Bonos Europeos: Dónde Invertir en el Cuarto Trimestre

Principales conclusiones

• El diferencial entre la deuda pública a corto y largo plazo se ha ampliado, empinando la curva de rendimiento.
• La preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública, sobre todo en Francia y EE.UU., junto con la reforma de los fondos de pensiones holandeses, puede provocar nuevas caídas del precio de los bonos y, en consecuencia, un aumento de los rendimientos.
• Los gestores de fondos prefieren la deuda a corto y medio plazo, así como la deuda pública periférica.

El mercado de renta fija de la zona euro entra en el cuarto trimestre sin hacerse ilusiones sobre nuevos recortes de los tipos de interés por parte del Banco Central Europeo en los últimos meses de 2025. Pero también hay temores muy reales de que la crisis francesa perjudique a la economía de la zona y a las instituciones financieras y traiga más volatilidad a la renta fija.

En Morningstar Eurozone Treasury Bond que mide la rentabilidad de los bonos del Estado denominados en euros con vencimiento superior a un año, ha subido un 0,41% desde enero. Se vio afectado en enero, marzo y de nuevo en septiembre, cuando aumentó la preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública francesa.

El efecto más inmediato fue el empinamiento de la curva de rendimiento de la deuda pública, que marca un aumento del diferencial entre los rendimientos de los bonos a largo y corto plazo. Esto se debe a que los inversores exigen una prima más elevada para mantener los títulos a largo plazo. Los temores sobre el gasto público, que se espera que aumente para apoyar el gasto en defensa e infraestructuras en la eurozona, están empujando a los mercados a seguir exigiendo una prima de riesgo más alta, lo que a su vez acentúa el empinamiento de la curva. En Francia, por ejemplo, el ratio deuda/PIB ha pasado del 95% en 2015 al 110% actual.

Durante la pandemia, la curva de rendimiento era plana, cuando no invertida, debido a las políticas monetarias ultraexpansivas para apoyar el crecimiento, con rendimientos negativos tanto en el extremo corto como en el largo. El rendimiento del bund alemán a 30 años, referencia para la zona euro, pasó del 3,00% a finales de mayo al 3,33% a finales de septiembre, con un diferencial de 1,33 puntos porcentuales sobre los bunds a dos años.

El aumento del diferencial de rendimiento entre los bonos a corto y a largo plazo, también conocido como curva de rendimiento pronunciada, puede indicar la incertidumbre de los inversores sobre la sostenibilidad a largo plazo de un instrumento de deuda.

En el mismo periodo, el rendimiento del bono francés a 30 años ha sido aún más pronunciado pasando del 3,92% al 4,35%, con un diferencial de 2,22 puntos porcentuales sobre el bono francés a dos años.

¿Podría acentuarse aún más la curva de rendimiento de los bonos?

Las agencias de calificación están revisando sus ratings para los países de la zona euro, con Francia viendo su calificación de deuda soberana rebajada por Morningstar DBRS y Fitch, mientras que Italia ha sido mejorada por Fitch y está a la espera de actualizaciones de otras agencias de rating, incluyendo Morningstar DBRS el 17 de octubre.

“Nuevas dificultades en la aprobación de la ley presupuestaria [francesa] podrían provocar una presión adicional sobre el mercado con una nueva ampliación del diferencial del Estado, que también afectaría al sector bancario”, afirma Massimo Spagnol, gestor de carteras de renta fija de Generali Asset Management.

El mercado europeo de renta fija también podría sufrir las repercusiones de los temores sobre la sostenibilidad de la deuda pública estadounidense, lo que, según Spagnol, podría traducirse en tipos más altos para los vencimientos más largos.

Nuevas dificultades en la aprobación de la ley presupuestaria [francesa] podrían provocar presiones adicionales sobre el mercado con una nueva ampliación del diferencial de la deuda pública, que también afectaría al sector bancario.

La reforma de los fondos de pensiones holandeses también podría empujar en esta dirección, porque a partir de 2028 la renta fija dejará de ser su columna vertebral. La reforma cambia el sistema de prestaciones definidas, en el que las cuantías de los ingresos por pensiones estaban garantizadas, a un modelo de aportaciones definidas, en el que las contribuciones se invierten, dando a los jubilados un bote de dinero para utilizar cuando se jubilen.

