Kevin Warsh ha causado un gran revuelo en sus dos primeros meses como presidente de la Reserva Federal al pronunciarse muy poco, lo que supone una ruptura con una práctica que se remonta a más de una década.
Si Warsh logra su objetivo de reducir la comunicación de la Reserva Federal, es probable que ello provoque un ligero aumento de la volatilidad en los tipos de interés y los precios de los bonos. Sin embargo, esto no es motivo para que los inversores se preocupen.
Los inversores siguen planteándose dudas sobre la última decisión de la Fed
¿Por qué no subió los tipos de interés la Reserva Federal? Esa pregunta rondaba la mente de muchos inversores tras la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto celebrada el 29 de julio, pero nunca se dio una respuesta.
Esto no quiere decir que la decisión fuera una sorpresa. La probabilidad implícita en el mercado de una subida de tipos había sido de apenas el 30% el día anterior a la reunión, pero sigue siendo lo suficientemente alta como para afirmar que la decisión estaba en el aire. Por lo tanto, la ausencia de una explicación tras la reunión sobre dicha decisión supuso una desviación significativa respecto a la práctica habitual.
Kevin Warsh lleva al menos una década criticando abiertamente la política de comunicación ampliada de la Reserva Federal. Los observadores de la Reserva Federal intuían que Warsh reduciría dicha comunicación al asumir la presidencia el 1 de mayo de 2026, pero el alcance de dicha reducción ha supuesto, aun así, una conmoción para el sistema.
Warsh, en particular, lleva mucho tiempo criticando las orientaciones prospectivas —la práctica por la que la Reserva Federal da pistas sobre la trayectoria futura de los tipos de interés—. Parece creer que no puede explicar de forma convincente por qué la Reserva Federal no subió los tipos en la última reunión sin dar pistas sobre qué podría llevar a la Reserva Federal a subirlos en el futuro.
En la rueda de prensa, eludió hábilmente entrar en detalles, y los 45 minutos transcurrieron sin que revelara prácticamente nada de importancia. Warsh ha planteado la idea de celebrar menos ruedas de prensa, pero quizá no sea necesario un cambio oficial; unas cuantas más como la última, y es posible que la gente deje de acudir.
¿Cuál es la filosofía de Warsh respecto a la comunicación de la Reserva Federal?
Warsh considera que, en el peor de los casos, las orientaciones prospectivas privan a la Reserva Federal de una flexibilidad fundamental ante la evolución de la situación económica.
Por supuesto, los responsables de la Fed suelen destacar que las orientaciones sobre el tipo de los fondos federales (incluido el “gráfico de puntos”) no son, en general, más que una previsión, y no un compromiso. Dicha previsión depende de las previsiones de otras variables macroeconómicas, como la inflación. Si estas evolucionan de forma diferente a lo que espera la Fed, esta realizará los ajustes oportunos.
A pesar de ello, Warsh se muestra escéptico respecto a que los responsables de la Reserva Federal puedan evitar convertirse en “prisioneros de sus propias palabras”una vez que hagan públicas sus previsiones.
En la medida en que la Reserva Federal es capaz de preservar su flexibilidad, lo hace ocultando sus declaraciones tras capas de matizaciones y matices, de tal forma que la comunicación de la Reserva Federal se convierte en una “cacofonía” que, según Warsh, aporta más ruido que señal a los mercados financieros.
Al mismo tiempo, los participantes en los mercados financieros se obsesionan tanto con las previsiones de la Fed que renuncian a su función de pronosticar los fundamentos económicos e incorporarlos a los tipos de interés y a los precios de los activos. Tal y como argumentó Warsh en la última rueda de prensa, en el antiguo régimen, los mercados financieros se limitaban a “hacerse eco” de la Fed.
¿Tiene fundamento la opinión de Warsh?
La crítica de Warsh a las orientaciones prospectivas tiene cierto fundamento a la luz del repunte de la inflación registrado de 2021 a 2022. La Fed afirmó a finales de 2020 que mantendría el tipo de los fondos federales cerca de cero hasta que los mercados laborales alcanzaran el “pleno empleo”. A lo largo del segundo semestre de 2021, a pesar de que la inflación del PCE se disparó por encima del 5%, la Fed se mantuvo fiel a esta postura. Finalmente, no subió los tipos hasta marzo de 2022.
