¿El auge de la inteligencia artificial acaba de empezar o es un globo sobreinflado a punto de estallar? Un importante gestor de fondos de inversión se ha posicionado ante la posibilidad de un colapso de las acciones relacionadas con la IA que hará que la crisis de las puntocom de 1999 parezca insignificante en comparación.
«Una de las lecciones que se aprenden al navegar por este tipo de burbujas es que o se llega pronto o se llega tarde. Si llega tarde, las pérdidas son terribles», afirma Rajiv Jain, presidente y director de inversiones de GQG Partners. GQG gestiona una serie de fondos con un Rating Gold, entre los que se incluyen GQG Partners Global Quality Equity GQRIX, GQG Partners Emerging Markets Equity GQGIX, GQG Partners US Select Quality Eq GQEIX y Goldman Sachs GQG Ptnrs Intl Opps GSIMX.
Jain llegó pronto a la conclusión de que el mercado bursátil actual es «mucho peor» que la burbuja puntocom, que, según reconoce, «ya les ha costado rendimiento a corto plazo». Sin embargo, mantiene que la IA es una burbuja que acabará estallando y que, cuando esto ocurra, afectará a una serie de sectores del mercado bursátil, incluidos los industriales, como las empresas siderúrgicas impulsadas por la construcción de centros de datos.
Jain compartió su tesis en un libro blanco. En una entrevista reciente con Morningstar, explica por qué ve señales de alerta en los márgenes de beneficio de los semiconductores más avanzados y en el creciente uso de la deuda para financiar el auge de la IA, junto con lo que podría provocar el estallido de la burbuja.
Lea los siguientes extractos de nuestra conversación para obtener más información. Y si desea conocer la opinión contraria, según la cual se trata de un auge y no de una burbuja, eche un vistazo a nuestra entrevista con Dan Chung, director ejecutivo de Alger Funds.
Leslie Norton: Usted publicó un informe técnico sobre por qué creía que se estaba formando una burbuja de IA y que estaba a punto de estallar. ¿Es usted contrario a la tecnología?
Rajiv Jain: No. En el primer trimestre de 2023, fuimos el mayor comprador institucional de acciones de Nvidia NVDA. Estaba a 60 veces las ganancias futuras. Hasta el verano de 2024, algunos clientes decían: «¿No tienen demasiado en tecnología?». Empezamos a preocuparnos. Este año, casi todos los datos comenzaron a apuntar en otra dirección. Nos preocupaba que los datos no coincidieran con lo que decía la gente.
Viví la burbuja puntocom, la burbuja inmobiliaria de Hong Kong y el superciclo de las materias primas. Siempre hay una narrativa que se impone. A finales de la década de 1990, se decía que quienes habían vivido el mercado bajista de 1973-74 no sabían lo que estaba pasando y eran luditas. Pasaron 25 años entre eso y la burbuja puntocom, por lo que tuvo que pasar una generación. Han pasado 25 años desde el pico de las puntocom.
Hemos recortado drásticamente durante los últimos nueve meses. Hemos sido precoces. Esto nos ha supuesto un rendimiento significativamente inferior.
Norton: Primero, hablemos de cómo hace lo que hace.
Jain: Buscamos cuantitativamente empresas de alta calidad en las que tengamos visibilidad de tres a cinco años a precios razonables. Un equipo de analistas tradicionales examina los valores y, a continuación, contamos con analistas no tradicionales, como antiguos periodistas, que hablan con diferentes fuentes, como antiguos empleados, revendedores, distribuidores y otros miembros del ecosistema. A veces se encuentran auténticas joyas. Si habla con la empresa y con el lado vendedor, obtiene la línea oficial, lo que suele estar bien, pero en los puntos de inflexión clave, las cosas comienzan a diferir.
Durante la burbuja inmobiliaria, aunque el FBI advirtió sobre el fraude hipotecario en 2005, Countrywide y Washington Mutual no iban a decirle que había un problema inmobiliario. [Countrywide fue adquirida por Bank of America durante la crisis financiera de 2008, y Washington Mutual fue intervenida por los reguladores]. Debido a la relación con los bancos de inversión, son muy reacios a decir nada negativo. Wall Street es una caja de resonancia. Los vendedores hablan con la dirección, la dirección habla con los compradores, los compradores hablan con los vendedores, y todos viven felices para siempre.
Por qué el mercado actual es peor que la burbuja puntocom
Norton: Cuéntenos por qué cree que esta burbuja está a punto de estallar.
Jain: Comparamos los informes de venta de entonces con los de hoy. La narrativa es que aquellas empresas no tenían mucho efectivo, y hoy sí lo tienen. Ambas afirmaciones son falsas. Me sorprende la brecha entre lo que parece ser la realidad sobre el terreno y lo que dice Wall Street. Quienquiera que esté ganando dinero con ello no tiene ningún incentivo para decir otra cosa que no sea que es fantástico, revolucionario o, como dijo Sundar Pichai en Google, que es más importante que el fuego o la electricidad. Es obvio que las grandes empresas tecnológicas están ganando dinero con ello, pero el múltiplo se ha ampliado.
