El mundo académico de las finanzas ha descubierto poderosas ideas, desde la hipótesis del mercado eficiente hasta el modelo de cinco factores de Fama-French. A diferencia de los algoritmos de trading patentados, estos avances se publican abiertamente y son accesibles a cualquiera que esté dispuesto a sumergirse en la investigación. Pero, como ha subrayado David Booth, presidente de Dimensional Fund Advisors: Los conocimientos no bastan. La verdadera ventaja consiste en convertir la investigación en estrategias invertibles y de bajo coste que puedan resistir las fricciones del mundo real. En otras palabras, lo difícil no es la teoría, sino su aplicación.
La mayoría de los inversores son conscientes de los costes de aplicación que suponen un obstáculo para los gestores activos frente a la inversión pasiva, incluidas unas comisiones de gestión más elevadas y una mayor rotación que se traduce en mayores costes de transacción. Estos costes más elevados, junto con la eficiencia de los mercados, han propiciado el enorme crecimiento de los fondos indexados y otras estrategias sistemáticas (como las estrategias basadas en factores que ofrecen gestoras de fondos como Avantis, BlackRock, Dimensional y Vanguard). Aunque estas estrategias ofrecen algunas características atractivas (comisiones bajas, amplia diversificación y simplicidad), bajo su atractiva superficie se esconde una realidad incómoda que la mayoría de los inversores nunca ven y que, por tanto, probablemente desconocen.
Los fondos indexados se enfrentan a costes de aplicación mayores y más evidentes que otras estrategias sistemáticas. La investigación empírica ha descubierto que los fondos de inversión y los fondos cotizados diseñados para replicar índices se enfrentan a importantes costes de selección adversa al responder a cambios en la composición del mercado bursátil: reequilibrio debido a OPV, exclusiones de la cotización, adiciones, supresiones, nuevas emisiones adicionales y recompras. Aunque el enfoque de réplica sigue con éxito el índice, crea un patrón sistemático de compra alta y venta baja, lo que afecta negativamente al rendimiento del fondo en formas que las ratios de gastos nunca captan. Al dar prioridad a minimizar el error de seguimiento en lugar de minimizar los costes de aplicación, las estrategias de réplica de índices crean un lastre de aplicación importante.
La investigación: Cuantificación de los costes invisibles de la replicación de índices
En su artículo de junio de 2025,“On the Hidden Costs of Passive Investing"(Sobre los costes ocultos de la inversión pasiva), Iro Tasitsiomi examinó las prácticas de ejecución de los fondos de seguimiento de índices durante los eventos de reconstitución. Cuando los proveedores de índices anuncian cambios, los gestores pasivos -que buscan minimizar el error de seguimiento- suelen esperar hasta los momentos finales del día de reequilibrio para completar sus operaciones. El resultado es que demandan mucha liquidez en un puñado de valores durante un corto periodo de tiempo.
Este enfoque mantiene el error de seguimiento próximo a cero. Sin embargo, también crea una clara oportunidad para que operadores sofisticados se les adelanten, proporcionándoles liquidez en condiciones desfavorables. Tasitsiomi cuantificó este lastre y puso de relieve un patrón preocupante: Los inversores pasivos a menudo acaban pagando mucho más en costes de negociación de lo que sugiere la comisión de gestión principal (normalmente unos pocos puntos básicos).
Los costes ocultos de la indexación en la práctica
Tasitsiomi identificó cuatro costes ocultos de la inversión pasiva:
1) Arrastre significativo pero invisible
El análisis de Tasitsiomi demostró que esperar hasta el cierre del mercado el día de la reconstitución puede añadir costes de negociación de cientos de puntos básicos por encima de lo que exigiría la ejecución estratégica. Esto significa que incluso los fondos que anuncian ratios de gastos mínimos (0-0,1%) pueden costar a los inversores mucho más en realidad una vez que se incluyen las fricciones de negociación ocultas. Estos costes tampoco son constantes, sino que se disparan durante las turbulencias de los mercados o cuando se producen cambios importantes en los índices.
2) Operaciones predecibles, adversarios rentables
Como los fondos indexados telegrafían sus operaciones, los participantes sofisticados del mercado pueden aprovecharse. Los operadores pueden “preposicionarse” tras los anuncios, y luego beneficiarse proporcionando liquidez a precios menos favorables cuando los fondos pasivos se ven obligados a negociar: los inversores pasivos están subvencionando a los arbitrajistas profesionales que explotan este calendario previsible.
