En el juego del bingo de la inversión, los “tipos de interés” están en el centro de la jugada. Si se habla de la rentabilidad de una u otra clase de activos, de la salud del mercado inmobiliario, los tipos de interés aparecerán pronto y con frecuencia. Los tipos de interés parecen la respuesta a cualquier pregunta sobre inversiones o economía.
Esto es especialmente cierto en torno a las reuniones de la Fed. Los inversores esperan con impaciencia la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto del 16 y 17 de septiembre, después de que el discurso de agosto del presidente Jerome Powell en Jackson Hole, Wyoming, aumentara las expectativas de un recorte de tipos. A la intriga se suma esta vez la cuestión de la independencia de la Fed.
Sin embargo, no me verán siguiendo sin parar la cobertura mediática de la reunión de la Reserva Federal. No estoy diciendo que la Fed no importe o que sus acciones no muevan los mercados. Simplemente creo que el impacto de la Fed está sobrevalorado y que el efecto de los tipos es menos predecible de lo que nos gusta admitir. Hace unos años, el profesor Aswath Damodaran de la NYU de la Universidad de Nueva York, dijo a un público en la Conferencia anual de Inversión Morningstar que había hecho una camiseta “No hablamos de la Fed” (un juego de palabras con “No hablamos de Bruno” de Encanto, de Disney). Dijo que los bancos centrales siguen al mercado para determinar los costes de endeudamiento. Asentí con entusiasmo.
Inspirado por Damodaran e informado por mis propias observaciones a lo largo de los años, enumero siete áreas de inversión en las que se exagera el impacto de la Fed, y de los tipos de interés en general.
1. Los precios de los bonos. Una de las primeras cosas que aprendemos sobre inversión es que el aumento de los tipos de interés es malo para los bonos y viceversa. En realidad, la relación es más matizada. Recuerde que la Reserva Federal sólo fija los tipos de los préstamos a un día entre bancos, lo que se conoce como tipo de los fondos federales. Los tipos de interés a largo plazo los determina el mercado. Es cierto que cuando los rendimientos de los bonos suben, los bonos más antiguos tienden a bajar de precio. Eso es exactamente lo que ocurrió en 2022, cuando el Morningstar US Core Bond Index cayó un 13% cuando la Reserva Federal subió siete veces más de 4 puntos porcentuales para combatir la inflación. Pero los tipos rara vez se mueven tan lejos tan rápido. Al año siguiente, la Reserva Federal subió cuatro veces más, pero el Morningstar US Core Bond Index ganó un 5,3% en 2023. ¿Por qué? Los mercados miran hacia el futuro. Los inversores que anticipan una recesión y una caída de la inflación empujaron a la baja los rendimientos de los bonos a largo plazo en 2023. ¿Recuerdan toda la charla sobre la curva de rendimientos invertida? Así que, incluso si la Fed fuera más moderada, podría no importar. La influencia de los bancos centrales sobre los costes de los préstamos es limitada, y el impacto de la Reserva Federal sobre los precios de los bonos no es sencillo.
2. El mercado de la vivienda. Por supuesto, los tipos de interés son importantes para los compradores de vivienda que solicitan una hipoteca. Su cuota mensual es mucho más baja si le prestan al 3,0% que al 6,5%. Por esta razón, nos dicen, los tipos de interés más altos enfrían el mercado inmobiliario y los más bajos lo estimulan. Pero, ¿no se han mantenido altos los precios de la vivienda en Estados Unidos durante los dos últimos años, incluso después de que subieran los tipos? Prepárese para algunos “sí, pero”. Sí, pero la oferta es limitada. Sí, pero muchos propietarios se aferraron a tipos bajos y no se mueven. Sí, pero hay suficientes compradores decididos que aceptarán tipos más altos (o no necesitan hipoteca). Me parece que hay muchas variables que afectan a los precios de la vivienda.
3. El dólar. Cuando estudiaba economía, aprendí que los diferenciales de los tipos de interés afectan a los tipos de cambio. El capital fluye hacia los mercados donde puede obtener mayores rendimientos. Si los tipos son más altos en Estados Unidos que en la eurozona, los inversores enviarán su dinero a Estados Unidos, comprando dólares y vendiendo euros. Eso hará subir el dólar y bajar el euro. Entonces, ¿cómo se explica que el dólar se debilite frente al euro en 2025 a pesar de que los tipos estadounidenses no se han movido mientras que el Banco Central Europeo ha recortado varias veces? Mi colega Valerio Baselli cita varios factores entre ellos “las dudas sobre la fortaleza fiscal de EE.UU. y la caprichosa política comercial”. También habla de la anticipación del mercado a eventuales recortes de tipos de la Fed como resultado de la presión política. Así pues, las expectativas importan. El valor de las divisas no se rige por una simple fórmula de tipos de interés.
4. Acciones de pequeña capitalización. Según la sabiduría convencional, las pequeñas capitalizaciones están más expuestas a los tipos de interés que las grandes empresas. Se nos dice que dependen más de los préstamos para financiar sus operaciones y son más sensibles económicamente, prosperando en condiciones de crecimiento y estímulo. En teoría, tiene sentido. Pero como escribí a principios de este año los valores estadounidenses de pequeña capitalización han obtenido peores resultados en diversos entornos de mercado en los últimos años. El Índice Morningstar US Small Cap Extended se ha quedado rezagado con respecto al mercado bursátil general, tanto en subidas como en bajadas de los tipos de interés, y en periodos de expansión y contracción económica. Los recortes de la Fed en 2020 en respuesta a la pandemia y en 2024 no lograron impulsar los valores de pequeña capitalización. ¿Qué está ocurriendo? Los efectos sectoriales tienen que ser parte de la historia. La tecnología ha sido el sector bursátil estadounidense más caliente, y el universo de pequeña capitalización es mucho más ligero en tecnología que el mercado en general. La era de los Siete Magníficos ha dejado atrás a los valores de pequeña capitalización. Algunos han especulado que la falta de rentabilidad e incluso el auge de los mercados privados han socavado el “efecto pequeña capitalización”. Evidentemente, el liderazgo dentro de los segmentos de tamaño del mercado bursátil tiene que ver con mucho más que los tipos de interés.