Durante la era puntocom, los grandes constructores de infraestructuras eran las empresas de telecomunicaciones tradicionales y las compañías telefónicas y de equipos de larga distancia globales, cuyas franquicias reguladas locales y de larga distancia generaban flujos de caja estables, similares a los de los servicios públicos, que financiaban el gasto excesivo en infraestructura de Internet y fibra óptica. La actual carrera armamentística en materia de infraestructuras está impulsada por los hiperescaladores - Microsoft MSFT, Alphabet GOOG, Amazon AMZN, Meta Platforms META, Oracle OR CL - cuyo flujo de caja libre declarado se ve cada vez más afectado por las inversiones en centros de datos y GPU, y cuya calidad global de los beneficios se ve respaldada por la ampliación de la «vida útil» de los servidores y chips a cinco o seis años, frente a los dos o tres que creemos que será. Además, están tratando las compensaciones en acciones, muy elevadas y en aumento, como un elemento no monetario que se añade de nuevo a las métricas de flujo de caja.
En realidad, esto es peor que lo que ocurrió con las puntocom. A principios de 1999, el S&P 500 tenía un múltiplo de menos de 20. El crecimiento del beneficio por acción (BPA) del S&P 500 durante los cinco años anteriores a 1999 fue superior al 20 %. Para el quinquenio que finaliza en 2026, se espera que sea del 8 %. En aquel entonces, el beneficio por acción de Microsoft crecía por encima del 40 % y sus ingresos por encima del 30 %. No conozco ninguna empresa que esté creciendo a un ritmo similar, excepto Nvidia, y sabemos que se trata de algo cíclico. Más de la mitad del S&P 500 está vinculado directa o indirectamente al comercio de la inteligencia artificial. El propio S&P 500 es una acción de crecimiento.
Los precios de las GPU muestran por qué los márgenes se verán sometidos a presión
Norton: ¿Qué datos recientes de base respaldan su opinión?
Jain: Aquí es donde entra en juego el trabajo periodístico. Tomemos como ejemplo el precio de las GPU. Puede llamar a los distribuidores, cuyos números de teléfono son públicos, y algunos de ellos son distribuidores autorizados de Nvidia. Mi pregunta es: ¿por qué la Nvidia H200, que salió a la venta a finales del año pasado, se vende con un descuento del 50 %-60 % si hay tanta escasez? En la página web de Nvidia se vende por más de 40.000 dólares. NetworkOutlet.com ofrecía hace solo un par de días un precio de 25.900 dólares. Si hay tanta escasez, ¿por qué hay decenas de miles disponibles? Los últimos y más potentes chips de IA de Nvidia, Blackwell, también se ofrecen con descuento.
A continuación, el alquiler de GPU. ¿Por qué están en caída libre? Hemos recibido presupuestos por debajo de los 4 dólares por hora para el alquiler de GPU Blackwell de Nvidia. ¿Dejaría usted que un coche de 50.000 dólares se alquilara por 4 dólares si el coche solo tiene una vida útil de tres o cuatro años? Mientras tanto, [Amazon Web Services] cobra entre 12 y 13 dólares por Blackwell. La mayor parte del nuevo crecimiento de la nube proviene de las empresas emergentes de IA. Si pagan 4 dólares por hora en lugar de 12, AWS no puede competir. Los márgenes de AWS ya están bajo presión. El crecimiento de los ingresos fue aceptable. ¿Por qué? Porque las grandes empresas tecnológicas también están invirtiendo en Anthropic, OpenAI, etc. Vuelven y compran recursos informáticos a estas empresas. Nvidia ha invertido en más de 50 empresas emergentes, que luego vuelven y compran chips de Nvidia.
El apalancamiento es preocupante
Norton: Cuéntenos sus preocupaciones sobre el apalancamiento.
Jain: Meta realizó una emisión de bonos por valor de 27.000 millones de dólares. No figuraba en el balance. Pagaron 100 puntos básicos por encima de lo que les habría costado incluirlo en su balance. Las entidades con fines especiales surgen al final del ciclo, no al principio.
Supermicro, uno de los principales socios de Nvidia, informó la semana pasada de una caída de sus ingresos del 15 %. Disculpe, ¿no se supone que deberíamos estar creciendo? Oracle está aumentando sus ingresos en un 12% y el beneficio por acción ha descendido un 2%, y se supone que estamos en el mejor momento. Además, más del 90% de la cartera de pedidos de Oracle proviene de Open AI. Si nos fijamos en los gastos de Microsoft 10-Q, se deduce una pérdida de 11.500 millones de dólares en OpenAI. OpenAI dice que está está invirtiendo 1,5 billones de dólares en la creación de recursos computacionales, pero sus ingresos anualizados son inferiores a 25 000 millones de dólares.
El crecimiento de la publicidad digital se está ralentizando
Norton: Por favor, amplíe dos de sus otros puntos clave: la ralentización del crecimiento de la publicidad digital y el deterioro del panorama competitivo.
