En este episodio de «The Long View», hemos conversado con Don Phillips, director general de Morningstar, quien se incorporó a la empresa en 1986 como su primer analista de fondos de inversión. Ha hablado sobre la cultura de la inversión, la gestión responsable frente a las técnicas de venta, y cómo elegir un asesor financiero.
A continuación, les ofrecemos algunos extractos de nuestra conversación con Phillips, quien contribuyó al desarrollo del Morningstar Style Box, el Rating Morningstar y otras innovaciones propias que se han convertido en referentes del sector.
«El sector del crédito privado no comprende a los inversores minoristas»
Amy Arnott: Un tema del que se ha hablado mucho últimamente es el de los activos privados, es decir, el capital riesgo y el crédito privado. Se ha producido un impulso bastante importante para facilitar a los promotores de planes la incorporación de este tipo de activos a los planes 401(k). ¿Qué opina usted sobre el fomento de una mayor adopción de este tipo de activos en los planes de jubilación?
Don Phillips: Bueno, creo que voy a ver cada vez más casos como este, pero, en mi opinión, hasta ahora ha habido varios tropiezos. Me refiero a que, si nos fijamos en el caso de Blue Owl, en estos momentos se están lanzando acusaciones de un lado a otro. Es decir, cada parte culpa a la otra. Uno de nuestros ejecutivos asistió el otro día a una conferencia sobre crédito privado y, al volver, comentó: «No paran de hablar de lo equivocados que están los inversores minoristas particulares. Simplemente no entienden el crédito privado. ¿Qué les pasa? Estas barreras están ahí realmente para su propia protección. Es algo positivo». Y el otro día, un alto ejecutivo del sector tecnológico dijo: «El problema es que los inversores minoristas simplemente no entienden el crédito privado».
Pero creo que también ocurre lo contrario. El sector del crédito privado no comprende a los inversores particulares. Si se analizan los productos de inversión gestionados de los últimos cien años, se observa una evolución desde los fondos de inversión por participaciones hasta los fondos de capital fijo, pasando por los fondos de capital variable, los fondos indexados y los ETF; cada uno de estos pasos ha proporcionado a los inversores una mayor diversificación, menores costes o mayor liquidez. Y ahora, de repente, si se observan los activos privados, se aprecia que van en contra de esas tres tendencias. Habrá mayores costes, tendrán menos liquidez y estarán más concentrados. No contarán con la diversificación de un índice de mercado amplio. Así pues, todo aquello en lo que se ha formado a los inversores minoristas durante las últimas cuatro o cinco décadas —ya que esto se ha convertido realmente en el punto de partida para construir carteras—, ahora el sector está dando marcha atrás en todos esos aspectos, y se preguntan por qué los inversores no están preparados para ello.
Así pues, si nos fijamos, por ejemplo, en la renta fija actual, en lo que ocurrió con Blue Owl, por ejemplo, las raíces de la inversión en renta fija en el sector de los fondos de inversión provienen realmente de los fondos del mercado monetario. Si nos remontamos a los años 80, la mayor parte del dinero, los ahorros personales, se encontraba en bancos y cuentas de ahorro con libreta que ofrecían un 5,25 %. Y fue cuando los fondos del mercado monetario pudieron ofrecer un rendimiento de dos dígitos cuando lograron atraer a la gente de los bancos hacia el sector de los fondos de inversión. Los fondos del mercado monetario fueron la tarjeta de presentación que atrajo a muchos inversores hacia los fondos de inversión. Y luego, cuando los rendimientos de los fondos del mercado monetario cayeron por debajo del 10 %, el sector los trasladó a fondos de bonos del Estado con vencimientos mucho más largos, y después los trasladó a fondos de bonos corporativos, y luego a los de alto rendimiento. Ha sido un descenso en el que siempre se asume cada vez más riesgo, pero la mentalidad sigue siendo que se trata de algo similar a un fondo del mercado monetario.
Y si piensa en los nombres de los fondos de inversión y los fondos de renta fija, siempre destacan el aspecto más tranquilizador del fondo, no el más relevante. Quiero decir que nadie ha comprado nunca un «fondo de bonos de baja calidad crediticia». Lo que se compraba era un «fondo de alto rendimiento». Y si ve algo que se llama «fondo de bonos con calificación de inversión», bueno, sabemos que es un eufemismo para referirse a la calificación A. Y la mayoría de los inversores no saben que, bueno, está la A, luego está la AA y luego la AAA; que se trata de algo más bien de gama media, tal vez, si se denomina así. Ese, creo, es el problema. Y el sector exagera, en su marketing, la seguridad y la protección. Piense en los fondos de bonos del Estado que tienen imágenes de la bandera por todas partes en los materiales de marketing y los informes para los accionistas, y la cúpula del Capitolio, y sin embargo, de repente, se encuentra en situaciones en las que está asumiendo riesgo de crédito, y no hay nada de malo en asumir riesgo de crédito si sabe que lo está asumiendo. Y, por desgracia, el sector tiende a restar importancia a la información que usted necesita. Creo que por eso la gente se sorprendió tanto con Blue Owl, porque sus expectativas eran: «Esto es como un fondo del mercado monetario; no debería esperarse que bajara de un dólar».
