Mientras que muchos inversores están obteniendo rentabilidades enormes con acciones relacionadas con las tecnologías de inteligencia artificial, cada vez son más los que advierten de que este auge recuerda mucho a la burbuja puntocom de la década de 1990.
Para muchos inversores actuales, la burbuja de Internet es solo algo de lo que han oído hablar o sobre lo que han leído. Pero Dan Chung la vivió como analista tecnológico sénior en Alger Funds, encargado de seguir acciones de la nueva economía en auge, como Yahoo. Entonces estalló la burbuja puntocom. Poco después, Chung se convirtió en director de inversiones de Alger, cuando la empresa quedó diezmada por el ataque al World Trade Center. Alger se reconstruyó con su estrategia característica de identificar empresas de crecimiento disruptivo. Hoy en día, Chung es director ejecutivo de Alger, que gestiona 33 000 millones de dólares. Codirige una serie de fondos, entre ellos el Alger 35 ETF ATFV, que ha subido un 51,83 % en los últimos 12 meses, frente al 22,87 % del índice Morningstar US Large-Mid Broad Growth.
En una conversación reciente, Chung nos contó por qué cree que este mercado y el auge de la inteligencia artificial tienen mucho más recorrido. Explica por qué cree que las empresas que impulsan este repunte son más sólidas que las de la era puntocom y nos reveló algunas de sus acciones favoritas. Esta conversación ha sido editada y resumida por motivos de tiempo y claridad.
Leslie Norton: La gente está comparando el mercado bursátil impulsado por la inteligencia artificial con la burbuja puntocom. ¿Qué opina usted?
Dan Chung: Alguien le preguntó una vez al difunto David Alger: «¿Qué hace usted cuando ve que se está formando una burbuja?». Y creo que David respondió con su famosa frase: «Bueno, primero me lanzo a ella». Una burbuja implicaría que somos irracionales de alguna manera. Eso no es correcto. No creo que hayamos llegado a ese punto todavía.
Me fijo en cuatro aspectos importantes. Uno, lo que dice el mercado en términos de comportamiento, impulso y rentabilidad de las acciones asociadas a la tendencia temática, que es la IA. Dos, los fundamentos de las empresas líderes, disociados de la valoración. Tres, la valoración, que analizamos a través de escenarios, el potencial de rentabilidad al alza y el riesgo a la baja. Cuatro, el entorno macroeconómico del sector y de la economía en general.
Las empresas de más rápido crecimiento, las acciones relacionadas con la inteligencia artificial, han tenido un gran impulso en los últimos nueve meses. Aún no han alcanzado los niveles de 1998-99. Y está hablando con uno de los pocos que fue analista senior líder en tecnología en la década de 1990. Yo diría que probablemente aún nos queda por recorrer al menos lo que se vivió en 1998 y 1999, que es un 50 % más que en la actualidad. En aquel entonces no nos fue muy bien con muchas acciones de Internet, pero recuerdo haber vendido Yahoo en su punto álgido en diciembre de 1999. También recuerdo cómo me sentí, cómo era el impulso y las valoraciones. Y aún no hemos llegado a ese punto.
Norton: ¿Dónde estamos, entonces?
Chung: Estamos en la fase intermedia del auge. No querrá perderse la segunda mitad. Perder la segunda mitad del auge de las puntocom acabó con [el famoso inversor] Julian Robertson y el Tiger Fund original.
Microsoft entonces y ahora
Norton: Repasemos otras comparaciones.
Chung: Muchas empresas ya no existen o son irreconocibles. Una forma fácil de comparar es utilizando Microsoft MSFT. Microsoft no ha cambiado mucho en términos de posición relativa y productos, pero es la mayor empresa de software del mundo. En el punto álgido de la burbuja puntocom, Microsoft cotizaba a 67-70 veces sus beneficios y con un ratio P/E tres veces superior al del mercado. Hoy en día, solo cotiza a 1,5 veces el S&P 500, lo que supone la media de un periodo completo de 30 años. Su ratio P/E es de 32 según las estimaciones consensuadas. Aunque 32 es una cifra elevada, no se acerca ni de lejos a 67 o 70 veces.
Norton: ¿Qué hay de los fundamentos?
Chung: Incluso en aquel entonces, Microsoft era una empresa rentable y líder. Hoy en día lo es aún más. El crecimiento de los ingresos, los márgenes y el flujo de caja libre son muy superiores a los que tenía en el momento álgido de la burbuja puntocom. Analizamos el gasto de capital de los hiperescaladores: Microsoft, Google GOOG, Meta Platforms META, Amazon AMZN y Oracle ORCL. Estos cinco tienen colectivamente 1,1 billones de dólares en ingresos y alrededor de 550 000 millones de dólares en flujo de caja operativo en 2025. Su gasto de capital es de unos 400 000 millones de dólares, y aproximadamente la mitad de ese gasto se destina a IA. Así pues, el flujo de caja libre total después de todos los gastos de capital es de unos 160 000 millones de dólares, o 360 000 millones de dólares si se excluyen los gastos de capital en IA. Todas estas cifras son mucho mejores que las de las principales acciones de 1999. Yahoo cotizaba a 350 veces sus beneficios y las acciones se disparaban.