Jain: Estas empresas son fantásticas. Las hemos tenido en cartera durante mucho tiempo. Pero dependen de la publicidad. Los ingresos por publicidad digital representan ahora tres cuartas partes del total de la publicidad, que crece al ritmo normal del PIB. Estas empresas dominan el mercado. Alrededor del 38 % del mercado es publicidad digital, Alphabet. Su cuota de mercado se ha mantenido estable durante los últimos cinco años. ¿Por qué? Porque Walmart WMT, Netflix NFLX, Spotify SPOT y Amazon se han pasado a la publicidad digital. Incluso si la cuota de mercado de Alphabet se mantiene estable, están más cerca de la saturación. El crecimiento de los ingresos por publicidad se ha reducido al 11 %, sin que haya una recesión. Ya no es un crecimiento del 15 %. Para crecer, la intensidad de capital tiene que aumentar. Así que este negocio está creciendo en un dígito alto, pero la intensidad de capital está creciendo por encima del 30 %. El gasto de capital de Amazon está casi en línea con los ingresos de AWS.
Sabemos que los centros de datos de IA diluyen los márgenes. Ahora hay un nuevo actor llamado Oracle que está dispuesto a rebajar los precios de todos. El director ejecutivo de CoreWeave CRWV, otro competidor, dijo específicamente que quieren ganar cuota de mercado frente a todos. Hay más de 200 proveedores de nube. Así que ahora los precios de las GPU se están desplomando con los alquileres. Por lo tanto, creemos que estas empresas se ven obligadas a invertir en estas startups para poder venderles computación con un mejor margen.
Norton: ¿Qué podría catalizar el declive?
Jain: Muchos de estos nombres son muy obesos. No se puede tener a Nvidia con un 15% del PIB. En el apogeo de las puntocom, Microsoft representaba el 5% del PIB. A lo largo de esa época, la gente hacía afirmaciones descabelladas sobre diversos mercados finales, como el comercio electrónico crecería hasta alcanzar los billones en solo unos años. La gente lanza cifras aleatorias sin sentido.
Por lo tanto, n.º 1: Crédito. Una parte significativa del crecimiento de los centros de datos no proviene de los hiperescaladores, sino de otros actores. El crédito privado es una parte importante de ello. Se están empezando a ver grietas. Fíjese en los CDS de Oracle. Si el mercado crediticio se paraliza —fíjese en las quiebras de First Brands y Tricolor—, muchas GPU se están empaquetando como valores respaldados por activos. Necesitan obtener financiación de los mercados. La emisión de bonos es muy intensa desde el punto de vista tecnológico. Toda la narrativa de que se trata de empresas con gran liquidez se revelará como un mito. Según nuestras cifras, centro de datos por centro de datos, con la ayuda de S&P, alrededor del 60 % de los centros de datos no pasan por hiperescaladores.
N.º 2: Escasez de energía.
N.º 3: Si la economía se ralentiza, la tecnología siempre es cíclica.
N.º 4: Geopolítica. Los semiconductores dependen mucho más de China de lo que cree Wall Street. Por lo tanto, si China toma medidas drásticas contra el uso de chips Nvidia, eso podría afectar significativamente a la demanda. Por cierto, China tiene un exceso de centros de datos de IA. Su capacidad está funcionando al 30 %.
Norton: Hablemos de la amenaza competitiva de China. A principios de este año se produjo el alarma de DeepSeek.
Jain: Es un factor importante. Indica que es posible que todo el modelo LLM no funcione, ya que estas tareas requerirían mucha menos potencia de cálculo. Los LLM tienen un verdadero problema de alucinaciones: a veces generan información que parece plausible, pero que no es cierta, lo que puede confundir a los usuarios, minar la confianza en sus respuestas y dificultar que las empresas adopten de forma generalizada los LLM para optimizar los flujos de trabajo empresariales de alto valor.
Los modelos de lenguaje pequeños, probablemente en su ordenador o teléfono, podrían ser el futuro. DeepSeek demostró que estas cosas se pueden hacer de una manera mucho más económica y que el código abierto es el camino a seguir. Andreessen Horowitz tiene un dato que indica que el 80 % de las startups utilizan ahora código abierto, y cada vez son más las que provienen de China. De hecho, la gran mayoría de los usuarios de ChatGPT son consumidores, no empresas. Por lo tanto, los problemas relacionados con DeepSeek no han desaparecido.
Norton: ¿Cómo invirtió el dinero que retiró de este sector?
Jain: Nos gustan mucho los servicios públicos regulados, porque la verdadera crisis está en la energía. Los chips de memoria nunca escasean para siempre. La demanda se exagera en cada ciclo de semiconductores. Se están acumulando chips, por lo que el precio de las GPU ha bajado tan precipitadamente. La generación de energía llevará tiempo. Por eso nos gustan la generación de energía, los servicios públicos, los seguros de propiedad y accidentes, y la asistencia sanitaria.
