La incorporación al índice S&P 500 se ha considerado tradicionalmente un sello de calidad, una señal de que una empresa ha alcanzado realmente el éxito. Un estudio reciente ha puesto en tela de juicio esta idea generalizada y ha revelado que, a largo plazo, las empresas que se incorporan al S&P 500 no solo no logran obtener mejores resultados, sino que, de hecho, obtienen resultados significativamente inferiores a los de empresas comparables que nunca llegaron a formar parte del índice.
Para los inversores que mantienen de forma pasiva fondos indexados o estrategias cuantitativas sistemáticas, o para aquellos que construyen carteras de renta variable activas, este hallazgo tiene importantes implicaciones. A continuación se expone lo que Neill Sandifer, Joey Smith y Johannes Impink, autores del estudio «S&P 500 vs. Peer Firm Performance: Does Index Inclusion Matter?», descubrieron, cómo llegaron a esa conclusión y qué significa para su enfoque de inversión.
Una forma mejor de plantear la pregunta sobre el S&P 500
La mayor parte de los estudios previos sobre la inclusión en el S&P 500 se centraban en los movimientos de precios a corto plazo: lo que ocurre con una acción en los días o semanas posteriores al anuncio. Y la situación a corto plazo está bien establecida: cuando una empresa se incorpora al índice, su acción suele dispararse, ya que los fondos pasivos se apresuran a comprarla para ajustarse al índice de referencia. Ese repunte temporal ha quedado documentado en décadas de estudios. La explicación sencilla es que predecir las incorporaciones al S&P ha sido un gran negocio, ya que los inversores sofisticados anticipan estas incorporaciones. También cabe señalar que el precio sube el día del anuncio, pero luego puede caer en la fecha efectiva de la incorporación. En ambos casos, quienes actúan en las primeras etapas venden a los gestores de fondos indexados a precios potencialmente inflados.
Sin embargo, Sandifer, Smith e Impink plantearon una pregunta diferente y más importante: ¿qué ocurre a largo plazo y en comparación con qué? Utilizaron un periodo de observación de tres años tras cada incorporación al índice y compararon el rendimiento no con el propio índice ni con el mercado en general, sino con empresas del mismo sector cuidadosamente seleccionadas que nunca se incorporaron al S&P 500.
Su algoritmo de emparejamiento asoció cada nueva incorporación al S&P 500 con una empresa no incluida en el índice pero perteneciente al mismo sector (según las 48 clasificaciones sectoriales de Fama-French), con una capitalización bursátil similar y una rentabilidad similar, medida en términos de rendimiento sobre activos. De este modo se crearon 331 pares emparejados que abarcaban 35 años de datos (1989-2019), extraídos de las bases de datos CRSP y Compustat.
Al comparar las empresas incorporadas al S&P 500 con sus «gemelas» más similares que no forman parte del índice, los investigadores pudieron aislar el efecto de la propia inclusión en el índice, eliminando las tendencias sectoriales, los efectos del tamaño y las diferencias de rentabilidad de referencia. A continuación se presentan sus principales conclusiones.
1. Las acciones añadidas registran un rendimiento muy inferior al del mercado
Tras controlar variables como el tamaño de la empresa, la relación precio-valor contable, la rentabilidad, el volumen de negociación, el apalancamiento y los efectos fijos del sector y el año, las empresas incorporadas al S&P 500 generaron rentabilidades anormales acumuladas significativamente inferiores a las de sus homólogas comparables que no entraron en el índice.
Los malos resultados se agravaron con el paso del tiempo:
- En el plazo de un año: las empresas incluidas obtuvieron unos resultados un 28% inferiores a los de sus homólogas comparables.
- En dos años: la diferencia aumentó hasta el 33,1%.
- En los últimos tres años: la rentabilidad inferior a la del mercado alcanzó el 40,2%.
- En los últimos cinco años: el déficit aumentó hasta el 55,2%.
Los autores señalan que el efecto se mantiene incluso a los 10 años.
