Puntos clave
- La guerra en Irán ha provocado un aumento de los rendimientos y una caída de los precios de los bonos del Estado, especialmente en los de vencimiento a corto plazo.
- Los mercados de bonos están descontando posibles subidas de los tipos de interés, mientras que, antes de la crisis de Oriente Medio, los inversores esperaban que el BCE mantuviera los tipos estables.
- Según los gestores de fondos de renta fija, la reacción del mercado ha sido excesiva, y los rendimientos de los bonos del Estado podrían bajar en el segundo trimestre si se alivian las tensiones geopolíticas.
La guerra en Irán modificó drásticamente las perspectivas sobre los tipos de interés de los principales bancos centrales mundiales, incluido el BCE, en marzo. Los mercados de bonos reaccionaron negativamente, con una caída de los precios de los bonos del Estado y un aumento de los rendimientos, especialmente en los vencimientos a corto y medio plazo. A pesar del anuncio de un alto el fuego de dos semanas en la guerra de Irán, el segundo trimestre de 2026 comienza en medio de la incertidumbre sobre el desenlace del conflicto en Oriente Medio y de los crecientes temores de estanflación —una combinación de alta inflación y estancamiento económico—.
En cuanto a los bonos del Estado de la zona del euro, el primer trimestre se cerró con una caída del 1,21%, impulsada en gran medida por el ataque de Estados Unidos e Israel contra Irán el 28 de febrero. Antes de eso, el índice Morningstar Eurozone Treasury Bond había subido un 1,80 %. Solo en marzo, la caída fue del 2,91 %, lo que supuso el peor mes desde diciembre de 2022, cuando se registró una caída del 4,40 %.
Este ha sido el peor resultado trimestral desde el primer trimestre de 2025, cuando el índice de bonos del Estado de la zona del euro perdió un 1,72% debido a las fuertes ventas registradas en enero y marzo, tras los anuncios de un aumento del gasto en defensa por parte de los países europeos y de un amplio paquete de gasto público en Alemania.
Las expectativas del mercado europeo de bonos han cambiado radicalmente
«Las expectativas en materia de política monetaria difieren radicalmente de las que se descontaban a finales de febrero», afirma Massimo Spagnol, gestor sénior de carteras de renta fija en Generali Asset Management. Los mercados esperan ahora que el Banco Central Europeo aplique tres o cuatro subidas de 0,25 puntos porcentuales en 2026, mientras que hasta finales de febrero no esperaban ninguna medida.
En su reunión del 19 de marzo, el BCE mantuvo su tipo de interés de referencia en el 2 %, aunque reconoció que la guerra en Oriente Medio «ha aumentado considerablemente la incertidumbre sobre las perspectivas, generando riesgos al alza para la inflación y riesgos a la baja para el crecimiento económico».
¿Apuntan los bonos del Estado a un escenario de estanflación?
La fuerte corrección de las expectativas sobre los tipos de interés en la zona del euro ha provocado un aumento de los rendimientos de los bonos, especialmente de los bonos a corto y medio plazo, impulsado por los temores a repuntes inflacionistas. La evolución del mercado de deuda pública de la zona del euro también ha aumentado la posibilidad de que se produzca una estanflación por dos motivos.
En primer lugar, el mercado interpreta el mayor aumento de los rendimientos de los bonos a corto plazo en comparación con los de largo plazo como un indicador de estanflación. En la jerga técnica, esto se conoce como «aplanamiento de la curva de rendimientos». Por lo general, los bonos del Estado a largo plazo ofrecen rendimientos más elevados que los de corto plazo.
En segundo lugar, la correlación positiva entre la caída de los precios de las acciones y la caída de los precios de los bonos. En circunstancias normales, las acciones y los bonos suelen evolucionar en direcciones opuestas. La evolución paralela de las acciones y los bonos ha sido un fenómeno que ha acompañado a los períodos de estanflación del pasado.
¿Se equivocan los mercados de bonos respecto a las próximas medidas del BCE?
Según Andrea Campisi, gestor senior de inversiones de Pictet Asset Management, «el mercado ha reaccionado con gran intensidad» ante la sacudida en los precios del petróleo y el gas, aún bajo la influencia de la crisis energética de 2022 provocada por la invasión de Ucrania por parte de Rusia. «Para el año en curso, también se han descontado cuatro subidas de tipos por parte del BCE. Este endurecimiento nos parece poco realista tanto en términos de magnitud como de velocidad», afirma Campisi, quien cree que podría haber «no más de dos» subidas de tipos de interés.
Por lo tanto, los inversores comienzan el segundo trimestre preguntándose si los mercados podrían estar equivocados respecto a los próximos movimientos del BCE y otros bancos centrales. Jeffrey Cleveland, economista jefe de Payden & Rygel, se muestra «escéptico» respecto a las valoraciones actuales de los bonos, ya que la crisis energética actual representa una «crisis de oferta» debido al bloqueo del estrecho de Ormuz y a los daños sufridos por las instalaciones de gas en Catar. Los bancos centrales suelen tender a «no contrarrestar este tipo de crisis con medidas restrictivas», afirma Cleveland.
¿Subirá el BCE los tipos de interés en el segundo trimestre?
