvanezca el excepcionalismo económico estadounidense. La reducción de la inversión extranjera, las salidas relacionadas con las coberturas, las persistentes presiones sobre la deuda y la preocupación por la independencia de la Reserva Federal apuntan a un entorno más difícil para el billete verde.
Dicho esto, el dólar sigue profundamente arraigado como moneda de reserva mundial. Los desafíos a corto plazo a su dominio podrían erosionar su atractivo como refugio seguro, pero consideramos que esos riesgos son modestos en relación con el profundo cambio estructural que sería necesario para que la economía mundial migrase a otro activo de reserva primario.
Examinamos cinco fuerzas fundamentales que probablemente determinarán la trayectoria futura del dólar:
- Balanza interna: Déficit fiscal creciente y aumento de los gastos por intereses.
- Balanza exterior: El persistente déficit de la balanza por cuenta corriente y la dependencia de la economía estadounidense de las entradas de capital extranjero.
- Situación internacional: Crecientes dudas sobre el atractivo del dólar como moneda refugio y su predominio como divisa de reserva.
- Credibilidad de los bancos centrales: Interferencias políticas y dudas renovadas sobre la independencia de la Fed.
- Riesgos geopolíticos: La escalada de las tensiones arancelarias, la rivalidad entre Estados Unidos y China y el conflicto en curso en Ucrania.
Equilibrio interno
A pesar del fuerte crecimiento del PIB estadounidense en 2025, esperamos que la actividad se ralentice en los próximos trimestres. La obstinada inflación limita el margen para una relajación monetaria adicional, incluso tras un prolongado periodo de tipos de interés altos. Al mismo tiempo, la deuda federal y los costes de los intereses seguirán aumentando, lo que mermará la confianza de los inversores en la sostenibilidad fiscal y presionará a la baja al dólar a largo plazo.
The National Debt Will Exceed Its Historic Peak in the Upcoming Decade
Sin un plan creíble para equilibrar el presupuesto, es probable que la relación deuda/PIB de EE.UU. siga aumentando. Un factor atenuante es que los ratios de servicio de la deuda de los hogares y las empresas se mantienen por debajo de sus medias a largo plazo, lo que ofrece cierto colchón frente a las tensiones financieras a corto plazo. Aun así, las perspectivas fiscales son cada vez más vulnerables.
Saldo exterior
El déficit por cuenta corriente de Estados Unidos en porcentaje del PIB sigue aumentando, lo que pone de relieve la dependencia de la economía del capital extranjero. Esto contrasta con países como Alemania y Japón, que mantienen superávits constantes. Estados Unidos también tiene una posición de inversión internacional neta muy negativa, lo que subraya su dependencia de la financiación exterior.
Foreign Exposure in U.S. Bonds and Equities
Los inversores extranjeros poseen actualmente unos 18 billones de dólares en renta variable estadounidense (aproximadamente el 20% del mercado) y 7 billones en bonos del Tesoro (alrededor del 25% del mercado). La ralentización del crecimiento estadounidense, la disminución de las ventajas de los mercados de renta variable y las crecientes preocupaciones fiscales podrían reducir el atractivo de los activos estadounidenses, debilitando las entradas de cartera o incluso provocando salidas. Las recientes fluctuaciones de los tipos de cambio sugieren ya que la reasignación de las acciones extranjeras está influyendo en la evolución de las divisas, y una parte significativa de las tenencias estadounidenses sigue expuesta a reajustes.
Estatuto internacional
El dólar sigue dominando las finanzas mundiales, pero su supremacía parece más frágil que en el pasado. Aunque su papel de moneda de reserva no está amenazado de inmediato, la diversificación está en marcha. Los bancos centrales han aumentado constantemente sus reservas de oro, reflejando su preocupación por la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos y la posible depreciación del dólar.