Estos resultados son altamente significativos desde el punto de vista estadístico (con un nivel de significación del 1 % en el caso base, valor t = -6,37) y se mantienen tras numerosas pruebas de robustez —diferentes intervalos temporales, diferentes sistemas de clasificación sectorial, diferentes niveles de winsorización de los datos y el modelo de cuatro factores de Carhart—. Por lo tanto, el hallazgo no es fruto de una especificación concreta.
Los investigadores también llevaron a cabo una prueba de sensibilidad, comparando las empresas incorporadas no con sus homólogas emparejadas, sino con sus propios resultados en otros periodos. Los resultados mostraron que, en los tres años previos a su incorporación al índice, estas mismas empresas generaron una elevada rentabilidad anómala positiva de alrededor del 77%. El hecho de que subieran no debería sorprender, ya que el aumento de su valoración fue lo que llevó a que se considerara su inclusión. ¿Y tras su incorporación? La tendencia se invirtió drásticamente. La fecha de incorporación al índice parece marcar un punto de inflexión.
2. Las empresas del índice S&P 500 son más volátiles
El rendimiento inferior no se debe únicamente a la rentabilidad; también conllevaba un mayor riesgo. Los autores constataron que las empresas incorporadas al S&P 500 experimentaron una volatilidad del precio de sus acciones estadísticamente superior (valor t = 2,84) a la de sus homólogas no incluidas en el índice durante el mismo periodo de tres años.
Este hallazgo concuerda con estudios académicos previos que sugieren que la inclusión en un índice hace que la evolución del precio de una acción se aproxime a la de otros componentes del índice —un concepto denominado «comovimiento»—, lo que podría generar una volatilidad que no viene determinada por los fundamentos económicos subyacentes de la empresa en cuestión.
3. Los fundamentos también se deterioran
Quizás el aspecto más significativo de este estudio es que va más allá de los precios de las acciones para analizar los resultados empresariales. Según cuatro indicadores de rentabilidad fundamental (rendimiento de los activos, rendimiento del capital propio, rendimiento del capital invertido y margen de beneficio neto), las empresas incorporadas al S&P 500 obtuvieron unos resultados inferiores (estadísticamente significativos al nivel del 5%) a los de sus homólogas comparables durante los tres años posteriores a su inclusión.
¿Por qué ocurre esto? Los costes ocultos del prestigio
Los autores proponen un marco teórico para explicar sus conclusiones. Si bien las ventajas de la inclusión en el S&P 500 —mayor notoriedad entre los inversores, mayor liquidez, participación institucional y efectos de certificación— están bien documentadas en la bibliografía previa, los costes se han pasado por alto en gran medida. Los investigadores identifican cinco mecanismos de coste distintos:
1. La hipótesis del factor del hambre
Al igual que un campeón recién coronado que pierde el empuje que le hizo grande, las empresas que logran entrar en un índice pueden perder la urgencia competitiva que tenían antes de «alcanzar su meta». Los equipos ejecutivos que trabajaron sin descanso para entrar en el S&P 500 pueden pasar a adoptar un modo de funcionamiento más cómodo y menos agresivo.
2. La hipótesis de la presión de grupo
Una vez incluidas en el índice, las empresas se ven presionadas a comparar la remuneración de sus directivos con la de otras empresas del S&P 500, que suelen ser mucho más grandes. Esto eleva los niveles salariales y modifica la estructura de la remuneración (más opciones sobre acciones, un salario base más alto) de formas que pueden no aportar valor añadido a los accionistas.
3. La hipótesis del estrés positivo
Antes de incorporarse al índice, las empresas deben ganarse activamente la confianza de una exigente base de inversores activos que analizan minuciosamente cada uno de sus movimientos. Una vez incorporadas, una gran parte de sus accionistas pasa a ser fondos indexados pasivos que mantendrán las acciones independientemente de su rendimiento. La presión positiva («eustrés») que supone la supervisión de los inversores activos disminuye.
4. La hipótesis del «pagar para jugar»
La inclusión en el S&P 500 puede acarrear una mayor carga normativa, de auditoría y de cumplimiento. También puede generar una presión sociocultural para adoptar costosas iniciativas medioambientales y sociales o estructuras de gobernanza que, aunque quizá sean socialmente deseables, no necesariamente generan valor económico.
