Puntos clave
- Sebastian Raedler afirma que los mercados están realizando una fijación de precios errónea respecto a la tendencia de la inteligencia artificial como una certeza permanente.
- El estratega considera que su hipótesis de referencia es un retroceso del 5% a 10%, mientras que una recesión más profunda podría provocar caídas del 40% a 50%.
- Raedler mantiene su posición de infraponderación en acciones europeas, pero señala oportunidades en los sectores defensivos y en los cíclicos nacionales.
Karen Gilchrist: Los mercados de valores han demostrado una notable resistencia en lo que va de 2026, impulsados por el optimismo en torno a la inteligencia artificial y las expectativas de un contexto económico favorable. Sin embargo, hay quienes advierten de que los inversores se han vuelto excesivamente optimistas ante el aumento de los riesgos. Para analizar por qué los mercados parecen excesivamente alcistas, la posibilidad de un fuerte retroceso y lo que todo ello significa para la renta variable europea, me acompaña Sebastian Raedler, director de estrategia de renta variable europea en Bank of America.
Sebastián, gracias por acompañarme. Bien, lleva ya algún tiempo afirmando que los mercados parecen excesivamente optimistas y que los riesgos a nuestro alrededor van en aumento. ¿Cómo explica usted esta situación?, ¿qué observa al respecto? y ¿qué riesgos cree que están pasando por alto los inversores?
Los mercados están realizando la fijación de precios para la certeza en la tendencia de la IA, aunque la historia sugiere lo contrario
Sebastián Raedler: Creo que lo que estamos viviendo —y creo que ya lo ha insinuado en su introducción— es uno de los grandes ciclos de capital, una de las grandes oleadas de inversión. Realmente hay que remontarse a los últimos 200 o 300 años para encontrar, tal vez, cinco o seis episodios en los que haya habido tanta entrada de capital. Y esto nos lo explica, porque, como usted dice, llevamos un tiempo siendo cautelosos y no hemos dejado de sorprendernos de cómo el sistema —que durante los últimos 20 años era tan frágil— ha sido capaz de soportar todas estas crisis: la guerra comercial, la guerra entre Irán y EE.UU.
A principios de este año, la Agencia Internacional de la Energía nos indicó que se trata de la peor crisis de suministro energético, y nunca habíamos visto realmente que las sorpresas macroeconómicas a nivel mundial tomaran un cariz negativo. Y cada vez resulta más evidente que hay una oleada de dinero que, básicamente, está inundando el sistema, debido a esta carrera armamentística estratégica; se ha pasado, en esencia, de un gasto anualizado de 300.000 millones USD —lo que supone quizá el 1% del PIB de EE.UU.— en esta infraestructura de inteligencia artificial, a la expectativa actual, según el consenso, de que dicho gasto ascenderá a 900.000 millones USD. Y, por supuesto, esto impulsa los márgenes de beneficio, contribuye al crecimiento económico y, sencillamente, hace que el sistema sea mucho más resiliente.
En última instancia, todo se reduce a esta única pregunta: ¿es esto sostenible? Y eso se traduce en la siguiente pregunta: ¿obtendrán las empresas —los hiperescaladores que están realizando este gasto— una rentabilidad adecuada de dicha inversión? Y creo que la respuesta es que es plausible que así sea. Pero el mercado lo está valorando como una certeza, mientras que la historia nos enseña que, a menudo, estos auges se convierten en caídas. Así pues, en estos momentos nos encontramos ante un mercado que está descontando todas las buenas noticias —sin prima de riesgo, con expectativas de márgenes muy elevadas— y yo sostengo que, si se analiza una distribución ponderada por probabilidad, hay muchas formas en las que esto puede salir mal. Todas las buenas noticias ya están descontadas en el precio, pero, básicamente, por el momento se ignora la forma en que podría salir mal.
Los factores que impulsan el mercado de valores parecen estar sobrevalorados
Karen Gilchrist: Correcto. ¿Hay algún aspecto concreto que le preocupe especialmente? ¿Se trataría de unas valoraciones excesivas, o son quizá esas expectativas de resultados que, en su opinión, no son tan realistas?