Ahora los expertos en crédito privado dicen: «Bueno, no es para tanto». Y se podría decir lo mismo de un fondo del mercado monetario, ¿verdad? Pasa de un dólar a 99 céntimos. No es el fin del mundo, pero ha perdido su valor nominal. Ha incumplido la promesa o las expectativas que había creado. Así pues, es una primera cita para ambas partes. Los inversores minoristas son nuevos en el capital riesgo. Por otro lado, estas ofertas de valores privados no comprenden realmente la mentalidad minorista.
Y lo único que podemos esperar, y en lo que creo que Morningstar está trabajando, es: ¿cómo aumentamos las posibilidades de que los inversores tengan éxito en este ámbito? Porque, a largo plazo, si el inversor no sale ganando, ambas partes saldrán perjudicadas. Por lo tanto, intentar que la primera experiencia sea satisfactoria y partir de ahí para seguir avanzando es, en mi opinión, lo más importante, en lugar de centrarnos en cómo atraer activos a este sector lo antes posible.
«Los inversores se benefician de unas instalaciones deportivas bien iluminadas»
Christine Benz: Teniendo en cuenta que las empresas privadas podrían acabar en manos de inversores minoristas, ¿qué opina del argumento de Bill Bernstein de que serán las empresas de menor calidad las que estén dispuestas a venderse al mercado minorista, mientras que los mejores operadores privados se mantendrán donde están y no entrarán en ese mercado?
Phillips: Bueno, sin duda existe esa posibilidad. Es evidente que hay que fijarse en lo que ocurrió con los fondos de cobertura y en cómo muchos asesores financieros querían imitar el modelo de Yale, pero no tenían acceso a fondos de cobertura del mismo calibre que los de David Swensen, y afirmaban que estaban adquiriendo productos minoristas que quizá habían sido lanzados por operadores de menor envergadura y, sin duda, con estructuras de comisiones más elevadas. Por lo tanto, siempre hay que tener en cuenta ese tipo de cuestiones y de dónde proviene la innovación. Creo que Bill casi siempre tiene razón en estas cuestiones. Creo que es una buena observación, pero va a suceder. Veremos cómo se producen más casos de este tipo.
Una de las cosas que me preocupa un poco de todo este entusiasmo por la inversión privada y el deseo de la gente de invertir en empresas como SpaceX y otras similares es que, en mi opinión, estamos olvidando lo buenos que son los mercados públicos y lo beneficiosos que resultan para los inversores.
Recuerdo que, antes de que Morningstar saliera a bolsa, Joe [Mansueto] habló sobre ello y dijo: «Si salimos a bolsa en los mercados estadounidenses, estaremos aceptando el mayor nivel de transparencia y rendición de cuentas que existe en todo el planeta. Este es el terreno de juego más limpio y mejor iluminado, y los inversores se benefician de unos terrenos de juego bien iluminados». Y ahora la gente dice: «Bueno, tenemos que encontrar formas de que el capital de los fondos de capital riesgo pueda acceder al dinero de los inversores minoristas para que puedan obtener los beneficios de ser como una empresa que cotiza en bolsa». Pero creo que también deberíamos pensar en medidas que podamos adoptar desde el lado de las empresas cotizadas para facilitar la cotización, para que la presentación de informes resulte un poco menos onerosa y para que más empresas deseen cotizar. Porque el objetivo último, en mi opinión, para los inversores y la comunidad inversora sería contar con más empresas en la esfera pública, donde la luz del sol es mejor, en lugar de que ahora gran parte de esto se traslade a las sombras o a los márgenes.
Pero, de alguna forma, eso va a suceder, y supongo que habrá concesiones por ambas partes. Sin embargo, una de las cosas que sin duda va a ocurrir es que la gama de herramientas de los inversores se ampliará cada vez más, lo cual es positivo, pero también implica que habrá dificultades a la hora de gestionar algunas de las novedades que se avecinan.
«Todo gira en torno a la IA, todo gira en torno a la tecnología»
Arnott: Algo en lo que Morningstar siempre ha hecho mucho hincapié es en analizar realmente el contenido de las carteras de los fondos; cuando la empresa comenzó su andadura, la gente —en la medida en que podía encontrar información sobre los fondos— se centraba en la rentabilidad. Y creo que Morningstar fue realmente la primera empresa en prestar tanta atención al contenido real de la cartera.