3) La trampa del error de seguimiento cero
¿Por qué los fondos aceptan estos costes? Porque su principal objetivo es mantenerse perfectamente alineados con el índice de referencia. Sin embargo, Tasitsiomi descubrió que incluso una modesta relajación -crear posiciones gradualmente a lo largo del tiempo en lugar de esperar hasta el cierre- puede preservar la precisión del seguimiento al tiempo que reduce drásticamente los costes de transacción.
4) El efecto ETF: Amontonamiento y presión
Con la multiplicación de los ETF y el aumento de su escala, se ha intensificado la demanda en torno a los días de reequilibrio. Los valores con gran participación de ETF experimentan dislocaciones especialmente bruscas. Tasitsiomi documentó picos de precios a corto plazo del 6%-10% y aumentos del volumen de negociación durante la reconstitución, un efecto de cámara de eco en el que el propio éxito de la inversión pasiva amplifica sus fricciones.
Pruebas de investigaciones adicionales
Marco Sammon y John Shim, en su estudio de enero de 2025“Index Rebalancing and Stock Market Composition“, concluían: “Los fondos indexados negocian mecánicamente en respuesta a las OPV y las emisiones netas de una forma que les expone exactamente a la selección adversa por parte de empresas que recompran cuando los precios son bajos y OPV/emisiones cuando los precios son altos. Y aunque esta negociación es pequeña en relación con el valor total de las carteras de los fondos indexados (menos del 10% de los AUM al año), estas operaciones predicen un rendimiento significativamente inferior”.
Y añaden: “La rentabilidad de los fondos indexados podría aumentar en general si se reequilibraran con menos frecuencia o de forma reactiva.”
En concreto, descubrieron que un simple ajuste en la forma de reequilibrar los índices bursátiles -pasando del reequilibrio trimestral al anual- reportaría 25 puntos básicos adicionales al año a los inversores en fondos indexados.
Kaitlin Hendrix, Jerry Liu y Trey Roberts llegaron a conclusiones similares en su estudio de septiembre de 2024,“Measuring the Costs of Index Reconstitution: A 10-Year Perspective“. Según sus conclusiones: “Con respecto a los costes de transacción, atenerse a un calendario de reconstitución de índices puede dar lugar a precios de ejecución relativamente malos -comprando más alto y vendiendo más bajo- que a su vez se reflejan en la rentabilidad de los inversores.”
Por ejemplo, descubrieron que durante el periodo 2019-23, el precio de las adiciones subió una media de 9 puntos básicos, en relación con los valores no reequilibrados, en los aproximadamente 10 segundos entre las 16.00 horas del día de reconstitución y el cierre del mercado, y luego se invirtió en un valor negativo relativo de 13 puntos básicos para la apertura del mercado a la mañana siguiente. También descubrieron que la mayor presión de volumen se produjo en el índice Russell 2000, con un volumen 120 veces mayor el día del reequilibrio en comparación con el mes anterior.
Robert Arnott, Christopher Brightman, Vitali Kalesnik y Lillian Wu, autores del estudio "Earning Alpha by Avoiding the Index Rebalancing Crowd", exploraron reglas de índices alternativas para ayudar a los inversores a mitigar los aspectos negativos de las estrategias de réplica de índices puros. Examinaron cómo el reequilibrio del índice crea costes ocultos para los inversores en índices ponderados por capitalización, centrándose en los cambios del S&P 500 desde 1970 hasta 2021 (haciendo hincapié en el periodo posterior a 1989, cuando los cambios se anunciaron con antelación). A continuación se resumen sus principales conclusiones:
- Problema de comprar caro, vender barato: los valores añadidos al S&P 500 cotizan con fuertes primas de valoración (≈92% más caros que el mercado), mientras que las eliminaciones suponen grandes descuentos (≈55% más baratos).
- Tendencias de rendimiento: En el año anterior a la adición, las nuevas incorporaciones batieron al S&P 500 en un 41,5%; las supresiones quedaron rezagadas en un 29,1% (diferencia del 70%). En el año posterior, las supresiones superaron a las incorporaciones en un 22%. En torno al anuncio: Las adiciones ganaron en torno a un 5%, mientras que las supresiones perdieron en torno a un 7%, creando una oscilación del 12%-16% derivada en gran medida de la presión comercial de los fondos índice.