Con el sistema anterior, los bonos del Estado a largo plazo funcionaban muy bien para garantizar unos ingresos determinados, pero con el nuevo sistema ya no será así, por lo que se estima que en los próximos años los fondos de pensiones neerlandeses venderán bonos del Estado a 30 años por valor de 125.000 millones de euros, aproximadamente la mitad de los cuales procederán de Alemania, Francia y los Países Bajos, lo que ejercerá una mayor presión sobre los rendimientos.

¿Siguen Italia, España y Grecia en la periferia?

A pesar de las dificultades de Francia y de la volatilidad de los mercados de renta fija, los bonos del Estado italianos, considerados entre los más arriesgados, han mostrado una notable resistencia, y el diferencial entre el BTP italiano a 10 años y el bund alemán a 10 años ha caído a su nivel más bajo en 15 años.

“La periferia de la eurozona, antaño sinónimo de elevado endeudamiento, desempleo galopante, inestabilidad política y distanciamiento de Bruselas, ha experimentado una notable transformación”, afirma Neil Mehta, gestor de carteras de RBC BlueBay.

Italia ha encontrado cierta estabilidad, Grecia ha recuperado el grado de inversión, España se ha convertido en una de las principales economías europeas de más rápido crecimiento e Irlanda ha estrechado sus lazos con la UE tras el Brexit. “Las diferencias entre el núcleo y la periferia nunca han sido tan marcadas, como lo demuestra la diferencia de solo 60 puntos básicos [a 16 de septiembre] entre los diferenciales más amplios y más estrechos de los bonos soberanos de la zona del euro.

Mehta no ve en el horizonte riesgos de una crisis de la eurozona como la de 2011, pero advierte de que los periodos de estancamiento de las políticas combinados con una escasa liquidez en los mercados “aún pueden desencadenar movimientos bruscos y desmesurados de los precios.”

¿Cómo se posicionan los gestores de fondos para el cuarto trimestre?

Las curvas de rendimiento se han pronunciado, lo que hace que los bonos sean más atractivos que el efectivo", afirma Maria Paola Toschi, estratega de mercados globales de J.P. Morgan Asset Management, que añade que “la correlación negativa entre bonos y acciones vuelve a ser beneficiosa para la construcción de carteras”. Los rendimientos reales positivos ofrecen protección en caso de una economía más débil de lo esperado. La parte medio-corta de la curva ofrece una mejor combinación de riesgo y rentabilidad".

Las curvas de rendimiento se han pronunciado, haciendo que los bonos sean más atractivos que el efectivo.

Spagnol, de Generali Asset Management, es “moderadamente positivo en duración, con una asignación centrada en la parte media de la curva hasta 12 años”. El final del ciclo monetario y la posible presión sobre los valores a largo plazo hacen que el gestor prefiera infraponderar los bonos a corto y largo plazo.

La duración es una medida de la sensibilidad a los tipos de interés, y los bonos a más largo plazo tienen duraciones mayores que los de más corto plazo, ya que sus flujos de caja están más alejados en el tiempo, lo que los hace más sensibles a las variaciones de los tipos de descuento. Los bonos de mayor duración pueden ofrecer más rendimiento, pero también conllevan riesgos si los tipos suben y el valor de esos bonos cae.

“Somos constructivos sobre Italia y España dado el sentimiento positivo que caracteriza a ambos países. Somos más cautos sobre Alemania dado el riesgo de un posible aumento de la emisión de bonos, como ocurrió en el trimestre anterior.”

Spagnol afirma que el crédito, en particular el de grado de inversión, representa “una excelente fuente de rentabilidad con un nivel de riesgo aceptable”, mientras que los activos de mayor riesgo “deben vigilarse de cerca de aquí a finales de año”, dados los niveles alcanzados y los riesgos geopolíticos y económicos.

Aunque actualmente el riesgo de crédito puede ser preferible al riesgo de duración, Alessandro Tentori, director de inversiones para Europa de AXA Investment Managers, afirma que los inversores tendrán que abordar la “cuestión esencial” del precio en el futuro. “Con la inclinación de la curva de rendimiento, en relación con los diferenciales de crédito ajustados al riesgo, aumentará el atractivo de la duración en relación con los diferenciales de crédito. En algún momento, la duración volverá a ser un motor alfa atractivo”.