Sebastian Raedler: Yo diría que, en general, hay tres factores que impulsan el mercado de renta variable. Están las expectativas de resultados. Está la prima de riesgo de las acciones. Y está el tipo de descuento libre de riesgo. Dos de estos tres factores parecen encontrarse, básicamente, en una situación inusualmente tensionada. Así pues, tenemos expectativas de resultados récord sobre unas expectativas de márgenes récord. Lo digo teniendo en cuenta que, a nivel mundial, se espera que el sector de la tecnología aporte el 25%. Esa cifra ha sido, de media, del 15% durante la última década. En el punto álgido de la burbuja de las puntocom, fue del 13%. ¿Así que está diciendo que todas estas apuestas van a dar sus frutos con total certeza? Y yo respondo que, claro, podrían dar sus frutos, pero la distribución de probabilidad es muy amplia. Y, por lo tanto, ya está afirmando que aquí va a haber una rentabilidad enorme.
Ahora bien, podemos analizar los retos que esto plantea. Se trata, pues, de un sector muy competitivo. ¿Se obtendrá un margen elevado en un entorno tan competitivo? Normalmente, no es así. Además, hay que hacer frente a enormes gastos de depreciación que se deben, básicamente, a que, si se invierte mucho, en este momento se produce un auge de la rentabilidad, ya que todo el mundo obtiene ingresos gracias al gasto. Nadie asume los costes porque estos se capitalizan; pasan por el balance, pero volverán a aparecer en el futuro como gastos de depreciación. Es muy difícil que las empresas con un uso intensivo de capital obtengan márgenes elevados, ya que los gastos de depreciación lo impiden. La expectativa actual es que toda esta sabiduría financiera tradicional sea irrelevante; se trata de un nuevo y mágico ámbito de rentabilidad. Y yo digo que quizá sea así, pero tienen que darse muchas circunstancias favorables.
Así pues, eso es lo primero que se ve afectado. Lo segundo que se ve afectado —y que suele ser el principal motor de los mercados de renta variable— son las primas de riesgo. ¿Cuáles son los riesgos por los que desea recibir una compensación si opera en los mercados financieros? Y algunos clientes me sonríen y me dicen: “Mire, Sebastian, tiene que aceptar que existen riesgos, porque, de lo contrario, siempre se quedará al margen y no participará en esto”. Y yo les respondo: “Por supuesto, no me importa asumir riesgos, pero quiero recibir una compensación por ellos”.
Así pues, por ejemplo, en 15/3/2020 mantuvimos una posición larga en acciones europeas, cuando existían numerosos riesgos, pero la rentabilidad era muy elevada. En estos momentos, las primas de riesgo en los mercados de crédito y de renta variable se encuentran en su nivel más bajo de los últimos 20 años. Se trata de un mercado que da a entender que ya no existen riesgos, y yo simplemente considero que tal vez eso sea demasiado optimista.
Una corrección del mercado de valores de entre el 5% y el 10% es el escenario más probable
Karen Gilchrist: Entonces, en su hipótesis, o en este posible escenario, ¿tiene una idea de la magnitud de una posible recesión? ¿A qué podríamos enfrentarnos, en qué plazo, y hay algún paralelismo histórico que pueda señalar?
Sebastian Raedler: Yo diría que hay dos escenarios que tendría en cuenta. El primero es nuestro escenario base. Simplemente diríamos que siguen existiendo riesgos, aunque no estén reflejados en los precios. Y, como he señalado, hay tres factores determinantes: las expectativas de beneficios, las primas de riesgo y el tipo de descuento libre de riesgo. Curiosamente, el tipo de descuento libre de riesgo es, de hecho, el último argumento alcista que queda, ya que se encuentra cerca de sus máximos de los últimos veinte años. Así pues, si, por ejemplo, se produjera un descenso de la Inflación. Si, por ejemplo, se analiza lo que espera el nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, este afirma que se producirá una desinflación impulsada por la productividad. Y si eso ocurre, es posible que los bancos centrales adopten una postura menos restrictiva, con lo que los rendimientos reales de los bonos podrían descender. Ese es, en realidad, el último factor que impulsa las acciones y que, en la práctica, aún no se encuentra en una posición claramente alcista.
Por lo tanto, diría que, de estos tres factores, el que más nos preocupa es la prima de riesgo. Consideramos que siguen existiendo riesgos. El crecimiento del empleo en EE.UU. es prácticamente nulo. Seguimos teniendo el [bloqueo] del estrecho de Ormuz y, en esencia, un suministro energético limitado. Hemos estado agotando nuestras existencias. Esa no es una situación sostenible. Quiero que exista una prima de riesgo. No la estoy viendo. Y existen grandes dudas sobre si se producirá la monetización de la inteligencia artificial. El mercado lo está valorando como un hecho seguro. Yo sostengo que hay formas en que esto puede salir mal. Por lo tanto, en mi escenario base, considero que la prima de riesgo —que actualmente se encuentra en su mínimo de los últimos 20 años— podría subir 100 puntos básicos. Eso supone un retroceso del 5% a 10%.