Tipo de interés de los fondos federales y tasa de inflación
Sin las orientaciones prospectivas, es probable que la Fed hubiera subido los tipos un poco antes, aunque quizá sólo unos meses. El verdadero problema no fueron las orientaciones prospectivas en sí mismas, sino más bien que la Fed estaba ‘luchando la última guerra’. Tenía tanto miedo a un déficit prolongado de la producción económica (como el que se produjo durante la década de 2010 tras la Gran Recesión) que descuidó el repunte de la inflación hasta que este volvió para pasarle factura.
Los mercados necesitan cierta información por parte de la Reserva Federal
La crítica de que las orientaciones prospectivas limitan la flexibilidad de la Reserva Federal es legítima, aunque exagerada. Por otra parte, la afirmación de Warsh de que la falta de comunicación por parte de la Reserva Federal desencadenará una avalancha de recopilación de información por parte de los mercados financieros carece de fundamento.
La primera deficiencia radica en que los mercados deben disponer de cierta información sobre la Reserva Federal. En concreto, necesitan conocer la función de reacción de la Reserva Federal, que detalla cómo ajustará esta las tasas de interés en respuesta a las desviaciones respecto a su objetivo de inflación y al pleno empleo. Aunque los mercados no se basen en la Reserva Federal para pronosticar estos últimos, siguen necesitando conocer la función de reacción para comprender las implicaciones que ello tiene para las tasas de interés.
Al ser preguntado al respecto en la reciente rueda de prensa, Warsh dio a entender que el problema era insignificante, afirmando que “cualquier responsable de un banco central, cuando observa que la inflación subyacente tiende al alza, se muestra más inclinado a endurecer la política monetaria” y viceversa. Sin embargo, es evidente que esto sólo araña la superficie; no dice nada sobre la magnitud de la reacción (que probablemente varíe con el tiempo), y mucho menos sobre otras complicaciones. Los mercados no pueden desentrañar este matiz sin las orientaciones de la Fed.
Los mercados siempre han dependido de la Reserva Federal
¿Cuál es la alternativa a depender de la Reserva Federal para obtener información sobre su función de reacción, además de contar con un conjunto de previsiones económicas de referencia? Si la historia sirve de guía, no es que los mercados lleguen a una opinión bien fundamentada e independiente. Por el contrario, es que los mercados actúan a ciegas.
Esto queda claro gracias a un fascinante artículo de Sebastian Hillenbrand. Hillenbrand analiza las variaciones diarias del rendimiento a 10 años y las clasifica en dos categorías: las que se produjeron en intervalos de tres días en torno a cada decisión del FOMC y las que se produjeron fuera de dichos intervalos. A continuación, se acumulan para crear escenarios contrafactuales del rendimiento a 10 años a partir de junio de 1989.
Los resultados de este análisis son sorprendentes. De junio de 1989 a junio de 2021, el rendimiento a 10 años descendió de aproximadamente el 8,5% al 1,5%. Casi toda esa caída de siete puntos porcentuales en el rendimiento se debió a cambios que se produjeron durante los tres días que duraban las reuniones del FOMC, lo que supone apenas el 10% del total de días de negociación. El 90% restante de los días de negociación, que tuvieron lugar entre reuniones, no influyó en la tendencia a largo plazo de los rendimientos. La probabilidad de que esto ocurriera por casualidad es nula.
Rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años y escenarios contrafactuales
El rendimiento a 10 años puede desglosarse en el tipo de interés previsto de los fondos federales para los próximos 10 años más una prima de plazo. La interpretación más obvia, que Hillenbrand respalda, es que los mercados dependen en gran medida de la Reserva Federal a la hora de formarse sus expectativas sobre los tipos de interés.
¿Y qué hay del cambio hacia transformaciones mucho más amplias que se producen fuera de ese periodo, a partir de 2022? Podría decirse que eso fue el resultado de una mayor comunicación por parte de la Fed, y no de que los mercados dependieran menos de ella. Esto incluye discursos más frecuentes y de mayor calidad por parte de los responsables de la Fed entre reuniones. Además, hubo más orientación prospectiva (que, aunque se publicara en una reunión del FOMC, los participantes en el mercado podían analizar durante más tiempo que el periodo de tres días).