La economía iba bien en 1998-99. Hoy también parece ir bien. En aquel entonces, los tipos de interés eran más altos. A partir de 1998, se preveía que los tipos subirían, y la hipoteca media a tipo fijo a 30 años en 1999 era del 7,5 %. En este momento, el mercado de bonos indica que los tipos bajarán. Ya lo veremos. Obviamente, eso sería positivo tanto para la economía como para la renta variable. Las acciones estaban aún más sobrevaloradas en 1999, porque con esos tipos de interés deberían haber tenido ratios P/E más bajos.
Norton: En aquel momento, la tasa de consumo de capital era una gran preocupación.
Chung: En aquel entonces, Amazon no era rentable en absoluto. Las personas que se centraban en el corto plazo y en si Amazon tenía un flujo de caja positivo no entendían el modelo de negocio y perdieron la oportunidad de comprar acciones. Discutir sobre el margen de flujo de caja y considerarlo más importante que el crecimiento de los ingresos y el potencial de crecimiento fue claramente un error. Lo que quiero decir es que los indicadores financieros de los líderes de entonces parecen terribles en comparación con los líderes actuales en inteligencia artificial.
Quizás no sea una buena señal para nuestra economía que los líderes en IA sean algunas de las empresas que han sido más grandes y exitosas en los últimos 15 años. Eso no era así en 1999, cuando las acciones más importantes del S&P 500 incluían nombres como Costco COST, GE y Exxon XOM. Ninguna de ellas era una acción de Internet. La única acción real de Internet era Microsoft. Y entre los líderes de Internet se encontraban Amazon, eBay EBAY, Yahoo y Cisco Systems CSCO.
Cuando hablamos de los líderes en IA, nos referimos a Nvidia NVDA, Microsoft, Amazon y Google, todos ellos hiperescaladores. Algunas de las otras empresas líderes en IA son privadas, como OpenAI. Tesla TSLA es un claro actor en IA en la conducción autónoma, su programa de robots humanoides y sus esfuerzos en IA. Apple AAPL no ha ejecutado, pero obviamente tiene oportunidades. Han sido empresas grandes y exitosas durante la última década, y eso no era así con la burbuja de Internet.
Nvidia contra Cisco
Chung: Por cierto, la relación precio-beneficio de Cisco en su punto álgido era de 126 veces los beneficios. A mediados de 1999, su relación precio-beneficio era muy similar a la de Microsoft, entre 60 y 70.
Norton: ¿Cómo se compara eso con Nvidia hoy en día?
Chung: Eso es precisamente. El PER de Nvidia en este momento es de 33,5 veces las ganancias consensuadas. Nuestras estimaciones son considerablemente más altas, por lo que, obviamente, para nosotros parece más barato. La gente sigue diciendo que Nvidia ha subido mucho y citan la ley de Newton. Pero todo está ligado a los fundamentos, y los fundamentos de Nvidia son extremadamente sólidos. Este año, va a crecer casi un 50 % en ingresos. Van a aumentar sus ganancias en un 65 % y su flujo de caja libre en un 67 %. Y la relación precio-beneficio está, en realidad, por debajo de 1.
Norton: ¿Qué le preocupa?
Chung: Lo bueno es que estas empresas tienen unos ingresos de un billón de dólares y un flujo de caja operativo de medio billón. Sin embargo, los hiperescaladores han aumentado el gasto de capital entre un 60 % y un 80 %, construyendo centros de datos, comprando chips Nvidia y mejorando el suministro eléctrico. Siguen teniendo un flujo de caja libre positivo, lo que demuestra lo ricas que son estas empresas. ¿Todo este capital obtendrá una rentabilidad razonable? En cuanto al tiempo, estamos en una fase muy temprana. ChatGPT irrumpió en el mundo hace solo tres años, en enero. La IA puede afectar a todo. No se sabe realmente si estas inversiones de capital generarán un retorno de la inversión. ¿Hasta qué punto influirá esto en nuestra vida laboral y personal?
Hemos trabajado mucho triangulando con diferentes metodologías (algunas casi demasiado técnicas) para evaluar el tamaño potencial y el retorno de la inversión del mercado de la IA. ¿Es lo suficientemente grande el mercado total al que se puede acceder? Una forma de pensarlo es modelar qué trabajos son susceptibles de ser sustituidos por la IA. En el caso de la programación de software, el 60 % podría verse afectado. En cuanto a la construcción de carreteras, el 5 %. Y luego, si la IA le ahorra a una empresa 100 dólares en costes, usted estaría dispuesto a gastar 50 dólares en ello. Eso supone una rentabilidad en dos años, por lo que en realidad puede ser una estimación conservadora.
