Puntos clave
- Orchard afirma que el aumento de los rendimientos de los bonos no es algo temporal, debido a la inflación y a los elevados déficits.
- Afirma que cabe esperar que los bancos centrales suban los tipos de interés, pero que no lleguen a abordar de forma efectiva la inflación, debido a lo impopular que resulta esta medida.
- Unos rendimientos más elevados hacen que los bonos con protección contra la inflación y un nuevo enfoque centrado en los ingresos cobren importancia.
Los rendimientos de los bonos en Estados Unidos y en muchos mercados clave están alcanzando sus niveles más altos en décadas. La idea de que los tipos de interés se mantendrán “más altos durante más tiempo” ha sido el mantra de muchos en el mercado de bonos durante los últimos dos años. Sin embargo, Kenneth Orchard, director de renta fija internacional de la gestora de inversiones T. Rowe Price, considera que, aunque la actual caída del mercado de bonos esté llegando a su fin, la tendencia a largo plazo sigue apuntando al alza de los rendimientos.
Hemos hablado con Orchard, que gestiona unos 39.000 millones USD, sobre el impacto que factores tan diversos como los déficits públicos, El Niño y la política monetaria y fiscal japonesa están teniendo en el mercado de renta fija. Además, explica por qué es partidario de los bonos indexados a la inflación y por qué los inversores y las inversoras deberían analizar el mercado de renta fija desde una perspectiva centrada en los ingresos.
Leslie Norton: Analicemos la situación. Los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo están alcanzando máximos de varios años.
Kenneth Orchard: Nos encontramos en un período estructural a largo plazo caracterizado por unos rendimientos de los bonos elevados y en aumento gradual. La demografía y la geopolítica han alterado el equilibrio mundial entre el ahorro y la inversión. Antes se hablaba del “exceso de ahorro”. Ya no existe. Este período viene determinado por los elevados déficits fiscales que registran la mayoría de los países desarrollados. Las guerras, El Niño y otros factores están provocando un aumento de los precios.
Los bancos centrales se muestran reacios a abordar de frente esta inflación persistente. Se esfuerzan por realizar ajustes marginales, pero eso no está impidiendo que las expectativas de inflación ni el crecimiento general disminuyan lo suficiente como para reducir la inflación. Será un proceso que se prolongará durante varios años. Durante la última semana, hemos asistido a una ruptura de la tendencia. Sospecho que nos estamos acercando al final de esta ola de subida de los rendimientos.
El próximo paso de la Reserva Federal
Norton: ¿Cuáles serán los próximos pasos de los responsables políticos? ¿Cómo responderán la Reserva Federal y el Tesoro? ¿Habrá otra operación de recompra de bonos?
Orchard: No tengo una opinión formada sobre el plan de recompra de bonos, y tengo serias dudas sobre su impacto. Es una cantidad insignificante en comparación con el volumen total de deuda que están emitiendo. Si la Reserva Federal realmente desea reducir los rendimientos de los bonos a largo plazo, debe subir los tipos de interés para frenar la economía y estabilizar las expectativas de inflación. La pelota está claramente en el tejado de la Reserva Federal y de los bancos centrales.
La mayoría de los bancos centrales se enfrentan al mismo problema. Veremos si cumplen con lo prometido este mes. Creo que la Reserva Federal subirá los tipos de 25 a 50 puntos básicos en las próximas reuniones, lo que probablemente bastará para calmar la situación del mercado, pero no para que la inflación vuelva de forma sólida al objetivo. No creo que los bancos centrales tengan el valor necesario para hacer frente a la inflación. Tendrían que arriesgarse a una recesión y permitir que aumentara el desempleo. Eso les haría muy impopulares.
Norton: ¿Por qué cree que esta ola de ventas está a punto de terminar?
Orchard: Si analizamos los indicadores técnicos del mercado de renta fija, esta subida de los rendimientos se viene produciendo desde principios de marzo. La caída habitual registrada en los últimos 20 años ha sido ligeramente superior a esta. En cuanto a la valoración, fíjese en las expectativas de tipo de interés real a 10 años en EE.UU. En 2023, alcanzó en torno al 2%. Actualmente, nos encontramos en el rango de 1,6% a 1,7%. El bono a 10 años ofrece hoy un rendimiento del 2,45%. En 2023 alcanzamos el 2,5%.
Qué significa para el mundo el repunte del rendimiento en Japón
Norton: Hablemos de Japón. ¿Qué significa este repunte de los rendimientos para la recuperación de Japón y para la economía mundial?
Orchard: Japón es un caso muy interesante. Durante mucho tiempo, el Banco de Japón se quedó rezagado a medida que la inflación aumentaba y se volvía más persistente. El nuevo Gobierno japonés ha estado impulsando una agenda muy favorable al crecimiento y se ha mostrado más reacio a las subidas de los tipos de interés oficiales, incluso cuando la necesidad de las mismas era cada vez mayor.
Lo que realmente necesitamos es que el Banco de Japón adopte una postura más agresiva, para demostrar que se toma en serio el endurecimiento de la política monetaria con el fin de frenar el crecimiento y hacer frente a la inflación. Debe elevar su tipo de interés oficial hasta el 2% con mayor rapidez. Está empezando a captar el mensaje de que debe acelerar las subidas de tipos hasta tres o cuatro al año. Nos mostramos mucho menos cautelosos respecto a los tipos de interés japoneses que anteriormente.
Norton: ¿Qué significa esto para el resto del mundo?
