Puntos clave:
- Los emisores de crédito privado son los más expuestos al aumento de los tipos de interés debido a que su deuda es, en su mayor parte, a tipo variable, y el incremento de los gastos por intereses ejerce presión sobre la cobertura de intereses y la generación de flujo de caja.
- En lo que respecta a la financiación de proyectos, el aumento de los costes de financiación está frenando los proyectos de nueva construcción, incrementando el riesgo de refinanciación de deuda y haciendo que cobren mayor importancia los ingresos garantizados por contrato, las contrapartes sólidas y una cobertura sólida del servicio de la deuda.
- Las grandes empresas emisoras suelen estar más protegidas frente a las subidas de los tipos de interés a corto plazo, debido a que su deuda es, en su mayor parte, a tipo fijo y a que sus vencimientos están escalonados.
El rápido aumento de los tipos de interés de mercado está afectando a las distintas clases de activos corporativos a ritmos diferentes y con intensidad variable. En este comentario se analiza cómo las condiciones de financiación más restrictivas afectan a los ratings del crédito privado, la financiación de proyectos y las grandes empresas.
El crédito privado a empresas es el primero en verse afectado, y el más duramente, debido a los gastos por intereses variables típicos del sector. Le sigue la financiación de proyectos, principalmente debido a posibles desajustes de financiación, mientras que las grandes empresas se ven afectadas a través de los ciclos de refinanciación y de resultados.
Condiciones de financiación más restrictivas a ambos lados del Atlántico
Los costes de financiación a nivel mundial han aumentado desde 2020, a raíz de las respuestas de los mercados y de las políticas ante las perturbaciones globales, entre las que se incluyen la pandemia del coronavirus y el aumento de los precios de la energía derivado de la invasión rusa de Ucrania en 2022. Tal y como se observa en los gráficos que figuran a continuación, dichas perturbaciones provocaron un aumento significativo de los precios en 2022 tanto en Estados Unidos como en la zona del euro. El consiguiente endurecimiento de la política monetaria contribuyó a reducir la inflación hasta situarla en línea con los objetivos de los bancos centrales, pero el actual conflicto en Oriente Medio ha vuelto a incrementar los costes de los insumos y ha impulsado al alza la inflación general. En consecuencia, parece probable que los tipos de interés oficiales a corto plazo, tras haber descendido desde 2024, se mantengan en niveles más elevados que los registrados antes de la pandemia.
Existen, asimismo, factores más estructurales que explican el reciente aumento de los rendimientos a largo plazo en los mercados de deuda pública y corporativa. El efecto combinado de la reducción gradual de los balances de los bancos centrales, la competencia por el capital a largo plazo para financiar grandes inversiones del sector privado y la presión para aumentar el gasto público en defensa y en una serie de prioridades nacionales ha incrementado el coste de la financiación. El gasto público también ha aumentado, especialmente en los países con un elevado volumen de deuda acumulada. Estas condiciones, que prevemos que se mantengan, han dado lugar a unos costes de financiación estructuralmente más elevados para los países de ambos lados del Atlántico que hace una década.
Crédito privado: un efecto de traspaso más inmediato en la revisión de los gastos por intereses
Los emisores de crédito privado son empresas pequeñas y medianas que generan unos ingresos de aproximadamente 1.000 millones USD y un EBITDA de hasta unos 200 millones USD. Sin embargo, muchas son mucho más pequeñas, con un EBITDA inferior a 10 millones USD. Los emisores de crédito privado son muy sensibles a las fluctuaciones de los tipos de interés, ya que los préstamos de crédito privado se emiten principalmente con tipos variables. Por lo general, los préstamos de crédito privado tienen tipos de interés expresados como un tipo de referencia más un margen aplicable (por ejemplo, el tipo de financiación a un día garantizado más un 6,00%); tienen vencimientos de entre cinco y ocho años y se suscriben con un elevado apalancamiento (el apalancamiento medio de nuestra cartera era de 6,6 veces a 30 de junio de 2026). Los plazos de vencimiento cortos de la deuda y las modestas tasas de amortización estándar del 1,0% implican que es posible que la deuda no se reembolse íntegramente antes de su vencimiento, sino que se refinancie o se prorrogue, lo que genera un riesgo de refinanciación significativo.