5. La hipótesis del «maquillaje de resultados»
En el período previo a la inclusión, las empresas pueden recurrir a prácticas de gestión financiera a corto plazo para parecer más atractivas ante el comité de S&P —reduciendo la inversión en I+D, manipulando los resultados o ajustando el apalancamiento de manera que mejoren los indicadores a corto plazo, pero que, en última instancia, debiliten el negocio—. Cabe señalar que los autores no analizaron este aspecto.
Otra explicación es que parte de este fenómeno podría deberse al efecto de reversión a largo plazo que estudiaron por primera vez Werner De Bondt y Richard Thaler en su artículo de 1985 titulado«¿Reacciona de forma exagerada el mercado de valores?». Sin embargo, el efecto parece ser mucho más pronunciado en este nuevo artículo.
Y esto no es solo un fenómeno reciente. Algunos estudios anteriores han sugerido que los efectos de la inclusión en los índices cambiaron alrededor de 2008, y que los resultados más negativos aparecieron únicamente en el «período posterior». Sandifer, Smith e Impink comprobaron esto directamente dividiendo su muestra en los periodos anterior y posterior a 2008. Descubrieron que, si bien el periodo posterior a 2008 en su conjunto mostró una menor rentabilidad bursátil, el rendimiento inferior de las empresas incluidas no varió de forma significativa entre ambos periodos. El efecto de la inclusión en el índice sobre el rendimiento relativo a largo plazo parece ser constante a lo largo de toda su muestra de 35 años.
Qué significa esto para los inversores
Este estudio no es motivo para alarmarse con respecto a los fondos indexados, pero sí invita a una reflexión detenida. A continuación se presentan las conclusiones clave que conviene tener en cuenta:
1. Considere la inclusión en un índice como una posible señal de venta, no como una señal de compra
Los inversores activos que consideran que la inclusión en el S&P 500 es una confirmación de calidad podrían estar cometiendo un error. Los estudios sugieren que la inclusión suele coincidir con un pico de rendimiento: las empresas suelen encontrarse en su mejor momento justo antes de incorporarse, tras haber trabajado intensamente para alcanzar ese hito. Los tres años posteriores a la incorporación pueden ser un periodo de relativa decepción.
2. No pase por alto a las empresas que estuvieron a punto de alcanzar el éxito
Las empresas no incluidas en el índice que se han comparado en este estudio —es decir, aquellas que eran similares en tamaño, sector y rentabilidad a las incorporadas al S&P 500, pero que nunca lograron entrar en él— obtuvieron unos resultados significativamente mejores. Se trata de empresas que aún tienen algo que demostrar. Para los gestores activos dispuestos a investigar, el conjunto de empresas grandes y rentables que se quedan fuera del S&P 500 puede constituir un terreno fértil para la búsqueda de oportunidades.
3. Una estrategia de posiciones largas y cortas puede generar alfa
Los propios autores sugieren una aplicación práctica en el ámbito de la inversión: una cartera de posiciones largas y cortas que apueste por valores similares no incluidos en el índice y por posiciones cortas en las recientes incorporaciones al S&P 500. Dada la magnitud de la diferencia de rendimiento (entre el 28 % y el 55 % en un plazo de uno a cinco años) y la mayor volatilidad de las incorporaciones al índice, el perfil de riesgo/rentabilidad de dicha estrategia podría resultar atractivo. Los gestores de fondos institucionales con flexibilidad para vender en corto acciones individuales pueden considerar que se trata de una idea interesante que merece la pena explorar más a fondo.
4. Los inversores pasivos deben saber qué activos poseen
Este estudio no implica que la inversión pasiva en índices sea una mala estrategia. El S&P 500 ha generado una sólida rentabilidad a largo plazo, y las ventajas en términos de costes de los fondos pasivos siguen siendo muy atractivas. Sin embargo, sí pone de relieve que la reconstitución del índice genera una dinámica sistemática: el índice tiende a adquirir acciones cuando estas se encuentran cerca de su máximo relativo, y los fondos que lo replican no pueden actuar de otra manera. Los inversores deben ser conscientes de que el propio mecanismo de reequilibrio del índice genera un obstáculo que puede aprovecharse.
