Valentina Djeljosevic: Parece que la Reserva Federal no ha tenido un respiro últimamente, y ahora se enfrenta al impacto económico de otra guerra. Dado que el presidente de la Fed, Jerome Powell, ha señalado que los efectos completos de la guerra con Irán siguen siendo inciertos, la Fed mantuvo los tipos sin cambios por segunda reunión consecutiva. En lugar de pedirle respuestas a una bola mágica, tengo aquí a Preston Caldwell. Es economista sénior especializado en EE. UU. en Morningstar Investment Management. Me alegro de verle, Preston.
Preston Caldwell: Hola, Valentina. Gracias por recibirme.
¿Bajará la Reserva Federal los tipos de interés en 2026?
Djeljosevic: Por lo tanto, la mayoría de los responsables de la Fed siguen pronosticando al menos una bajada de tipos este año. Pero, como ha dicho Powell, aún no están claras las repercusiones económicas de la guerra. Entonces, ¿podría la Fed mantener una actitud de esperar y ver qué pasa y dejar los tipos sin cambios durante el resto del año? ¿Cómo ha cambiado su previsión, Preston?
Caldwell: Creo que, a corto plazo, sin duda van a adoptar una actitud de esperar y ver qué pasa, como mínimo. Es importante recordar que estas proyecciones que ofrecen los miembros del FOMC sobre la trayectoria futura del tipo de interés de los fondos federales son solo proyecciones. No constituyen un compromiso de ningún tipo, forma o manera. A veces, la Fed se compromete a seguir una determinada trayectoria de política monetaria, como vimos en 2022, cuando dejó muy claro que iba a subir los tipos en cada reunión, pero eso no es lo habitual la mayor parte del tiempo. Y, en estos momentos, la Fed prácticamente no está ofreciendo ninguna orientación prospectiva. Afirman que hay una serie de acontecimientos que se están desarrollando en estos momentos y que escapan a nuestro control, y que tendremos que esperar a ver los resultados de dichos acontecimientos antes de poder decirles nada sobre la dirección que tomará la política monetaria.
Y algunos periodistas intentaron presionar a Powell, preguntándole: «Bueno, si se da este escenario, ¿haría usted esto o lo contrario?». Pero él no estaba dispuesto a entrar en ese juego, ya que en estos momentos hay demasiadas incógnitas. Así que no nos queda más remedio que esperar y ver qué sucede. Y entre las posibilidades se incluye, sin duda, que no haya recortes de tipos en 2026. El mercado está empezando a inclinarse poco a poco hacia esa dirección. En enero, el mercado había descontado dos recortes de tipos para 2026 y, a partir de ayer por la tarde, esa previsión se redujo a uno, acercándose a cero recortes de tipos en términos de expectativas del mercado. Esa parece ser la opinión mayoritaria en estos momentos.
¿Estamos volviendo a la estanflación de los años 70?
Djeljosevic: Ahora vamos a hablar del término «estanflación». No deja de salir a colación, pero Powell ha dicho que, sencillamente, no es aplicable en este momento. Así pues, Preston, recuérdenos qué es la estanflación y por qué inquieta a los economistas, y díganos también si está de acuerdo con Powell.
Caldwell: Yo diría que, en comparación con una recesión —para la que, por cierto, no existe una definición estricta—, la estanflación es una categoría aún más difusa; pero, en términos generales, se define como una situación en la que la inflación es más alta de lo normal o de lo que ha sido en los últimos tiempos. Y el crecimiento del PIB, si no es que estamos en plena recesión, es más débil de lo habitual, lo cual resulta extraño, ¿verdad? Si pensamos en un gráfico de oferta y demanda, junto con el PIB y la inflación, lo que solemos observar en la economía son perturbaciones en la curva de demanda, que dan lugar a una inflación elevada y a un crecimiento del PIB igualmente fuerte. La salida de la pandemia es un buen ejemplo de ello. La economía crecía muy rápidamente, recuperándose de la pandemia y gracias al estímulo fiscal, lo que también provocó un sobrecalentamiento. La inflación se disparó. Pero este es un escenario diferente, este giro hacia un escenario de estanflación que estamos observando ahora mismo, en el que, debido a una perturbación negativa de la oferta, el crecimiento del PIB, en todo caso, se desacelerará, mientras que la inflación sin duda se acelerará de manera significativa durante el próximo año.
Ahora bien, entiendo el argumento de Powell, y estoy de acuerdo en que es una exageración comparar cualquier cosa que esté ocurriendo hoy en día con lo que vimos en la década de 1970, por ejemplo, cuando el desempleo alcanzaba en ocasiones el 6%, el 7% o el 8%, mientras que la inflación se situaba al mismo tiempo en el 8%, el 9% o el 10%, teniendo en cuenta que, al final de esa década, ambos índices —tanto la inflación como el desempleo— se encontraban significativamente por encima de los niveles actuales. Aquello fue una auténtica estanflación, en la que la economía funcionaba muy por debajo de su potencial y, sin embargo, la inflación se situaba al mismo tiempo en niveles muy elevados. Obviamente, eso no es realmente lo que estamos viendo hoy en día. Nos encontramos ante una leve desaceleración del crecimiento del PIB, un desempleo que probablemente no superará el 5% y una inflación que se situará en el rango del 3 al 4%, quizá este año, pero nada que ver con la década de los setenta por diversas razones.
Djeljosevic: Por lo tanto, no estamos asistiendo a ese doble golpe como ocurrió en aquel entonces.