Al principio habló de un retroceso “brusco”. ¿Un 10% tras una racha alcista más sólida se considera brusco? ¿Se trata simplemente de un bache en el camino? Algunos clientes llegan incluso a decir que, si sólo es un 10%, no les interesa. Llámeme si tiene una perspectiva más interesante. Pero también está el hecho de que el principal motor de las acciones es el ciclo económico. Y es fácil perder eso de vista en medio del entusiasmo. Nos encontramos en un ciclo económico muy maduro. Estamos atravesando una recuperación muy prolongada. La tasa de desempleo ha tocado fondo y ha comenzado a repuntar. Históricamente, eso ha sido una señal de alerta importante.
En estos momentos, la gente actúa como si el ciclo económico no tuviera la más mínima importancia. Todo se ha visto impulsado por el poder de la inversión en IA para potenciar el crecimiento y revitalizar la economía. Si, tal y como señalan nuestros estrategas globales, se produjeran recortes inesperados en la inversión en capital fijo por parte del sector de la IA —por ejemplo, porque el mercado de bonos ya no esté dispuesto a realizar la suscripción para financiar todo esto—, entonces este motor de crecimiento pasaría a actuar como un freno. Si el ciclo económico llegara a su fin —lo cual no es nuestro escenario base, pero debemos tenerlo en cuenta dado que nos encontramos en una fase tan madura—, entonces, por supuesto, la caída no se limitaría al 10%. En ese caso, se produciría un retroceso considerable. Ese no es nuestro escenario base, pero debemos ser conscientes de que la secuencia lógica de la evolución del ciclo económico indicaría que ese es el siguiente capítulo que nos espera.
Karen Gilchrist: “¿Ha hecho alguna previsión de cuál podría ser esa cifra, entonces?”
Sebastian Raedler: Por lo tanto, creo que en una recesión normal —y quiero dejar muy claro que no es nuestro escenario base, sino que simplemente debemos ser conscientes de que, en algún momento, cuando se agoten estas medidas de estímulo, aumentará la probabilidad de que eso ocurra—; una recesión típica conllevará un retroceso del 40% a 50%. Y diría que, como inversor con visión macroeconómica, siempre me sentirá mucho más cómodo apostando al alza en el mercado de valores cuando pueda afirmar: “Miren, ahora los márgenes se han comprimido, ahora tenemos un repunte, ahora las primas de riesgo son muy elevadas y algunos riesgos pueden quedar excluidos de los precios”. En este momento, realmente no existe ese potencial, ya que todas estas circunstancias ya se han producido con una intensidad tan grande.
La inversión en IA, el mercado laboral estadounidense, la energía y el crédito como riesgos clave
Karen Gilchrist: Si sus temores resultan acertados, ¿tiene alguna idea de dónde podrían aparecer las primeras grietas? ¿Serían los hiperescaladores, los Centros de datos o la Infraestructura energética?
Sebastian Raedler: Creo que, básicamente, hay quizá cuatro áreas de vulnerabilidad que, en mi opinión, están infravaloradas. Así pues, claramente surge la pregunta: ¿será capaz de monetizar? Las opiniones alcistas, especialmente tras los resultados del segundo trimestre, dirán: “Vemos todos estos ingresos procedentes de la IA”. El argumento en contra de todo esto es que seguimos contando con una gran cantidad de financiación de capital riesgo que está sosteniendo, sobre todo, la actividad. Así pues, si nos fijamos en Microsoft (MSFT), una gran parte de sus pendientes proceden de OpenAI. Y sabemos que, en este momento, OpenAI no es una empresa que genere rentabilidad. ¿Durante cuánto tiempo podrá mantener esta situación? Y, en esencia, se trata de una carrera. ¿A qué ritmo se agotará esta financiación frente a la rapidez con la que va a crecer la demanda final? Y lo que me preocupa es que OpenAI se enfrenta ahora, de una forma que no esperaba, a numerosos competidores baratos y muy potentes.
Hay una entrevista muy interesante concedida por Sam Altman a principios de 2025, en la que afirmó: “Nadie tiene por qué competir con nosotros. Ya hemos ganado esta carrera. Contamos con los mejores modelos”. Y creo que, si se analiza el panorama competitivo actual, se diría que se trata de una afirmación exagerada. ¿Será usted capaz de obtener beneficios y, en definitiva, generar un margen en un sector tan competitivo, tan fragmentado y tan saturado?