Por otra parte, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha reiterado que la política monetaria no está predeterminada y dependerá de la duración de la crisis. El banco central deberá tener en cuenta los denominados «efectos de segunda ronda» sobre los precios y los salarios; es decir, si el aumento de los precios de la energía repercutirá en los precios de los bienes y servicios a través, por ejemplo, de unos mayores costes de transporte.
Las estimaciones preliminares de la inflación en la zona del euro indicaron un aumento del 2,5 % en marzo, frente al 1,9 % registrado en febrero, muy por encima del objetivo del 2 % fijado por el banco central. El principal factor fue el aumento de los precios de la energía, que subieron un 4,9 %, mientras que otros componentes, como los servicios, experimentaron una desaceleración.
«Si el aumento se limita principalmente al sector energético, el BCE podría incluso optar por mirar más allá de la volatilidad a corto plazo y mantener los tipos de interés sin cambios durante los próximos seis a nueve meses», afirma Filippo Diodovich, estratega jefe de mercados de IG Italia. Si, por el contrario, se producen nuevas escaladas de la guerra en Oriente Medio, con nuevos aumentos de los costes energéticos que se extiendan también a la inflación subyacente, el BCE podría verse obligado a subir los tipos, siendo junio el escenario más probable. Un posible ajuste al alza en abril parece menos probable.
¿Aumentarán los rendimientos de los bonos del Estado en el segundo trimestre?
Ante las fluctuaciones en las expectativas sobre los tipos de interés, el mercado de deuda pública de la zona del euro reaccionó de inmediato con un aumento de los rendimientos de los bonos a corto plazo, que son más sensibles a una respuesta defensiva del BCE que antepone el control de la inflación y la estabilidad financiera al estímulo del crecimiento. Si los precios de la energía se estabilizaran en los próximos meses, estos rendimientos «parecerían elevados», según el equipo de renta fija de J.P. Morgan Asset Management, que añade que, en escenarios más severos, los rendimientos podrían seguir aumentando.
Los mercados de bonos también están atentos a las políticas fiscales. Las primeras señales procedentes de Europa «sugieren que el apoyo fiscal será temporal, selectivo y específico, y no adoptará la forma de medidas de estímulo de la demanda de carácter general, como las aplicadas en 2022», afirma el equipo de J.P. Morgan. Sin embargo, si los gobiernos pusieran en marcha medidas más sustanciales, «esto conduciría con toda probabilidad a un aumento de los rendimientos en la parte media de la curva, mientras que un enfoque fiscal más cauteloso daría lugar a una mayor presión al alza sobre los rendimientos a corto plazo».
Los gestores de renta fija europea optan por un enfoque prudente para el segundo trimestre
Los inversores en bonos del Estado de la zona del euro mantienen una actitud cautelosa, conscientes de que, por un lado, el mercado podría haber reaccionado de forma demasiado bruscamente; y, por otro, de que los riesgos de estanflación podrían intensificarse.
«Para hacer frente a esta situación, la cartera de bonos se ha posicionado de forma neutral con respecto al mercado de referencia, tanto en lo que se refiere al riesgo de tipos de interés como al riesgo de crédito. Además, se ha incrementado el nivel de diversificación para mitigar los efectos negativos de la volatilidad», afirma Spagnol, de Generali Asset Management.
Debido a las débiles perspectivas de crecimiento y a las expectativas excesivas en torno a las subidas de tipos del BCE, Campisi, de Pictet Asset Management, afirma que se ha «centrado en el extremo corto de la curva», que es más sensible a un posible cambio en la política monetaria. «También hemos reducido parcialmente los activos de riesgo para equilibrar mejor la cartera».
Sam Vereecke, responsable de inversiones en renta fija de DPAM, ha reducido la exposición al riesgo de crédito país y a la duración. «El recuerdo del reciente repunte de la inflación también aumenta el riesgo de que los mercados descontaran posibles efectos secundarios antes de que estos se materialicen».
Menos bonos del Estado italiano en las carteras de renta fija
Los bonos del Estado de los países periféricos, en particular los BTP italianos, han sido los más afectados por las consecuencias de la guerra en Oriente Medio, debido a la dependencia de Italia del suministro energético extranjero. El diferencial entre el BTP a 10 años y el bono alemán a 10 años aumentó de unos 60 puntos básicos a más de 100 pb en marzo, antes de cerrar el primer trimestre en 90,99 pb. La ampliación del diferencial indica que los inversores exigen un mayor rendimiento para compensar el riesgo de invertir en deuda italiana en comparación con la deuda alemana. A 31 de marzo, el BTP a 10 años ofrece un rendimiento del 3,92 %, frente al 3,01 % del bono alemán.
Algunos gestores han reducido su exposición a los bonos del Estado italiano para limitar el impacto de la revalorización del mercado. «La exposición es actualmente neutra», afirma Spagnol, de Generali Asset Management. «Aunque los niveles absolutos y relativos son muy atractivos, el grado de incertidumbre es muy elevado y no se puede descartar una nueva ampliación del diferencial. El rango de referencia actual es de 80 a 100 puntos básicos».
Vereecke, de DPAM, afirma además que «los bonos del Estado italiano han pasado de tener una sobreponderación a una infraponderación» en su cartera.