Estas características de las estructuras de capital del crédito privado se reflejan en sus ‘credit ratings’. A 30 de junio de 2026, el 78% de nuestros emisores de crédito privado tenían un ‘rating’ de B o inferior.
Los emisores de crédito privado son más vulnerables a las dificultades financieras o al impago
El impacto del aumento de los tipos de interés en los prestatarios y prestatarias del crédito privado se aprecia con mayor claridad a través del incremento de los gastos por intereses y la consiguiente presión sobre los ratios de cobertura de intereses. Casi el 70% de los emisores y emisoras de crédito privado presentaban ratios de cobertura de intereses inferiores a 2,0x a 30 de junio de 2026, lo que significa que disponen de un margen limitado para absorber gastos por intereses adicionales en caso de que suban los tipos de interés. Sin embargo, las repercusiones de segundo y tercer orden también pueden ser significativas. Al tratarse de empresas más pequeñas, a menudo orientadas a nichos de mercado, los prestatarios del crédito privado suelen ser más vulnerables a los riesgos económicos e idiosincrásicos (por ejemplo, la concentración de clientes, la volatilidad de los precios de los insumos y/o la concentración geográfica) que los prestatarios del mercado público y, por lo tanto, experimentan una mayor volatilidad en los ingresos, la rentabilidad y la generación de flujo de caja. Esto, combinado con un apalancamiento normalmente elevado en el momento de la suscripción, significa que los emisores de crédito privado son más vulnerables a situaciones de dificultades financieras o impago cuando el aumento de los tipos de interés merma la capacidad de la empresa para generar suficiente flujo de caja, lo que afecta negativamente a la relación entre el flujo de caja y la deuda, así como a la cobertura de intereses.
El apoyo de los patrocinadores y los prestamistas puede mitigar el deterioro de la credit rating
Los emisores de crédito privado se benefician de la propiedad por parte de sociedades de Capital privado (o patrocinadores) y de la emisión de deuda a través de un grupo coordinado de prestamistas de crédito privado, lo que puede servir como defensa frente a situaciones de dificultades financieras. Por lo general, los patrocinadores y los prestamistas de crédito privado pueden coordinar sus respuestas en caso de que un emisor se enfrente a dificultades operativas temporales. Entre las medidas habituales se incluyen la ampliación de los plazos de vencimiento de la deuda; la aceptación de pagos en especie en lugar de efectivo (por ejemplo, añadidos como deuda incremental al saldo del principal); la exención temporal de los pagos del principal y/o de los compromisos financieros establecidos en el contrato de crédito; y/o la creación de provisiones para el capital social adicional por parte de los patrocinadores. A pesar de estas medidas, los periodos de dificultades operativas pueden dar lugar a rebajas de la calificación crediticia; sin embargo, es poco probable que los emisores incumplan el pago de su deuda (una calificación crediticia de D) a menos que se incumplan pagos sustanciales de intereses y/o del principal y no se subsane dicha situación en un plazo determinado. Este margen de maniobra adicional proporciona a los emisores tiempo para estabilizar sus operaciones, recortar costes y, tal vez, prepararse para ser vendidos a un nuevo patrocinador.
Financiación de proyectos: un traspaso más lento y márgenes más ajustados
La financiación de proyectos y los activos de infraestructura suelen verse menos afectados de forma inmediata por el aumento de los tipos de interés que el crédito privado, ya que muchos proyectos suelen beneficiarse de flujos de caja contratados a largo plazo y de una financiación a tipo fijo. Sin embargo, el aumento de los costes de financiación encarece los nuevos proyectos, lo que dificulta la obtención de financiación. Los proyectos existentes con deuda a tipo fijo a largo plazo están, en gran medida, protegidos frente al aumento de los tipos a corto plazo, mientras que los proyectos con riesgo de refinanciación a corto plazo se enfrentan a mayores costes de servicio de la deuda en el momento de la refinanciación y a indicadores de cobertura más débiles.