- Cambios a largo plazo: Los efectos del índice se debilitaron después de 2005, posiblemente debido a una mayor eficiencia del mercado o a la disminución de la prima de valor.
- Estrategias de negociación: Retrasar o anticipar las operaciones sobre índices podría añadir 23 puntos básicos anuales.
Los resultados de Arnott et al. les llevaron a concluir que la principal ineficiencia de la inversión en índices es el ciclo sistemático de compra alta/venta baja creado por las decisiones de los comités de índices y los flujos forzados de fondos. Una negociación más inteligente o la construcción de índices basados en los fundamentales pueden añadir un alfa significativo, revelando que la inversión en fondos indexados oculta costes reales de reequilibrio.
La paradoja pasiva
Lo que se desprende de este conjunto de trabajos es una paradoja. La inversión pasiva se ha celebrado como el antídoto contra la gestión activa de alto coste. Y, de hecho, en relación con el mundo de los selectores de valores, con sus elevadas comisiones, los fondos indexados suponen una mejora significativa. Pero que los gastos parezcan minúsculos sobre el papel no significa que los costes totales lo sean. Las fricciones ocultas de la aplicación afectan a la rentabilidad y, a medida que aumentan las estrategias pasivas, estos costes se intensifican. Esto plantea una pregunta obvia: Si la simple indexación conlleva costes ocultos, ¿qué ocurre con la siguiente evolución de la inversión “pasiva”: las estrategias sistemáticas de factores?
Más allá de la indexación: El auge de las estrategias basadas en factores
La inversión en factores, a menudo denominada “smart-beta” o inversión “sistemática”, pretende hacerlo mejor basándose en pruebas académicas para inclinar las carteras hacia fuentes de rentabilidad bien documentadas, como el valor, el impulso, la calidad, la baja volatilidad y la rentabilidad. Al igual que la indexación, estas estrategias se basan en reglas y se aplican de forma sistemática, transparente y reproducible, al tiempo que utilizan estrategias de negociación algorítmica para minimizar los costes de transacción.
Firmas como AQR, Avantis, BlackRock, Bridgeway, Dimensional y Vanguard han defendido este enfoque. Al desplazar la pregunta de “¿qué valores?” a “¿qué factores?”, los inversores esperan cosechar primas de rentabilidad persistentes, evitando al mismo tiempo los escollos de la gestión activa. Sin embargo, como se verá más adelante, la escala y la ejecución basada en reglas plantean sus propios retos. A medida que estas estrategias atraen miles de millones de activos, también se topan con cuellos de botella en la ejecución: operaciones abarrotadas, restricciones de liquidez y costes de transacción que no son obvios para el inversor final. Una vez más, la aplicación es la clave.
El lastre oculto de las estrategias sistemáticas basadas en factores
Un enfoque restringido no puede ser mejor que uno no restringido.
Eduardo Repetto
Sería un error creer que los costes de aplicación sólo afectan a los fondos indexados tradicionales. Las grandes empresas que gestionan estrategias sistemáticas basadas en factores también se enfrentan a fricciones significativas a medida que aumenta su escala; se convierten en víctimas de su propio éxito. Aunque pueden hacer hincapié en la flexibilidad de la negociación para evitar los efectos más obvios de la reconstitución de índices, su tamaño presenta retos diferentes.
Los tres pilares del trading
Cada operación debe equilibrar tres elementos: el precio pagado, la cantidad negociada y el tiempo requerido. Los inversores no pueden comprar la cantidad que quieren exactamente cuando quieren, al precio que quieren. Las compensaciones entre estos pilares son inevitables, y cada una de ellas impone un coste distinto a los inversores:
1) Deslizamiento (Relajación del precio)
Como ya se ha comentado, los fondos de réplica de índices son el caso clásico de deslizamiento. En efecto, ignoran el precio dando prioridad a la cantidad y al tiempo para minimizar el error de seguimiento. Como resultado, pagan precios más altos cuando compran y aceptan precios más bajos cuando venden. Estos costes se manifiestan como deslizamiento.
