Tras 60 años al frente de Berkshire Hathaway BRK.A, Warren Buffett se jubiló a finales de 2025. El historial del legendario inversor habla por sí solo: 100 dólares invertidos en Berkshire en 1965 se habrían convertido en 5,5 millones de dólares, frente a los apenas 39 000 dólares del S&P 500. Pero en su trabajo de investigación de julio de 2025,«Buffett’s Intangible Moats» (Las ventajas competitivas intangibles de Buffett), Kai Wu, de Sparkline Capital, reveló algo sorprendente sobre cómo Buffett logró estas rentabilidades, lo que cuestiona la sabiduría convencional sobre su enfoque de inversión.
El mito del inversor tradicional en valores
La mayoría de la gente considera a Buffett un inversor de valor clásico, siguiendo los pasos de su mentor, Ben Graham: alguien que compra acciones que cotizan por debajo de su valor contable tangible. Los datos cuentan una historia diferente.
El análisis de Wu examinó las principales participaciones de Buffett entre 1978 y 2024 y descubrió algo sorprendente: solo el 8 % de sus posiciones se negociaban por debajo del valor contable. La mediana de la relación precio/valor contable era de 3,1 y la media, de 7,9. Lejos de ser un cazador de gangas al estilo de Graham, Buffett pagaba sistemáticamente primas por negocios de calidad.
Consideren sus tres grandes inversiones:
- Geico (1976): Comprada a 0,44 veces su valor contable cuando estaba al borde de la quiebra, mantenida hasta que la convirtió en una empresa privada en 1996 a 3,0 veces su valor contable.
- Coca-Cola KO (1988): Comprada a 4,1 veces su valor contable, se mantuvo durante la década de 1990, incluso cuando alcanzó 22,0 veces su valor contable.
- Apple AAPL (2016): Iniciada a 4,6 veces su valor contable, hoy se mantiene en más de 57,0 veces su valor contable tras multiplicar por diez su rentabilidad.
No se trata de las decisiones de alguien obsesionado con métricas tradicionales como el valor contable tangible. Más bien, son las inversiones de alguien que reconoció un cambio fundamental en la forma en que se crea valor en la economía moderna.
Las tres épocas de Buffett
Wu identificó tres fases distintas en la evolución de Buffett, que se corresponden con transformaciones económicas más amplias:
La era industrial (décadas de 1950 a 1970): Buffett siguió el manual de Graham y compró empresas como Geico por debajo de su valor de liquidación. La economía se basaba en gran medida en activos tangibles, por lo que el valor contable servía como un indicador razonable del valor intrínseco.
La era del consumidor (décadas de 1980 y 2000): A medida que empresas impulsadas por marcas como Coca-Cola demostraban el poder de los activos intangibles, Buffett se adaptó. En su carta a los accionistas de 1983, escribió sobre su «fuerte preferencia por las empresas que poseen grandes cantidades de fondo de comercio duradero y que utilizan un mínimo de activos tangibles».
La era de la información (2010-2020): Buffett finalmente abrazó la tecnología con su enorme posición en Apple. Como señaló en la junta de accionistas de 2018, las cuatro empresas más grandes por valor de mercado «no necesitan ningún activo tangible neto».
El análisis de Wu cuantificó esta evolución desglosando los balances de las participaciones de Buffett a lo largo del tiempo. En 1978, el capital tangible constituía la base del valor de las empresas de su cartera. En 2024, los activos intangibles —en particular, el valor de marca, el capital humano, la propiedad intelectual y los efectos de red— habían pasado a ocupar un lugar central.
El verdadero secreto: dos factores, no la magia de la selección de valores
Mediante un sofisticado análisis factorial, Wu desglosó la rentabilidad de Buffett para identificar qué fue lo que realmente impulsó su rendimiento superior.
Los resultados cuestionan la concepción popular de Buffett como un genio inescrutable en la selección de acciones. Wu descubrió que el 87 % del rendimiento anual superior al 3 % de Buffett con respecto al índice S&P 500 desde 1978 puede explicarse por la exposición a factores.
Los tres factores principales que contribuyeron a este rendimiento superior fueron:
- Valor intangible (1,1 % anual): empresas con marcas sólidas, propiedad intelectual, capital humano y efectos de red. (Lea aquí el artículo de investigación de Wu sobre el valor intangible como factor).
- Calidad (1,1 % anual): empresas con alta rentabilidad y sólidos fundamentos. (Lea aquí el informe de investigación de AQR sobre el factor calidad).
- Valor tradicional ( 0,7 % anual): empresas con precios bajos en relación con el valor contable tangible. (Lea el artículo original de Fama-French aquí).
Tras tener en cuenta estos factores, el alfa residual de Buffett —su habilidad irrepetible para seleccionar acciones— se reduce a solo un 0,4 % anual. En el periodo más reciente, desde 1995, su alfa incluso se ha situado en un 1,9 % anual negativo, lo que significa que, en realidad, ha obtenido unos resultados inferiores a los que habría obtenido una estrategia sencilla basada en reglas que siguiera estos factores.