Es probable que el principal impacto crediticio se manifieste de forma gradual a través de menores niveles de apalancamiento, una ralentización de los proyectos de nueva construcción y una refinanciación con mayores costes de financiación. Dado que la financiación sigue siendo más cara, es posible que las entidades crediticias concedan mayor importancia a los ingresos contratados, a unas contrapartes más sólidas y a una cobertura del servicio de la deuda robusta. En consecuencia, es probable que los proyectos altamente apalancados y aquellos con menor visibilidad de ingresos se enfrenten a la mayor presión en un entorno prolongado de tipos de interés elevados.
Unas condiciones crediticias más restrictivas favorecen unos fundamentos económicos más sólidos
Los proyectos de nueva construcción en los sectores de la energía, el ámbito digital y las infraestructuras son especialmente sensibles al aumento de los tipos de interés, ya que requieren una inversión de capital considerable y recuperan los costes a lo largo de su prolongada vida útil. Es posible que sea necesario compensar el aumento de los costes de financiación mediante precios más elevados en los acuerdos de compra de energía o en los contratos de arrendamiento, o bien mediante aportaciones adicionales de capital para garantizar la viabilidad del proyecto; la actividad de desarrollo podría ralentizarse a medida que los promotores y las promotoras reevalúen la rentabilidad de los proyectos y las entidades crediticias adopten criterios de concesión de crédito más conservadores. Esto resulta especialmente evidente en el caso de los emisores y las emisoras con ratings más bajos y sin grado de inversión, o de aquellos y aquellas con historiales crediticios complejos, en los que los costes de financiación han aumentado y el apetito de crédito podría disminuir a medida que las entidades crediticias se vuelven más selectivas a la hora de destinar su capital. No obstante, los emisores sólidos con calificación de inversión y cuyos proyectos presentan unos fundamentos subyacentes más sólidos siguen accediendo al mercado, aunque a unos costes de financiación ligeramente superiores. En general, los volúmenes de transacciones se mantienen en líneas generales resistentes, en particular los relacionados con activos de infraestructura digital, aunque el mayor riesgo de refinanciación y la complejidad estructural se han acentuado.
Los volúmenes de financiación de proyectos e infraestructuras han crecido considerablemente en los últimos años, impulsados en gran medida por la construcción de centros de datos, infraestructuras digitales y grandes proyectos de gas natural licuado. Aunque se prevé que el volumen de financiación mundial se modere en 2026 tras un aumento sustancial en 2025, según Proximo, su previsión para dicho volumen sigue estando muy por encima de los niveles históricos, lo que sugiere un año de financiación más normal que una contracción del mercado. En el caso de los emisores de financiación de proyectos de América del Norte, aunque se prevé que el volumen de financiación aumente hasta 2028, se espera que el crecimiento se ralentice de manera significativa en 2026. En nuestra opinión, el aumento de los tipos de interés es uno de los factores que endurecerá las condiciones de financiación de los proyectos a corto plazo; es probable que el incremento de los costes de financiación contribuya a una mayor selectividad por parte de los prestamistas y a unas condiciones económicas más restrictivas para los proyectos, pero la financiación debería seguir estando disponible para proyectos bien estructurados y con fundamentos sólidos.
El aumento de los tipos de interés impulsa la diferenciación crediticia
El riesgo de refinanciación sigue siendo un punto de presión clave para la financiación de proyectos y los activos de infraestructura digital en un entorno de tipos de interés más elevados. Si bien muchos activos de financiación de proyectos se financian mediante deuda a largo plazo a tipo fijo y, por lo tanto, están protegidos frente a subidas inmediatas de los tipos, aquellos cuya deuda se acerca al vencimiento pueden enfrentarse a unos costes de financiación considerablemente más elevados a la hora de refinanciarse. Los proyectos que se financiaron con la expectativa de que los tipos de interés a largo plazo fueran más bajos en el momento de la refinanciación podrían soportar menos deuda de lo previsto inicialmente, lo que requeriría aportaciones adicionales de capital o unos ingresos por refinanciación menores. En algunos casos, los/las promotores/as podrían aplazar las operaciones de refinanciación, aceptar plazos de vencimiento más cortos o buscar fuentes de financiación alternativas hasta que mejoren las condiciones de financiación.