En su día, la Reserva Federal se comunicaba muy poco. Las decisiones del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) se explicaban en unas pocas frases concisas, y esta práctica no se introdujo hasta 1994. El flujo de comunicación aumentó ligeramente en la década de 2000, pero se disparó realmente tras la crisis financiera de 2008. La rueda de prensa posterior a las reuniones se introdujo en 2011, y el ‘dot plot’ (gráfico de puntos) se incorporó en 2012. El aparente deseo de Warsh sería volver a un régimen mucho más cercano al de la década de los noventa y principios de la de los 2000.
¿Cómo se comportaban los mercados antes de que la Reserva Federal comenzara a comunicarse de forma tan efusiva? Tal y como muestran los datos, seguía siendo cierto que las variaciones sostenidas de los rendimientos procedían sólo de los intervalos de tres días del FOMC. Los mercados parecían limitarse a actualizar sus previsiones en función de la última decisión del FOMC y a realizar una especie de extrapolación aproximada, junto con cierta suposición de una reversión a la media a largo plazo.
Sin duda, los mercados no estaban menos obsesionados con la Reserva Federal en una época en la que la comunicación era más escasa. Algunos de nosotros y nosotras aún recordamos los ridículos intentos de predecir las decisiones sobre los tipos de interés a partir del grosor del maletín de Alan Greenspan.
La idea de que los mercados hayan procesado alguna vez la información de forma independiente de la Reserva Federal y hayan pronosticado la evolución de los tipos de interés es una fantasía. Si ese fuera el caso, habríamos observado movimientos mucho más sostenidos en los rendimientos fuera del periodo de tres días que dura la reunión del FOMC, antes de la era de la comunicación intensificada. En este sentido, Warsh persigue un espejismo histórico.
¿Qué implicaciones tiene esto para los inversores?
Sin embargo, algunos comentaristas se precipitaron un poco en su reacción ante la última reunión del FOMC. El diferencial entre los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años y a 2 años se amplió en unos 15 puntos básicos, pero sigue siendo más estrecho que en enero. El aumento de los rendimientos a largo plazo no se debió a unas mayores expectativas de inflación a largo plazo. Por lo tanto, calificar esto de “crisis de credibilidad ” resulta un tanto exagerado. Aunque las tácticas de Warsh parecen sospechosas, cuenta con un historial como defensor de una política monetaria restrictiva, y aún no hemos visto pruebas suficientes como para preocuparnos por su compromiso de reducir la inflación.
Probablemente, lo más acertado sea afirmar que el mercado se está preparando para una mayor volatilidad en el mercado de deuda. Esto, por sí sólo, puede dar lugar a unos rendimientos de los bonos a largo plazo ligeramente superiores, a medida que las primas de riesgo se amplíen un poco.
En la medida en que Warsh limite la comunicación de la Fed, es probable que los tipos de interés experimenten fluctuaciones más bruscas, ya que los mercados se verán más sorprendidos por los futuros cambios en el tipo de los fondos federales y otros ajustes de la política monetaria. El mercado sigue descontando subidas de tipos en los próximos meses (una en 2026 y una segunda en el primer semestre de 2027). Si la inflación sigue siendo motivo de preocupación, pero estas subidas de tipos no se materializan, es probable que asistamos a un repunte de la volatilidad en el mercado de renta fija, ya que el mercado tendrá dificultades para comprender la estrategia de la Reserva Federal.
Sin embargo, por el momento, seguimos en un mundo en el que la comunicación de la Reserva Federal está a años luz de lo que era en la década de los noventa. Excluyendo a Warsh, los otros once miembros con derecho a voto del FOMC siguen publicando previsiones sobre el tipo de los fondos federales y otras variables económicas en el “Resumen de las proyecciones económicas”. Siguen pronunciando discursos que arrojan luz sobre su forma de pensar.
Siempre y cuando Warsh no imponga su filosofía taciturna al resto del FOMC, los mercados seguirán disponiendo de mucha información prospectiva con la que trabajar. Incluso si la Fed volviera al régimen de escasa comunicación de la década de los noventa, ello supondría una mayor volatilidad en el mercado de bonos, aunque no a un nivel catastrófico, tal y como ya demostró aquella misma época. No hay motivo para que los inversores cunda el pánico.