Así pues, la primera pregunta es: ¿será capaz de ampliar esta inversión en IA, o se encontrará con obstáculos relacionados con la monetización, la disponibilidad de financiación crediticia o la oposición política? En muchos estados de EE.UU., se produce una oposición efectiva. Si desea ampliar el gasto en inversión de capital de los hiperescaladores hasta, digamos, 1,2 billones USD el año que viene, tendrá que convencer a suficientes comunidades para que le permitan hacerlo. De lo contrario, no conseguirá ese crecimiento y no podrá expandirse en esos mercados.
Por lo tanto, o bien nos encontramos con una decepción en forma de catalizadores negativos que afecten a este gasto en inversión en IA, o bien hemos sido testigos de una sorprendente y renovada debilidad en el mercado laboral estadounidense. Históricamente, nunca se ha visto que una recuperación se mantenga con unas cifras de empleo negativas durante un período prolongado. En estos momentos, el margen de seguridad en ese ámbito es, a efectos prácticos, nulo. Y si se produce un nuevo repunte de los precios de la energía, el consumidor estadounidense se encuentra en una situación muy vulnerable, especialmente aquellos que lograron superar la crisis pero que ahora se encuentran al límite de sus posibilidades. La tasa de ahorro se encuentra, de hecho, en su mínimo histórico. Como especialista en macroeconomía, esto me genera gran inquietud.
Tanto Pimco como nuestras propias estrategias de crédito apuntan a que se producirán más impagos, ya que nos encontramos en un entorno de tipos de interés elevados durante más tiempo, lo que ejerce presión sobre el Crédito privado, y existen numerosas fragilidades en la financiación del sector de la IA. Los diferenciales de crédito y las primas de riesgo actuales en el mercado crediticio indican que se está realizando la fijación de precios para un número cero de impagos. Si se produjeran impagos, eso supondría, de nuevo, la fijación de precios. Por lo tanto, hay cuatro áreas de vulnerabilidad que no se han descontado: la sostenibilidad del auge de la inversión en capital fijo de la IA, el mercado laboral estadounidense, el suministro energético y la situación de estabilidad en materia de impagos crediticios.
Existen oportunidades en los sectores defensivos, especialmente en los productos básicos de consumo que se han visto muy afectados
Karen Gilchrist: ¿Cómo deberían posicionarse los inversores ante estos riesgos? ¿Dónde ve usted las oportunidades con mayor descuento?
Sebastian Raedler: Así pues, algunos de los valores refugio del mercado han sufrido una caída estrepitosa. Los valores básicos europeos han tenido un rendimiento pésimo, con una sous-performance superior al 30%, y realmente han ido descendiendo en línea recta. Si observa ese gráfico, podría pensar que ese modelo de negocio está realmente en crisis. Y hay quien sostiene precisamente eso. Afirman que los consumidores y consumidoras están dejando de lado el azúcar, el alcohol y el GLP-1. Hablo con mis analistas y me dicen: “No, nuestro negocio va bien. El crecimiento orgánico subyacente es bueno. Lo que ocurre es que, en términos de rendimiento, el sector no funciona en este entorno, porque somos los que menos nos beneficiamos de este auge de la inversión en inteligencia artificial”.
De hecho, según nuestro análisis de correlación, el sector de los productos básicos es el que presenta una mayor correlación negativa con cualquier tipo de indicador sustitutivo de la IA. Por lo tanto, en mi opinión, esto se asemeja realmente a un resorte tensado. Este sector no presenta fallos estructurales; simplemente atraviesa dificultades cíclicas. Siempre obtendrá malos resultados en un entorno de fuerte crecimiento y primas de riesgo muy ajustadas. Y me limitaría a decir que el rango de los diferenciales de crédito suele situarse de 300 a 1.000 puntos básicos. El sector de los productos básicos siempre obtiene mejores resultados cuando se amplían las primas de riesgo. Actualmente nos encontramos en 260, básicamente en el extremo inferior de ese rango. Cualquier riesgo descontado en el mercado supondrá una fuente de juventud para las operaciones en el sector de los productos básicos.
Karen Gilchrist: Efectivamente, observamos algo de esa rotación cuando se produjo esa ola de ventas en las acciones del sector de la inteligencia artificial, que se trasladó a la renta variable europea. El crecimiento de los resultados en Europa ha mejorado. Pero, ¿se muestra optimista respecto a la renta variable europea frente a la mundial? ¿Cuál es su opinión al respecto?