Es probable que los proyectos con exposición a los ingresos comerciales, contrapartes más débiles o márgenes operativos limitados sean los que más se vean afectados en su ‘credit rating’ por el aumento de los tipos de interés. Por el contrario, los activos respaldados por contratos a largo plazo, marcos de ingresos regulados o posiciones sólidas en el mercado suelen estar mejor preparados para absorber unos mayores costes de refinanciación, aunque es poco probable que sean completamente inmunes a las presiones de apalancamiento.
Grandes emisores corporativos: el lento impacto del aumento de los tipos de interés
El efecto directo a corto plazo del aumento de los tipos de interés sobre los resultados operativos y el flujo de caja de nuestros grandes emisores con rating público suele ser más moderado, debido a que sus obligaciones de deuda son, en su mayor parte, a tipo fijo.
Incluso cuando los vencimientos a corto plazo requieren una refinanciación, el efecto sobre los costes medios ponderados de financiación, el flujo de caja operativo y la cobertura de intereses es gradual, dado que los perfiles de vencimiento de los grandes emisores corporativos suelen estar bien repartidos, lo que hace que, en un momento dado, sólo se refinancie una parte de la deuda total a los tipos de interés vigentes en el mercado.
La subida de los tipos de interés también afecta indirectamente a los resultados operativos y al flujo de caja tanto de los grandes emisores corporativos con calificación de inversión como de aquellos sin ella. Estos efectos suelen manifestarse a través de una menor demanda, lo que da lugar a un crecimiento más lento de los ingresos, a márgenes operativos reducidos y a una disminución del flujo de caja operativo y libre. Estas tendencias son especialmente frecuentes en industrias expuestas al gasto discrecional de los consumidores, entre las que se incluyen las industrias de fabricación de productos de consumo y los minoristas situados en el extremo más discrecional del espectro “productos básicos de consumo/discrecionales”, las industrias de fabricación de automóviles y de piezas de automóvil, así como las compañías aéreas.
Cambio de prioridades en la asignación de capital
El aumento de los costes de financiación también lleva a los grandes emisores corporativos a replantearse sus prioridades en materia de asignación de capital, en particular: (1) los emisores sin calificación de inversión; y (2) los emisores de sectores que requieren un uso intensivo de capital, como los fabricantes de automóviles y de componentes de automoción, así como los proveedores de telecomunicaciones. Las decisiones de asignación de capital de dichos emisores suelen volverse más conservadoras en un entorno de tipos de interés al alza, lo que puede retrasar los proyectos de inversión en expansión, las inversiones discrecionales, las fusiones y adquisiciones, así como las recompras de acciones financiadas con deuda.
Implicaciones de las ‘credit ratings’ desiguales para las grandes empresas
Es poco probable que el simple hecho de que los tipos de interés sean más elevados afecte a las credit ratings de los grandes emisores corporativos. Sin embargo, cuando se combinan con unos resultados operativos más débiles y una menor flexibilidad financiera, los elevados costes de financiación pueden contribuir al deterioro de los indicadores de apalancamiento, cobertura de intereses y flujo de caja, lo que podría ejercer presión sobre los perfiles de riesgo crediticio. Dicho esto, el momento en que se produzca y la gravedad del posible efecto varían según el sector y el emisor. Las empresas de productos de consumo y los emisores del sector minorista, por ejemplo, podrían sufrir presiones antes debido a una menor demanda, mientras que los sectores intensivos en capital —como los fabricantes de automóviles y de componentes de automoción, así como los proveedores de telecomunicaciones— podrían enfrentarse a retos a más largo plazo, ya que se están refinanciando importantes saldos de deuda y las necesidades de inversión de capital siguen siendo significativas. Independientemente del sector, las acciones relativas a los credit ratings se basan principalmente en la evolución del perfil de riesgo crediticio individual de cada emisor, más que en las tendencias macroeconómicas por sí solas.