Phillips: La gran mayoría de los análisis de fondos anteriores a Morningstar consistían, en realidad, en una forma de análisis técnico. Se observaba la estructura del fondo, su precio y sus dividendos, y luego cómo evolucionaban. Y sin comprender qué lo sustentaba, ¿cuál era la causa de su rendimiento? Y sin analizar en qué invierte realmente el fondo, no se pueden comprender los factores favorables y desfavorables. No se puede entender por qué este fondo tuvo éxito en un momento dado, y otro fondo, uno diferente, y ni siquiera se puede empezar a confeccionar carteras inteligentes. Si simplemente compra un montón de fondos que han tenido éxito en el pasado reciente, por ejemplo, comprando a partir de la lista de líderes del año pasado, casi por definición lo que está haciendo es crear una falsa sensación de diversificación, porque está agrupando un montón de fondos diferentes, tal vez con nombres distintos de organizaciones diferentes, pero como todos tuvieron éxito al mismo tiempo, es muy probable que estén invirtiendo esencialmente en lo mismo.
Y así se crea una falsa sensación de diversificación. Uno cree que está diversificando, cuando en realidad solo está multiplicando su apuesta. Y eso es algo que me preocupa mucho en este momento en lo que respecta al capital riesgo. Hace poco mantuve una conversación con Kunal Kapoor, quien me comentó que había hablado con Bill Nygren, de Oakmark, y que Bill le había explicado que, aunque consideramos al S&P 500 como el mercado en general, este se ha vuelto muy concentrado debido a las «Mag Seven», a ciertos sectores y a un puñado de empresas que realmente lo dominan, por lo que él considera que el S&P 500 actual es una apuesta mucho más concentrada de lo que ha sido históricamente. Y creo que la ironía en este momento es que hay muchas personas, y tal vez asesores financieros, que dicen: «Bueno, tenemos a mucha gente en inversiones convencionales del tipo del mercado general del S&P 500. Necesitamos diversificar. Bueno, pasemos al capital riesgo».
Bueno, puede que el capital riesgo se negocie de forma diferente, pero el mundo del capital riesgo se rige por una mentalidad de rebaño. Nadie está comprando empresas del sector de la construcción en los fondos de capital riesgo. Todo gira en torno a la inteligencia artificial y a la tecnología. Por lo tanto, si hoy en día se invierte en capital riesgo, lo más probable es que, en realidad, se esté concentrando la apuesta que el mercado general de acciones que cotizan en bolsa ya está haciendo. Se tiene la ilusión de la diversificación. Y, de nuevo, no hay nada de malo en gestionar una cartera más concentrada, salvo que se piense que se está diversificando cuando, en realidad, se está concentrando. Y sabemos que, históricamente, a los inversores les ha ido peor con las carteras concentradas porque su rendimiento tiende a ser más extremo, por lo que es más probable que la gente caiga en la tentación de comprar caro y vender barato.
Y en cuanto a todo ese debate sobre la convergencia entre el sector privado y el público, si habla con algunos de nuestros colaboradores que tratan con Washington, verá que los reguladores están muy centrados en la liquidez y en los costes. Pero creo que uno de los aspectos en los que realmente debemos pensar es la concentración.
Ese es un riesgo inherente a los fondos de capital riesgo debido a la mentalidad gregaria que impera en ellos. La inversión se concentra mucho más en determinados sectores y, tal vez, en un puñado de empresas concretas, como SpaceX o similares, que dominan esos índices. Y sabemos que la concentración es algo con lo que los inversores suelen tener muchas dificultades para lidiar. No saben gestionar bien los fondos concentrados. Y cuando hemos analizado la rentabilidad de los inversores —y, Amy, usted ha realizado un trabajo pionero al respecto—, uno se da cuenta de que algunos de estos fondos más concentrados, que se disparan muy alto y caen muy bruscamente, los inversores realmente no los utilizan bien. Y algunos tienen unos resultados sobre el papel impresionantes, pero si se indaga un poco más, uno se da cuenta de que, en realidad, están costando dinero a los inversores porque estos eligen muy mal el momento de sus compras.
Arnott: Y en el caso del capital riesgo, se da una concentración en el ámbito de la inversión, pero también existe una enorme dispersión en el ámbito de los fondos, donde hay una gran diferencia entre un fondo del cuartil superior y uno del cuartil inferior. Por lo tanto, eso podría llevar a que las personas tuvieran experiencias aún peores.
Phillips: Una observación muy acertada.
Valentina Djeljosevic ha colaborado en este artículo.