Caldwell: Bueno, es un doble golpe. Es solo que la magnitud, es decir, el grado en que esto ocurre, es mucho menor.
El mercado laboral frente a la inflación
Djeljosevic: Correcto. De acuerdo. Hablando de un doble golpe, con el empeoramiento de la situación laboral y el aumento de las presiones inflacionistas debido a la guerra con Irán, ¿cree usted que la Reserva Federal está ahora más preocupada por el empleo o por la inflación, y se encuentra realmente entre la espada y la pared, como dicen algunos?
Caldwell: Esto está directamente relacionado con lo que acabamos de comentar. Por lo general, la Reserva Federal se enfrenta a perturbaciones de la demanda, como la Gran Recesión, por ejemplo, o la pandemia, que en gran medida fue una perturbación del lado de la demanda. Y las implicaciones de ello para la Reserva Federal son muy claras. Flexibilizar la política monetaria. Si se trata de una perturbación negativa de la demanda, se flexibiliza la política monetaria; si es una perturbación positiva, se endurece. Si hay un auge, como el auge de la IA, por ejemplo, es porque ese tipo de perturbaciones, las perturbaciones de la demanda, tienden a impulsar el crecimiento del PIB y la inflación al mismo tiempo. En cambio, la perturbación del lado de la oferta hace lo contrario. Lo que estamos viendo ahora mismo es un debilitamiento del crecimiento del PIB al tiempo que se dispara la inflación. Y el debilitamiento del crecimiento del PIB implica un debilitamiento del mercado laboral, por lo que está empujando las dos vertientes del doble mandato de la Reserva Federal en direcciones opuestas. Eso es lo que ocurre con las perturbaciones del lado de la oferta: siempre ponen a la Reserva Federal en un aprieto. Y, dependiendo de su magnitud, pueden poner a la Reserva Federal en un aprieto muy grande.
Ahora bien, un aspecto interesante en este sentido, obviamente, es que el mercado laboral ya se estaba debilitando en 2025, incluso antes de que se produjera la crisis, aunque esto ocurrió al mismo tiempo que la oferta de mano de obra se contraía debido a la reducción de la inmigración. Por lo tanto, ha sido difícil desentrañar exactamente en qué medida esa disminución del crecimiento del empleo se debe realmente a un aumento de la holgura en el mercado laboral y a un alejamiento del mandato de pleno empleo de la Fed, en contraposición a una mera disminución natural debida a un menor crecimiento de la oferta de mano de obra. Pero creo que la mayoría de los responsables de la Reserva Federal están lo suficientemente preocupados, y yo, en mi opinión, he estado pensando que el mercado laboral se ha debilitado un poco durante el último año, como para considerar apropiado llevar a cabo las bajadas de tipos que realizaron el año pasado.
Así pues, han recortado los tipos en 75 puntos básicos, tras los recortes de 100 puntos básicos del año anterior, y considero que esa medida es adecuada. Pero de cara al futuro, creo que está muy claro que esta crisis inflacionaria es de tal magnitud, y dado además que ya han bajado los tipos mucho más hasta un nivel neutral, que ahora es adecuado que se mantengan firmes y no flexibilicen aún más la política monetaria, a pesar de los riesgos a la baja para el mercado laboral. Creo que por eso la mayoría espera que la Fed mantenga los tipos estables este año y no los recorte más.
¿Podría un nuevo presidente de la Reserva Federal modificar las previsiones sobre los tipos de interés?
Djeljosevic: Hemos retrocedido a los años 70, y ahora avancemos rápidamente hasta junio. Independientemente de si el candidato a presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, asume el cargo o si Powell tiene que permanecer en él durante un tiempo, ¿cómo cree que cambiará la Reserva Federal en la segunda mitad del año? ¿Podría ese cambio en el liderazgo modificar también su previsión de una bajada de tipos en 2026?
Caldwell: Sinceramente, creo que es demasiado pronto para saberlo. Tendremos que esperar a ver qué hace Warsh una vez que asuma el cargo. Quiero decir, fíjese, es posible que le haya hecho ciertas promesas al presidente para conseguir este puesto, pero sabemos que, independientemente de las promesas de flexibilizar la política monetaria que haya hecho, toda su trayectoria ha sido la de un halcón de la política monetaria, abogando generalmente por una política monetaria más restrictiva, es decir, tipos de interés más altos que los que propondrían otros. Y, en particular, abogando por una menor flexibilización cuantitativa. Esa ha sido una de sus principales políticas, pero en realidad no importa. En mi opinión, no importa realmente si se recurre al tipo de interés de los fondos federales o a la política de balance; son simplemente dos alternativas que se sustituyen entre sí. Así que, en cualquier caso, está presionando a favor de una política monetaria más restrictiva, y así lo ha hecho en el pasado desde un punto de vista filosófico. Y, en mi opinión, eso probablemente predominará una vez que asuma la presidencia.
Y hay que sopesar eso con las promesas que ha hecho, quizá para conseguir el puesto. Y creo que, en general, se compensa. En definitiva, no espero que la política monetaria se relaje ni se endurezca una vez que asuma el cargo de presidente. Y hay que tener en cuenta que, a la hora de fijar la política monetaria, él es solo uno de los catorce miembros con derecho a voto del FOMC.
Djeljosevic: Es una observación muy acertada. Bueno, Preston, con esto terminamos por hoy. Muchas gracias por estar aquí.
Caldwell: Muchas gracias, Valentina.
Vea «Valoraciones elevadas, riesgos aún mayores: prevemos mercados volátiles en 2026» para conocer más detalles de Preston Caldwell.