Orchard: Japón se ha convertido en una parte relativamente pequeña de la economía mundial. Sí creo que el aumento de los rendimientos de los bonos del Estado japonés (JGB) tiene repercusiones a nivel mundial. Japón es uno de los mayores ahorradores netos del mundo. Anteriormente exportaba una gran cantidad de ahorros. Si se elevan los rendimientos de los JGB, se incrementa el coste de oportunidad que supone para las instituciones y los hogares japoneses enviar dinero al extranjero. Esa es una de las razones por las que estamos observando una presión al alza en otros mercados de bonos.
Por qué la inflación mundial se mantendrá elevada
Norton: Hablemos de sus previsiones respecto a la inflación mundial. Los elevados precios de la energía son motivo de especial preocupación en Europa.
Orchard: La gran preocupación en Europa es el gas y sus repercusiones en los precios de la electricidad. Esto ejercerá una presión al alza sobre la inflación de la zona del euro y sobre el Banco Central Europeo. Recientemente, el mercado ha estado realizando la fijación de precios para otra subida de tipos. Esto tiene mucho sentido. Se preven tres subidas del BCE para el próximo año, algo que no cuestionamos. Por lo tanto, existe cierto riesgo adicional en los rendimientos a medio plazo, pero [las subidas] también deberían empezar a estabilizar los rendimientos a largo plazo del euro.
Prevemos que la inflación mundial se mantenga en niveles elevados de forma persistente. Nuestro equipo especializado en materias primas se muestra, en general, optimista respecto a estas, incluidos los precios del petróleo, en un horizonte temporal de varios años. El rápido crecimiento de la productividad registrado de 2012 a 2022 ha llegado prácticamente a su fin. Muchas de las nuevas reservas de petróleo de fácil explotación en EE.UU. están empezando a agotarse, por lo que la explotación de nuevas reservas resultará más costosa que antes.
En lo que respecta a las materias primas agrícolas, se están produciendo numerosos acontecimientos relacionados con la geopolítica, el calentamiento global y El Niño. En el sector de los metales, estamos asistiendo a un endurecimiento de las normas medioambientales, lo que dificulta la construcción de nuevas minas de cobre. Por ello, los precios del cobre se encuentran en máximos históricos. Si se combinan todos estos factores, prevemos una presión al alza sobre la inflación general. En cuanto a la inflación subyacente, nos enfrentamos a una disminución de la población activa, lo que significa que, incluso con la inteligencia artificial, no esperamos que se produzca una presión a la baja sobre el crecimiento salarial.
Norton: ¿Qué significa esto para los mercados?
Orchard: Los valores indexados a la inflación han sido realmente subestimados. La gente pensaba que añadían volatilidad a la cartera sin aportar nada a cambio. Sin embargo, los bonos indexados a la inflación han obtenido buenos resultados durante casi 10 años. El último año en el que los bonos del Tesoro nominales de EE.UU. superaron en rendimiento a los TIPS estadounidenses fue 2017. Se trata de un dato que no se valora lo suficiente. Somos grandes defensores de este tipo de activos. Tenemos en cartera TIPS de EE.UU., Europa, Japón y Canadá.
Norton: Hablemos del aumento vertiginoso de la deuda en los préstamos relacionados con la inteligencia artificial. ¿Hasta qué punto es real el fenómeno de desplazamiento?
Orchard: Tradicionalmente, el ‘efecto de desplazamiento’ se aplicaba al endeudamiento público, que provocaba un aumento de los tipos de interés y reducía el endeudamiento del sector privado. En la actualidad, el endeudamiento privado es muy elevado. El sector de la tecnología de la inteligencia artificial prevé una elevada rentabilidad de la inversión. No son especialmente sensibles a los tipos de interés.
Este efecto de desplazamiento se está produciendo en otros ámbitos del sector privado. El sector más afectado es el de la vivienda. Las grandes empresas tecnológicas están desplazando al mercado hipotecario. Dados los tipos hipotecarios actuales en Estados Unidos y otros países, no se observa mucha actividad en el mercado inmobiliario, ya que la acsesibilidad no es buena.
Centrándonos en los ingresos por bonos
Norton: ¿Dónde encontrarán su equilibrio definitivo los rendimientos? ¿Qué significa esto para el inversor final?
Orchard: Aún hay margen para que suban, ya que no nos encontramos al final del ciclo económico. La inflación no está controlada. Es probable que los bancos centrales tomen algunas medidas en los próximos tres o cuatro meses y, a continuación, esperen haber dado por concluida su intervención. Probablemente tendrán que iniciar nuevas subidas de tipos, no necesariamente en 2027, sino quizá en 2028 o 2029. Es casi seguro que los rendimientos de los mercados desarrollados seguirán al alza.
Para el inversor final, lo más importante deben ser los ingresos. Muchas personas piensan que unos rendimientos más elevados son algo negativo, ya que se sufre una pérdida de capital a corto plazo. Sin embargo, aumentar el rendimiento que se obtiene de un bono hace que los valores de renta fija resulten mucho más atractivos.
Recomendamos que se considere a los bonos como una forma de generar ingresos más regulares y estables, más que como un seguro. Si puede obtener de 6% a 7% de rendimiento de una cartera de crédito —bonos corporativos, de titulización o de mercados emergentes—, resulta bastante atractivo en comparación con las acciones en un horizonte de cinco años, y con mucha menos volatilidad. Considere los bonos protegidos contra la inflación. Y piense más allá de los típicos valores refugio. La gente piensa que EE.UU. es el refugio seguro por excelencia, pero no es así como se han desarrollado los acontecimientos en los últimos cinco años. Existen mejores inversiones a medio y largo plazo que EE.UU., Europa y el Reino Unido.