Esto no es una crítica a Buffett. Es una revelación sobre el poder y la durabilidad de la inversión sistemática basada en factores. Hay que reconocer que Buffett aplicó estas ideas a gran escala décadas antes de que la comunidad inversora en general se diera cuenta, ya que la mayoría de las investigaciones académicas sobre factores no se publicaron oficialmente hasta la década de 1990.
Por qué el valor intangible y la calidad van de la mano
Wu explicó con elegancia la relación conceptual entre el valor intangible y la calidad: ambos buscan empresas con amplias ventajas competitivas basadas en activos intangibles, pero capturan horizontes temporales diferentes.
La calidad identifica a las empresas que son rentables en la actualidad, es decir, aquellas que cuentan con ventajas competitivas consolidadas y que ya generan fuertes rentabilidades. Por otro lado, el valor intangible se refiere a aquellas empresas que invierten fuertemente en la rentabilidad futura a través de la investigación y el desarrollo, la creación de marcas y otras inversiones intangibles.
La investigación demuestra que esto no es teórico. Las empresas con un alto valor intangible ven aumentar sustancialmente su rentabilidad en los tres a cinco años siguientes, a medida que esas inversiones dan sus frutos. En conjunto, estos factores reflejan lo que Buffett siempre ha buscado: negocios con ventajas competitivas duraderas, ya sean probadas o en desarrollo.
Puntos clave para los inversores
1. No necesita Berkshire para invertir como Buffett
Wu demuestra que una cartera sencilla —con un 50 % asignado al 20 % de las acciones con mayor valor intangible y otro 50 % al 20 % con mayor calidad— ha replicado fielmente la rentabilidad de Buffett desde 1978. Este enfoque puede aplicarse en múltiples regiones y capitalizaciones bursátiles, ampliándose más allá del conjunto de oportunidades cada vez más limitado de Berkshire.
2. Los activos intangibles son las nuevas ventajas competitivas
En la economía actual, el valor de marca, la propiedad intelectual, el capital humano y los efectos de red son más importantes que las fábricas y la maquinaria. El marco de Wu proporciona un método cuantitativo para identificar empresas con fuertes ventajas competitivas intangibles, algo que ustedes pueden aplicar de forma sistemática en lugar de basarse únicamente en juicios cualitativos.
3. La inversión tradicional basada en el valor necesita una actualización
Las relaciones precio/valor contable tenían sentido cuando los activos tangibles impulsaban la creación de valor. En una economía con pocos activos, dominada por la tecnología y los servicios, esta métrica es cada vez más obsoleta, aunque sigue siendo eficaz en sectores con muchos activos.
4. La escala plantea retos incluso para los mejores inversores
Berkshire no ha logrado superar al S&P 500 desde 2008, no porque Buffett haya perdido su toque, sino porque desplegar eficazmente un capital tan ingente como un billón de dólares es exponencialmente más difícil que invertir millones. La empresa mantiene ahora el 30 % de sus activos en efectivo, incapaz de encontrar oportunidades atractivas a la escala requerida. Los inversores particulares deben reconocer esto como una ventaja que tienen sobre Buffett. Las carteras más pequeñas tienen acceso a un conjunto de oportunidades mucho más amplio.
5. Los principios son universales y atemporales.
Wu probó el enfoque del valor intangible más la calidad en acciones tecnológicas de gran capitalización estadounidenses, acciones de pequeña capitalización estadounidenses y acciones internacionales. La estrategia funcionó bien de manera consistente en todas las regiones y segmentos del mercado entre 2010 y 2024, lo que demuestra que los principios de Buffett trascienden su «círculo de competencia» personal en acciones no tecnológicas de gran capitalización estadounidenses.
6. Los enfoques basados en factores pueden democratizar la sabiduría de Buffett.
En lugar de intentar elegir la próxima Apple o Coca-Cola mediante un análisis puro, los inversores pueden identificar sistemáticamente las empresas con un alto valor intangible y puntuaciones de calidad. Este enfoque basado en reglas elimina la necesidad de tener una visión al nivel de Buffett, al tiempo que captura los mismos principios básicos que impulsaron su éxito.
El camino por delante
Al asumir el mando de Berkshire, Greg Abel se enfrenta a un entorno difícil: valoraciones elevadas, una base de capital de un billón de dólares y un conjunto de oportunidades cada vez más reducido, limitado en gran medida a las grandes capitalizaciones estadounidenses, ya que las pequeñas capitalizaciones ya no influyen en los resultados. Además, incluso en el caso de aquellas acciones con capacidad suficiente, Berkshire debe entrar y salir con cautela para evitar un impacto adverso en el mercado.
Para los inversores particulares, el mensaje es aún más claro. No es necesario replicar las inversiones específicas de Buffett ni esperar a su próximo movimiento. Los factores que impulsaron su éxito —el valor intangible y la calidad— son accesibles, cuantificables y aplicables en todos los mercados mundiales. Al comprender estos principios y aplicarlos de forma sistemática, los inversores pueden captar la esencia de la filosofía de Buffett y evitar al mismo tiempo las limitaciones que impone la enorme escala de Berkshire.
El legado más valioso de Buffett no son sus recomendaciones bursátiles, sino el marco que desarrolló para identificar ventajas competitivas duraderas en una economía en constante evolución. La investigación de Wu demostró que ese marco es más relevante y accesible que nunca.