Sebastian Raedler: Así pues, seguimos siendo pesimistas. Han repuntado ligeramente. Por supuesto, su rendimiento ha sido notablemente inferior al del resto de mercados durante la última década, principalmente porque Europa ha registrado un rendimiento económico inferior al de EE.UU. Si afirmo que la principal preocupación es, en realidad, la fragilidad del sector de la inteligencia artificial, eso, en principio, debería hacerme ver con más optimismo las acciones europeas. El problema es doble. Seguimos pensando que su rendimiento seguirá siendo estructuralmente inferior, porque —aunque ahora se está produciendo un ligero repunte cíclico en Europa— en general creemos que Europa seguirá registrando un rendimiento inferior. Pero, lo que es más importante, creemos que, en el entorno que estamos describiendo, existe margen para que los rendimientos de los bonos empiecen a descender.
En realidad, existen dos tipos de pesimistas. Por un lado, están los que, como yo, sostienen que las primas de riesgo son simplemente demasiado bajas. Por otro lado, están los que afirman que hay un amplio margen de subida para los tipos de interés y la Inflación, y que se producirá un mayor endurecimiento de la política monetaria. En nuestro escenario base, a medida que algunas de estas interrupciones en el suministro provocadas por la guerra empiecen a remitir, junto con la fortaleza del dólar que hemos observado, existe margen para que la inflación se modere. Si el mercado laboral se muestra más frágil, eso frenará el giro hacia una política monetaria más restrictiva. Por lo tanto, nos hemos posicionado a la baja en cuanto a los rendimientos de los bonos.
Y el problema de Europa es que se trata de una inversión basada en valores; necesita que suban los rendimientos de los bonos. Por ello, prevemos que los rendimientos más bajos de los bonos y el bajo rendimiento estructural sigan lastrando a Europa, lo que provocará que continúe con ese bajo rendimiento reciente. Por supuesto, esto puede hacer que parezca muy pesimista, pero nuestra visión es negativa respecto a esta clase de activos en términos absolutos, así como en términos relativos frente a la renta variable mundial.
Los mercados se muestran demasiado pesimistas respecto a los valores cíclicos nacionales
Karen Gilchrist: Por último, ¿hay algún ámbito en el que considere que el mercado se muestra excesivamente pesimista y en el que usted se sienta más optimista?
Sebastián Raedler: Sí, eso es muy importante, y me ha brindado una gran oportunidad para no parecer un amargado total. La diferencia entre los valores cíclicos y los defensivos en Europa se encuentra en su nivel más alto de los últimos 30 años, lo que refleja este extraordinario nivel de optimismo. Sin embargo, algunos sectores cíclicos no han logrado participar en absoluto en este repunte histórico.
Se trata, concretamente, de los valores cíclicos nacionales —es decir, las empresas de pequeña capitalización frente a las de gran capitalización—. Es una inversión muy cíclica que se encuentra en su mínimo de los últimos diez años, a pesar de que los valores cíclicos en general se sitúan en su máximo de los últimos treinta años. Nos referimos a activos como la renta variable alemana, que ha registrado un rendimiento muy inferior al del mercado, en parte porque presentaba una composición sectorial totalmente inadecuada para este entorno. Tienen una sobreponderación en el sector químico, en el automovilístico y en el del software. Esa es una combinación tóxica. Creemos que, desde el punto de vista cíclico, la situación está mejorando en Europa, tal y como ya hemos comentado.
En segundo lugar, seguimos creyendo que las medidas fiscales alemanas están en camino y se materializarán, aunque la gente haya perdido la paciencia al respecto. Consideramos que, a nivel del índice, todo esto ya está descontado, dadas estas métricas tan exigentes. Sin embargo, para los valores cíclicos nacionales más castigados que no se han beneficiado de ello, existe una ventana de oportunidad para ponerse al día con el sentimiento positivo que se refleja en el resto del mercado. Y creo que esto ilustra el argumento que expuse anteriormente. Si las malas noticias ya están descontadas, el entorno actual supone una gran oportunidad para que esa situación se revierta. Simplemente no hay malas noticias descontadas a nivel del índice, por lo que creo que debe actuarse con cautela. Pero en el caso de estos valores que han quedado en el olvido, en los que no se ha descontado ninguna buena noticia —incluso siendo una persona ligeramente más cautelosa y pesimista—, diría que allí hay oportunidades, ya que su cotización refleja una situación significativamente más negativa que la del resto del mercado.
Karen Gilchrist: Sebastián Raedler, gracias por su tiempo. En nombre de Morningstar, soy Karen Gilchrist.