2) Latencia (tiempo de relajación)
Los grandes gestores sistemáticos intentan reducir el deslizamiento manteniéndose flexibles y limitando su participación en el volumen diario de negociación, normalmente al 1%-3% del volumen medio diario. Para los gestores más pequeños, o los valores de gran capitalización muy líquidos, esta limitación es irrelevante. Sin embargo, para las megafirmas que negocian valores pequeños menos líquidos, crea un problema de latencia. Las posiciones pueden tardar trimestres, o incluso años, en crearse o deshacerse.
Pensemos en una empresa con 50.000 millones de dólares en estrategias de pequeños valores en EE.UU.: negociando el 2% del ADV cada día, tardaría más de un año en alcanzar ponderaciones de mercado para una cuarta parte de su universo elegible. Este retraso genera importantes costes de oportunidad. Las primas de factores como el tamaño, el valor y la rentabilidad tienden a persistir durante cuatro o cinco años. El resultado es que una gran parte de la prima puede perderse si se tarda más de un año en establecer una posición. La latencia también hace casi imposible captar los motores de Rentabilidad de vida más corta, como el impulso, los retrocesos a corto plazo o las fusiones de efectivo, que operan durante días, semanas o meses en lugar de años. Las megafirmas se ven obligadas a tratar estos impulsores a corto plazo como filtros de negociación en lugar de primas completas, ya que son incapaces de captarlos plenamente, dado su tamaño. Y las empresas con malos resultados conocidos, como las de pequeño crecimiento con una elevada inversión y baja rentabilidad, pueden tardar meses en desinvertir en lugar de días, lo que supone un lastre para el rendimiento.
3) Dilución (cantidad relajante)
Para reducir tanto el deslizamiento como la latencia, las grandes empresas suelen repartir las operaciones entre más nombres. Por ejemplo, en lugar de concentrarse en los 100 valores con los mayores rendimientos esperados, pueden ampliarse a 500 o 1.000. Aunque estos nombres pueden seguir teniendo rendimientos esperados positivos, cada escalón de la escalera diluye la exposición. Aunque estos nombres pueden seguir teniendo rentabilidades esperadas positivas, cada escalón de la escalera diluye la exposición. Así, la cartera se acerca más al mercado y se aleja de las primas por factor que buscan los inversores.
La dilución también se produce entre factores. Por ejemplo, el impulso, una prima con un horizonte de tres a seis meses, requiere un volumen de negocio que las megafirmas no pueden ejecutar de forma realista sin incurrir en graves costes de transacción. En lugar de buscar activamente esta prima, pueden utilizarla como una razón para no negociar. Incapaces de centrar sus compras en nombres de “impulso alcista” de mayor rentabilidad esperada debido a su tamaño, tienen en cuenta el impulso evitando comprar valores de “impulso bajista”. Aunque esta medida a medias es mejor que nada, a menudo ni siquiera se ejecuta. Con frecuencia, las grandes empresas se ven obligadas a relajar esta restricción y comprar valores de “impulso bajista” para conseguir invertir el capital o mantener las características de la cartera. Hay ocasiones en que los grandes gestores de activos tienen el 50% de sus compras en valores de “impulso bajista”. Su tamaño juega activamente en su contra, lo que se traduce en cargas de momentum neutras o negativas.
Restricciones a nivel de empresa, no sólo a nivel de fondos
Es importante que estos costes se evalúen a nivel de empresa, no sólo a nivel de fondo. La liquidez del mercado es un recurso finito. Cuando una megaempresa gestiona docenas de estrategias, cada una compite internamente por la misma pequeña parte del volumen diario de negociación. Un fondo de pequeño valor, un fondo de pequeña capitalización, un fondo básico de mercado total y una cuenta gestionada por separado compiten por la misma liquidez limitada de pequeño valor. Independientemente de cómo se prioricen las operaciones, algunas carteras tendrán sistemáticamente preferencia sobre otras. Los inversores deben reconocer que estos cuellos de botella a nivel de empresa afectan a su fondo, ya que la estrategia de valores pequeños puede obtener siempre un trato preferente sobre su fondo básico de mercado total (o viceversa).