5. Acciones que pagan dividendos. He aquí otro viejo dicho: La subida de los tipos de interés es mala para los que pagan dividendos. Al aumentar la rentabilidad de los bonos y el efectivo, los tipos más altos reducen el atractivo de los ingresos procedentes de la renta variable. Además, los elevados costes de los préstamos plantean problemas a las empresas apalancadas. Muchas empresas que pagan dividendos en sectores como los servicios públicos, la energía, el consumo cíclico, el sector inmobiliario y los servicios de comunicación dependen de la deuda. Teniendo en cuenta esta lógica, cabría esperar que el índice Morningstar US High Dividend Rendimiento sufriera enormemente en medio de las fuertes subidas de tipos de 2022. No ha sido así. El índice de referencia que representa la mitad de mayor rendimiento del mercado de renta variable de EE.UU. cayó sólo un 1%, a pesar de que el mercado de renta variable en general perdió casi un 20%. ¿Por qué? Una ligera exposición a valores tecnológicos en caída, una fuerte exposición a sectores defensivos y el doble del peso del mercado en acciones energéticas de alto rendimiento impulsaron el índice de dividendos en 2022. En el lado opuesto, los pagadores de dividendos obtuvieron peores resultados en 2024, incluso cuando la Reserva Federal recortó los tipos tres veces. El mercado del año pasado estuvo dominado por el tema de la inteligencia artificial. Los valores que pagan dividendos se quedaron atrás. En ambos casos, los efectos sectoriales se impusieron a los tipos de interés.
6. Acciones de crecimiento. En 2022, la parte de crecimiento del mercado bursátil estadounidense perdió mucho más que la parte de valor. Surgió una narrativa. Las acciones de crecimiento son más sensibles a los tipos de interés. Se decía que unos tipos más altos devaluaban desproporcionadamente los beneficios de las empresas de rápido crecimiento con acciones caras, porque sus beneficios están más lejos en el futuro. Las acciones de crecimiento son “activos de larga duración”, se nos dijo. Pero el Morningstar US Large-Mid Broad Growth Index volvió con fuerza en 2023, incluso cuando los tipos se mantuvieron altos. El entusiasmo de la IA pareció abrumar el impacto de la subida de tipos sobre la valoración. Como he escrito anteriormente, que las acciones de crecimiento prosperaran en medio de recortes de tasas no era algo sin precedentes. Entre 2015 y 2018, la Reserva Federal de EE. UU. subió los tipos varias veces, y aun así el crecimiento superó al valor por un amplio margen. Conclusión: Yo no haría apuestas de estilo basadas en los tipos de interés.
7. Activos de mercados emergentes. Esta opción solía ser popular, pero se ha desvanecido por una buena razón. Los tipos de interés más altos en EE.UU., como se solía pensar, atraen capital del resto del mundo a EE.UU. Los mercados emergentes dependen más de la inversión extranjera que los mercados desarrollados. Los mercados emergentes dependen más de la inversión extranjera que los desarrollados. Además, muchos gobiernos emergentes se endeudan en dólares estadounidenses, por lo que el aumento de los tipos en EE.UU. impulsa su moneda (véase el tercer punto), encareciendo así el servicio de la deuda. Esta es otra de las cuestiones que he abordado. El Índice Morningstar de Mercados Emergentes de renta variable superó sólo marginalmente los recortes de tipos de la Fed en 2020, cayó en línea con sus homólogos de los mercados desarrollados en 2022, y quedó muy rezagado cuando la Fed recortó los tipos en 2024. El Morningstar Emerging Markets Composite Bond Index, por su parte, perdió menos que el Morningstar Global Core Bond Index durante las subidas de tipos de 2022. Como mi colega Gabe Alpert escribió recientemente, los bonos de mercados emergentes obtuvieron mejores resultados durante las subidas de la Fed en 2023 y los recortes de la Fed en 2024. La conexión de esta clase de activos con los tipos estadounidenses parece haberse debilitado.
No te vuelvas loco con la Fed
Los tipos de interés son difíciles de predecir. Como ejemplo A, presento 2024. En un momento dado, el mercado esperaba siete recortes de tipos por parte de la Reserva Federal para ese año. Se debatía si la economía estadounidense se encaminaba hacia un aterrizaje “duro” o “suave”. Pero el consenso estaba equivocado. La economía se mantuvo en el aire, y la Reserva Federal recortó tres veces.
Como si prever los tipos no fuera ya bastante difícil, apostar por las implicaciones de los movimientos de los tipos aumenta el grado de dificultad. No digo que los tipos no importen. Simplemente creo que el rendimiento de las inversiones depende de una compleja interacción de variables: macroeconómicas y microeconómicas, técnicas y fundamentales, extranjeras y nacionales.
Tal vez me equivoque y una bajada de tipos de la Fed en septiembre tenga todos los efectos previstos. Los precios de los bonos suben y el mercado inmobiliario se dispara. Las pequeñas capitalizaciones y los mercados emergentes suben. No estoy seguro de cómo pueden beneficiarse tanto los que pagan dividendos como las acciones de crecimiento, ya que los que pagan dividendos se agrupan en el lado de valor del mercado. Pero no importa. La única predicción que haré es que no me verán viendo la reunión de la Reserva Federal.