5. Analice los aspectos fundamentales de las últimas incorporaciones
Dado que el bajo rendimiento de las empresas incorporadas al S&P 500 parece deberse a un deterioro de los fundamentos operativos —y no solo a una reversión de la media en el precio de las acciones—, los inversores activos deberían seguir de cerca los márgenes de beneficio, la rentabilidad sobre los activos y la rentabilidad sobre los recursos propios de las empresas incorporadas recientemente. La compresión de los márgenes en los trimestres posteriores a la inclusión en el índice puede constituir una señal de alerta temprana a la que conviene prestar atención.
Advertencias importantes sobre la inclusión en el S&P 500
Los autores se cuidan de señalar que su estudio establece una correlación y una precedencia temporal, pero no una relación de causalidad. No podemos afirmar con certeza que la inclusión en el índice provoque un rendimiento inferior; es posible que el tipo de empresa que se incorpora al índice en ese momento de su ciclo de vida tienda a obtener un rendimiento inferior independientemente de ello. Sin embargo, el diseño del estudio —en particular, la rigurosa metodología de pares emparejados y las pruebas de sensibilidad— contribuye en gran medida a disipar estas dudas.
Además, los requisitos del estudio en cuanto a la duración de los datos (al menos siete años de datos por empresa) excluyen necesariamente a las incorporaciones más recientes, lo que implica que los resultados reflejan una muestra sesgada hacia observaciones más antiguas. Queda por ver si las conclusiones se aplican con la misma fuerza a las incorporaciones muy recientes. También cabe señalar que el conjunto de datos finaliza en 2019, es decir, antes tanto de las perturbaciones del mercado provocadas por la pandemia de covid-19 como del continuo aumento de la cuota de mercado de la inversión pasiva. Dado que el propio estudio reconoce que las condiciones posteriores a 2008 pueden ser relevantes, los lectores deberían considerar si los cambios estructurales de los últimos años pueden afectar a la forma en que se manifieste dicho efecto en el futuro.
Lo más importante es que el resultado de un rendimiento inferior del 28 % durante el primer año tras la inclusión parece excesivamente elevado. Planteé esta cuestión directamente a los autores, quienes confirmaron que habían vuelto a comprobar sus datos y que se mantenían firmes en su resultado. Dicho esto, dos pruebas de solidez adicionales reforzarían aún más la confianza en los resultados. En primer lugar, los autores podrían profundizar en el efecto del tamaño utilizando la base de datos de Ken French y controlando el tamaño mediante los deciles 9-10 frente al decil 1, en lugar de SMB (que utiliza los deciles 1-5 frente a los 6-10), un enfoque que reflejaría más fielmente su propio proceso de emparejamiento. En segundo lugar, una prueba sencilla consistiría en comparar las nuevas incorporaciones con las empresas que ya formaban parte del S&P 500 en el momento de la inclusión. Los miembros existentes proporcionarían comparaciones mejor adaptadas en cuanto al tamaño y, dado que la tesis central es que las nuevas incorporaciones obtienen un rendimiento inferior tras su inclusión, cabría esperar que también quedaran rezagadas con respecto a sus homólogas ya incluidas.
Conclusión para los inversores
El S&P 500 no es una mala inversión. Sin embargo, este estudio sugiere que el momento de la incorporación al índice —esa celebrada entrada en el club empresarial más exclusivo de Estados Unidos— puede ser precisamente el momento menos adecuado para aumentar la exposición a una acción. Las empresas que se han quedado a las puertas, los «casi miembros» que siguen hambrientos, que siguen cortejando a los inversores activos y que siguen operando sin el colchón que supone la demanda garantizada de los fondos pasivos, pueden ser precisamente donde se esconden las mejores rentabilidades a largo plazo.