Cuantificar la magnitud del impacto de la latencia y la dilución en la Rentabilidad es complicado y depende del tamaño de la empresa. Sin embargo, podemos decir que cuanto mayor sea la empresa, mayor será el impacto. Las mejores estimaciones para las empresas sistemáticas con más de 20.000 millones de dólares en AUM sólo en acciones de pequeño valor son de alrededor de 10-20 puntos básicos por año en el arrastre de la aplicación.
Por qué es importante la agilidad
Para los inversores, la lección es clara: la escala conlleva costes ocultos. Las megaempresas, ya sean fondos indexados o gestores sistemáticos, sufren inevitablemente desviaciones, latencia y dilución. Mientras que las grandes empresas deben elegir cómo equilibrar estas compensaciones, los inversores no tienen por qué elegir ser grandes. Invertir junto a gestores más pequeños y ágiles puede evitar estas limitaciones. Los gestores más pequeños pueden perseguir fuentes de Rentabilidad a largo plazo (tamaño, valor, rentabilidad) e impulsores a más corto plazo (impulso, crecimiento de activos, fusiones, préstamo de valores) sin el lastre de una escala hinchada.
Aunque las grandes empresas pueden ofrecer ratios de gastos publicados más bajos, los inversores deben recordar que los verdaderos costes de aplicación se encuentran bajo la superficie, y esos costes se acumulan silenciosamente con el tiempo. Así, los ratios de gastos, aunque importantes, no deben ser la única consideración a la hora de decidir qué fondos utilizar al tomar decisiones de asignación. En concreto, en igualdad de condiciones, los inversores deberían decantarse por el fondo con menor AUM.
Veamos un ejemplo de un fondo que puede utilizarse para minimizar los costes de aplicación sin dejar de acceder eficazmente a las primas de los factores basadas en la investigación académica empírica.
Cómo minimizar los costes de implantación
Longview Advantage ETF EBI, fundado por un antiguo gestor de carteras de Dimensional Fund Advisors, se construyó teniendo en cuenta estas lecciones de aplicación. EBI incorpora en su estrategia todos los motores de Rentabilidad bien documentados, pero evita las fricciones ocultas de las megafirmas mediante un cuidadoso diseño de las operaciones. Su menor volumen de activos (538 millones de dólares a 25 de agosto de 2025) y la ausencia de fondos competidores (de la misma familia) que recurran a la misma liquidez limitada permiten al fondo mantenerse ágil y captar las primas previstas con una latencia o dilución mínimas.
Habiendo visto desde dentro las limitaciones de la escala, el equipo de EBI creó este fondo para asesores con ideas afines que quieren evitar la hinchazón que aumenta los costes de implementación. El resultado es una cartera basada en datos contrastados que refleja los conocimientos académicos y la disciplina de ejecución necesarios para obtener una mayor rentabilidad de la que ofrecen los mercados. Su enfoque ágil también les permite aprovechar otras ideas académicas, como inclinarse modestamente más hacia el valor cuando los diferenciales de valoración son históricamente amplios y crear una inclinación de impulso material dentro del ETF.
Claves para los inversores
1) Cuestionar la narrativa del “bajo coste
Aunque los fondos pasivos anuncian ratios de gastos bajos, los inversores deben reconocer que el coste total de propiedad incluye estos costes de aplicación ocultos. Por ejemplo, un fondo con un ratio de gastos del 0,04% puede costar en realidad un 0,4% o más si se incluye el impacto de la negociación.
2) Considere estrategias de “indexación” más sofisticadas
Algunos gestores de fondos están adoptando enfoques más sofisticados que aceptan un error de seguimiento mínimo a cambio de unos costes de aplicación sustancialmente menores. Estas estrategias pueden ofrecer mejores rentabilidades netas a pesar de unas ratios de gastos ligeramente más elevadas.
3) Evaluar los métodos de aplicación del Fondo
A la hora de seleccionar fondos sistemáticos, considere el AUM de todos los fondos de una familia de fondos y cómo priorizan su limitado presupuesto de liquidez. Para minimizar los costes de implementación, comprenda cómo equilibran las compensaciones entre deslizamiento, dilución y latencia. En general, cuanto menor sea el AUM de la empresa, menor será el arrastre de implementación.
Al seleccionar fondos pasivos, tenga en cuenta cómo gestiona el fondo los eventos de reconstitución del índice, si el gestor utiliza estrategias de negociación predictivas, el error de seguimiento histórico del fondo frente a los costes de implementación, y el tamaño y la liquidez de las participaciones subyacentes del fondo.
