La última investigación de Javier Estrada, «Expected Stock Returns in Bullish Times» (Rentabilidades esperadas de las acciones en épocas alcistas), pone de relieve los factores matemáticos que influyen en la rentabilidad de las acciones y explica por qué hay que abordar con cautela el optimismo actual del mercado. Tras analizar más de 150 años (1872-2024) de datos del mercado estadounidense, Estrada desglosó las rentabilidades anuales en sus fuentes principales: rentabilidad por dividendo, crecimiento de los beneficios y variaciones en la relación precio/beneficio. Sus conclusiones revelan por qué las condiciones para obtener ganancias extraordinarias de forma continuada rara vez persisten durante mucho tiempo, especialmente después de fuertes subidas.
Lecciones de las rachas alcistas del mercado bursátil a lo largo de la historia
El análisis de Estrada muestra que los periodos de rápido crecimiento de los beneficios rara vez coinciden con la expansión simultánea de los múltiplos P/E. De hecho, ambos han estado negativamente correlacionados durante periodos de décadas (correlación negativa de 0,5), lo que significa que cuando los beneficios crecen rápidamente, los inversores no elevan las valoraciones, y viceversa. Esta relación se vuelve crítica cuando los mercados alcanzan valoraciones extremas, como se ha visto tanto a finales de la década de 1990 como en el entorno actual.
Su análisis destaca que la configuración actual del mercado —altas relaciones precio/beneficio, bajos rendimientos por dividendos y optimismo impulsado por la rentabilidad reciente— tiene algunas similitudes con lo que ocurrió en 1999. En aquel entonces, el S&P 500 registró una impresionante apreciación de precios, pero las valoraciones alcanzaron niveles insostenibles. Cuando finalmente se produjo la reversión a la media, la rentabilidad durante la década siguiente fue decepcionantemente baja (solo un 0,1 % anualizado antes de la inflación).
Por qué es más difícil mantener una alta rentabilidad
El modelo de Estrada demuestra que esperar rentabilidades altas en el futuro cuando los mercados están exuberantes exige al menos una de dos cosas: un crecimiento extremadamente rápido de las ganancias o una gran expansión de las relaciones P/E, o ambas. La historia demuestra que estas condiciones rara vez se dan juntas, por lo que esperar que se den ahora es cada vez más irrealista. Cuando los fundamentos, como las ganancias y los dividendos, vuelven a los promedios a largo plazo, la rentabilidad futura se desploma. Estrada estima que, si los fundamentos se normalizan, la próxima década podría producir rentabilidades anualizadas cercanas al 0,4 %.
Conclusiones para los inversores: valoración frente a extrapolación
¿Cuál es el consejo práctico para los inversores minoristas? El trabajo de Estrada insta a replantearse las expectativas:
- Prepárense para obtener menores rentabilidades en el mercado bursátil durante la próxima década, especialmente si se produce una reversión a la media.
- Resista el sesgo de recencia, es decir, la tentación de creer que los buenos resultados recientes se mantendrán indefinidamente.
- Priorice las valoraciones fundamentales (rendimiento por dividendo, tasa de crecimiento de las ganancias, ratios P/E) por encima de la búsqueda del rendimiento.
- Considere asignaciones más conservadoras a la renta variable, diversificando la exposición a otros activos de riesgo, como los reaseguros, el crédito privado, las infraestructuras, los bienes inmuebles y las estrategias neutrales al mercado de posiciones largas y cortas, como la utilizada por AQR Style Premia Alternative QSPRX.
El análisis de Estrada sobre la evolución de la rentabilidad bursátil a lo largo de 150 años envía un mensaje claro: cuanto más suben los mercados, menos plausible resulta que todas las fuerzas que impulsan la rentabilidad sigan siendo positivas. La correlación negativa entre el crecimiento de los beneficios y la expansión del PER significa que ambos rara vez impulsan la rentabilidad al mismo tiempo durante largos periodos. El entorno actual del mercado, con acciones caras y bajos rendimientos, establece un listón muy alto para mantener las ganancias recientes. Para justificar las previsiones alcistas se necesitaría una combinación perfecta (y históricamente poco frecuente) de beneficios en alza y valoraciones multiplicadas.
En lugar de especular sobre el momento oportuno, Estrada recomienda prestar mucha atención a las valoraciones y preparar las carteras para obtener rentabilidades más moderadas. La reversión a la media, es decir, la tendencia de los mercados a volver a los promedios históricos, es una de las características más persistentes del mercado de valores. Los inversores que prestan atención a estas lecciones están en una posición mucho mejor para capear el eventual cambio de ciclo.
Para los inversores, el mensaje es sencillo: basen sus expectativas en la historia, no en la esperanza. Los mercados alcistas fuertes acaban dando paso a periodos de rentabilidades modestas o incluso negativas, y prepararse para ese cambio es una señal de disciplina.