Gold Share of Reserve Assets
Sin embargo, el oro no puede sustituir totalmente al dólar. No rinde nada y no es práctico para el comercio mundial y las transacciones financieras. Mientras tanto, no existe ninguna moneda de reserva alternativa viable. Un cambio gradual hacia un sistema multidivisa es plausible, pero se desarrollaría lentamente. El dólar se sigue utilizando en nueve de cada diez transacciones de divisas, representa cerca de la mitad de la facturación comercial mundial, supone casi el 60% de las reservas oficiales y se beneficia de una profundidad de mercado y una liquidez inigualables.
Históricamente, el dólar ha servido de refugio durante las caídas de la renta variable. Su brusca caída de abril junto con la renta variable fue inusual, reflejo de los riesgos arancelarios, el debilitamiento de la confianza en las instituciones estadounidenses y las demandas de liquidez. No obstante, el aumento del déficit, la polarización política y el apalancamiento del sistema financiero podrían reducir la fiabilidad del dólar en futuras crisis.
Comparing U.S. Dollar Depreciations
Credibilidad de los bancos centrales
La Fed ha mostrado determinación a la hora de atajar la inflación después de que se disparara tras el covid, subiendo los tipos agresivamente y reduciendo su balance en casi 2 billones de dólares sin descarrilar el mercado laboral. Actualmente, las expectativas de inflación permanecen ancladas, lo que refuerza la credibilidad del banco central.
Dollar's July 16 Reaction to News of Possible Powell Ouster
Pero la interferencia política es un riesgo emergente. La administración Trump ha presionado a la Fed para que recorte los tipos de forma más agresiva e incluso ha intentado destituir a la gobernadora de la Fed, Lisa Cook, una medida sin precedentes que subraya el riesgo de debilitamiento de la independencia del banco central. Aunque las salvaguardias institucionales siguen protegiendo la autonomía de la Fed, la preocupación por el posible “dominio fiscal” -en el que la política monetaria se inclina hacia el sostenimiento del endeudamiento público- podría lastrar la confianza de los inversores en el dólar.
Riesgos geopolíticos
La geopolítica se ha convertido en un factor más importante del riesgo de la divisa estadounidense. Los anuncios de aranceles ya han modificado las previsiones de crecimiento e inflación, y Estados Unidos parece especialmente expuesto en comparación con otras economías. La rivalidad entre EE. UU. y China sigue siendo el punto álgido más importante, mientras que la guerra en curso de Rusia en Ucrania continúa creando incertidumbre. La reciente reunión entre Trump y Putin levantó ampollas, aunque las perspectivas de diálogo pueden contribuir a aliviar las tensiones.
Us-China Tariff Rates Toward Each Other and Rest of World
Aun así, cualquier escenario que implique a EE.UU. más directamente en el conflicto conllevaría un importante riesgo a la baja para el dólar, sobre todo si va acompañado de un debilitamiento de la confianza de los inversores en las instituciones estadounidenses.
Una moneda fuerte, pero con grietas crecientes
El dólar estadounidense sigue siendo la piedra angular del sistema financiero mundial, respaldado por una liquidez inigualable, unos mercados de capitales profundos y una confianza generalizada. Pero los inversores no deben confundir resistencia con invencibilidad. Las valoraciones siguen siendo exageradas, y los apoyos estructurales que durante tanto tiempo han sustentado el dominio económico y financiero de Estados Unidos se están erosionando.
En los próximos años, esperamos que el dólar se deprecie gradualmente a medida que aumenten las tensiones fiscales, disminuya el impulso del crecimiento y se acelere la diversificación. Esto no significa que el dólar vaya a perder pronto su estatus de reserva, pero sí sugiere que los inversores deberían prepararse para un mundo en el que el billete verde sea un poco menos excepcional, en el que la rentabilidad de la exposición a EE.UU. con cobertura para los inversores extranjeros y la exposición extranjera sin cobertura para los inversores estadounidenses podrían desempeñar un papel más importante en las carteras.