Más allá de la reconstitución: Otras debilidades ocultas
Los costes de negociación forzosos son sólo uno de los puntos débiles de los fondos que replican índices. Otros problemas derivados del deseo de minimizar el error de seguimiento son:
- Desviación involuntaria del estilo: Dado que los índices suelen reconstituirse anualmente, con el tiempo pierden exposición a su clase de activos a medida que los valores migran de una categoría a otra. Según un estudio de Dimensional de 2024, aproximadamente el 25% del índice Russell 2000 estuvo compuesto por los 1.000 valores más grandes del índice Russell 3000 de media desde 2010 hasta junio de 2023. Las carteras no indexadas, pero sistemáticas (como las de firmas como AQR, Avantis, Bridgeway y Dimensional) suelen reconstituirse mensualmente, lo que les permite mantener una exposición más consistente a su clase de activos. Ello les permite captar un mayor porcentaje de las primas de riesgo de las clases de activos en las que invierten.
- Inclusión de valores de bajo rendimiento: Los estudios demuestran que los valores con precios muy bajos, los valores en quiebra, los valores de crecimiento extremadamente pequeño con una elevada inversión y escasa rentabilidad, y las OPV tienen rendimientos ajustados al riesgo mediocres. Las carteras sistemáticas pueden excluir estos valores mediante filtros sencillos.
- Eficiencia fiscal limitada: Los fondos indexados tienen una capacidad limitada para aplicar estrategias de ahorro fiscal, como evitar las ganancias a corto plazo y compensar las plusvalías con pérdidas.
- Arrastre de efectivo oculto: Renta variable los fondos indexados mantendrán todos los valores de los índices que siguen, incluso si ese valor no proporciona rendimientos de renta variable. Las empresas adquiridas a cambio de efectivo tienden a cotizar como tales durante los meses que transcurren entre el anuncio y el cierre de la operación. Los fondos indexados siguen manteniendo estos valores e incurren en un lastre oculto de efectivo, mientras que las estrategias sistemáticas pueden ser flexibles y vender estos valores para aumentar la exposición a la prima de la renta variable y a otros factores.
- Rendimiento insuficiente tras la salida a bolsa: La investigación de los mercados de capitales muestra que la compra mecánica de acciones inmediatamente después de la OPI por parte de los fondos indexados conduce a un rendimiento inferior.
Sea un proveedor, en lugar de un demandante, de liquidez operando con paciencia.
Resumen
Mientras que el escrutinio de los medios de comunicación, el mundo académico y los asesores sobre los fondos indexados se ha centrado en los ratios de gastos y las comisiones de gestión para los inversores, la investigación empírica que hemos revisado muestra que los costes ocultos de la inversión pasiva representan un lastre significativo, aunque infravalorado, para la rentabilidad de los inversores. Aunque la inversión pasiva sigue siendo una herramienta valiosa para la mayoría de los inversores, comprender estos costes es crucial para tomar decisiones informadas sobre la selección de fondos y la construcción de carteras.
Los inversores deben mirar más allá de los ratios de gastos para considerar los costes totales de ejecución, buscar gestores que empleen estrategias de negociación más sofisticadas y permanecer atentos al verdadero coste de sus inversiones “de bajo coste”. Como demuestra la investigación, lo que parece ser una estrategia de inversión sencilla y de bajo coste puede en realidad estar transfiriendo una riqueza sustancial de los inversores ordinarios a sofisticados participantes en el mercado.
La clave no está en abandonar la inversión pasiva, sino en exigir una mejor aplicación de las estrategias sistemáticas y seguir siendo conscientes de los verdaderos costes que entrañan las estrategias de inversión aparentemente sencillas. Las megafirmas no tienen incentivos para discutir sus limitaciones de liquidez y el consiguiente impacto en el rendimiento. La negociación flexible sólo puede ayudar hasta cierto punto. A la larga, los tres pilares de la negociación repercutirán en los rendimientos. Mantenerse pequeño y ágil es la mejor manera de seguir aprovechando plenamente la Rentabilidad que ofrecen los mercados.
Larry Swedroe es autor o coautor de 18 libros sobre inversión, incluido el último, Enrich Your Future. También asesora a RIA como educador en estrategias de inversión.