Entonces, ¿está loco Jensen Huang, director ejecutivo de Nvidia, cuando afirma que el mercado de la tecnología, los servicios, el hardware y la informática relacionados con la IA podría alcanzar un valor de entre 2 y 3 billones de dólares en 2030-2031? No. Podemos llegar a sus cifras partiendo de hipótesis razonables sobre la sustitución de trabajadores por la IA mediante una mayor productividad, sin suponer, por ejemplo, que el 100 % de las personas se quedarán sin empleo a causa de la IA. Los optimistas como Jensen son agresivos, pero no descabellados.
Por qué Chung vendió Yahoo durante la burbuja puntocom
Chung: Cuando vendimos Yahoo, me encantó el crecimiento de los ingresos. Era el motor de búsqueda dominante. Pero ni siquiera en mis fantasías más optimistas podía justificar su ratio P/E de 350. Me preguntaba si debía utilizar un múltiplo más alto o márgenes más elevados. Pero no pude llegar a esa conclusión. Fue una venta afortunada en muchos sentidos, pero se basó en ese tipo de razonamiento.
Norton: Hablemos más sobre su perspectiva.
Chung: Todo el mundo está pendiente del impacto de los aranceles y la guerra comercial. Creo que los aranceles se traducirán en un aumento de los precios en enero, febrero y marzo. Creo que estamos llegando al final de las existencias. Vemos que los comerciantes europeos están subiendo los precios un 10 %, alegando los aranceles. En nuestra investigación propia con empresas industriales, estas han afirmado que su coste real solo está aumentando entre un 4 % y un 5 %. Algunos están asumiendo ese aumento para ganar cuota de mercado. Otros están subiendo los precios de forma agresiva porque creen que los clientes no tienen otra opción. No creo que vayamos a tener una inflación galopante.
Aquí está el lado negativo: aunque la economía parece estar funcionando bastante bien, son las empresas las que están expuestas a los consumidores de gama alta. Será interesante ver si los esfuerzos de relocalización de la administración Trump marcan la diferencia y crean un mercado laboral mucho mejor para los estadounidenses y los extranjeros residentes legales. Muchos se preguntan si los trabajadores estadounidenses serán tan rentables como los asiáticos o los chinos. Ese precio lo tendremos que pagar todos, pero yo mantengo una actitud abierta. Potencialmente, podría conducir a una economía y una sociedad mejores y más equilibradas en general. Pero está creando una nueva clase de multimillonarios en un sector que está a punto de dejar sin empleo a mucha gente.
Las acciones seleccionadas por Chung
Norton: ¿Qué acciones le gustan?
Chung: Cada año por estas fechas, todo el mundo quiere saber si es el momento de vender Nvidia porque ha subido mucho. No es el momento de vender Nvidia. Les he dado los múltiplos y la tasa de crecimiento. Todavía hay mucho margen de subida. El gráfico bursátil prácticamente no ha variado desde julio. Mucha gente se ha decantado por acciones más «meme», que se han disparado, y ha ignorado a esta empresa de gran calidad con excelentes beneficios, líder absoluto en esta tecnología.
Norton: ¿Qué más?
Chung: Nebius NBIS es la empresa líder en centros de datos de IA. Nuestro equipo, dirigido por Ankur Crawford y Patrick Kelly, la identificó muy pronto y las acciones se han disparado. En el último año, ha anunciado importantes acuerdos con los hiperescaladores. Creemos que crecerá enormemente en los próximos 10 años. La empresa tiene múltiples inversiones tecnológicas y de otro tipo, todas las cuales se beneficiarán de la IA.
Tienen una participación en una empresa de gestión de datos de código abierto llamada ClickHouse, utilizada por programadores y desarrolladores de software. Se trata de una plataforma de desarrollo muy importante y de gran calidad. Cuenta con una tecnología de conducción autónoma desarrollada hace años, cuando Nebius formaba parte de Yandex. Abandonó Rusia, se reorganizó y reformó en Europa, negoció la pérdida del negocio ruso, pero conservó otros activos, incluida su tecnología de conducción autónoma.
Es un poco como Softbank, en el sentido de que tienen un negocio principal, como centros de datos y otros negocios en los que invirtieron, crecieron y se desarrollaron. No creemos que el mercado lo valore plenamente. Nebius está creciendo un 400 % este año y otro 400 % el año que viene. También esperamos que el próximo año alcance un EBITDA positivo. Consideramos que tendrá un crecimiento extremadamente alto en los próximos cinco años. Prevemos que Nebius pasará de más de 500 millones de dólares en ingresos en 2025 a más de 2500 millones en 2026. Básicamente, las acciones deberían duplicarse en los próximos tres o cuatro años.
