El pasado mes de junio, tuve el honor de entrevistar al profesor Hendrik Bessembinder en la Conferencia de Inversión de Morningstar celebrada en Chicago. Para quienes no estén familiarizados con su trabajo, la investigación del Dr. Bessembinder ha puesto en tela de juicio supuestos fundamentales sobre la inversión en acciones. Su artículo de 2017, titulado “¿Superan las acciones las Letras del Tesoro?”, y su reciente actualización, “Cien años en los mercados de valores estadounidenses”, revelaron que, si bien el mercado de valores en su conjunto ha generado una elevada rentabilidad, la mayoría de las acciones individuales no lo han hecho. Un pequeño número de acciones ‘superestrella’ ha contribuido de manera desproporcionada a la creación de riqueza. La columna que escribí como avance de nuestra sesión en la conferencia se titulaba “Por qué no merece la pena poseer la mayoría de las acciones”.
Varios lectores nos han escrito solicitando más información. Por ello, me complace compartir la transcripción de nuestra sesión de preguntas y respuestas con el Dr. Bessembinder celebrada durante la conferencia. Me acompañó en el escenario mi colega Alex Poukchanski, quien se incorporó a Morningstar en el marco de nuestra adquisición, en febrero de 2026, del Center for Research in Security Pricing (CRSP), una antigua filial de la Universidad de Chicago. El Dr. Bessembinder utilizó la base de datos del CRSP para su investigación.
Nuestras preguntas, así como las de los asistentes, se plantearon tras una breve presentación en la que el Dr. Bessembinder expuso sus conclusiones (que ya detallé en mi columna previa). La transcripción que figura a continuación se ha editado para mayor claridad y brevedad.
Por qué podría estar reduciéndose el número de acciones estrella
Dan Lefkovitz: En primer lugar, me gustaría profundizar en la cuestión que ha planteado sobre la variabilidad según el periodo temporal. Ha mencionado que los resultados cambiaron entre su estudio original y la actualización a 100 años, y que el número de empresas “superestrellas” se redujo de hecho. Me gustaría saber, en primer lugar, si tiene alguna explicación o teoría sobre por qué ocurrió eso, y si observó diferencias en los resultados a lo largo de distintos periodos históricos.
Dr. Hendrik Bessembinder: Por lo tanto, los resultados son muy sesgados, muy asimétricos, y esta tendencia se ha acelerado recientemente. Ahora bien, en cuanto al porqué, una de las cosas que aprendí cuando empecé a dar clases hace 40 años es que resulta liberador decir: “No lo sé”. Así pues, no lo sé. Pero hay un par de aspectos que son relevantes. Esto no es una idea original mía, pero hay quien ha señalado que es un reflejo de que Internet ha propiciado más resultados del tipo “el ganador se lo lleva todo”, y eso tiene cierto grado de verosimilitud. El otro aspecto que ya he mencionado es que, aunque no estoy seguro de saber por qué, en los últimos doce años las empresas más grandes también han generado rentabilidades anormalmente elevadas. Y ese no era el caso en décadas anteriores. Sin duda, eso contribuye a la aceleración. Pero, para ser más específico, mencioné una estadística: ¿cuántas empresas se necesitan para explicar la mitad de toda la creación de riqueza? Y cuando realicé el estudio original, esa cifra rondaba las 80. Ahora, tras una actualización de nueve años, se ha reducido a tan sólo 46. Y eso a pesar de que la creación de riqueza se duplicó en esos nueve años. Eso también resulta llamativo. Pero el número de empresas que explican la mitad de dicha creación se ha reducido a la mitad. He señalado anteriormente que la asimetría está intrínsecamente ligada a las matemáticas de la capitalización aleatoria, por lo que me siento muy seguro al afirmar que seguirá habiendo asimetría en el futuro. No estoy tan seguro de si vamos a observar esta aceleración continuada en el grado de asimetría.
Lefkovitz: También quería preguntarle sobre la variabilidad de los resultados en función de la capitalización bursátil o el tamaño de las acciones.
Bessembinder: Esto puede resultar un poco contradictorio con respecto a lo que ya he dicho. Sin embargo, la asimetría en las rentabilidades compuestas es más acusada en el caso de las acciones de pequeña capitalización, y más moderada en el de las de gran capitalización. En cuanto a los cálculos matemáticos subyacentes —puedo remitir a los interesados a la referencia, como ya he mencionado—, los matemáticos y los econometristas que se han centrado en este tema han señalado que el principal factor que impulsa la asimetría a largo plazo es la Volatilidad a corto plazo. Las acciones de pequeña capitalización tienden a ser más volátiles. Desde esa perspectiva, no es de extrañar que, de hecho, se observe una mayor asimetría en las rentabilidades de las acciones de pequeña capitalización que en las de gran capitalización. Por lo tanto, si le sorprende observar que más de la mitad obtiene una rentabilidad inferior a la de los bonos del Tesoro, ello se debe en gran medida a las acciones de menor capitalización. En el caso de las acciones de gran capitalización, no supera la mitad. Sin embargo, se observa una asimetría aún mayor en los resultados en función de la capitalización de mercado, simplemente porque, cuando se manifiesta en las acciones de gran capitalización, tiene mayor relevancia en términos de rentabilidades en dólares. No obstante, en cuanto a las rentabilidades porcentuales, es más pronunciada en las acciones de pequeña capitalización.
¿Qué cualidades comparten las acciones más rentables?
Alex Poukchanski: Una de las cosas que sorprende a la gente es el reducido número de acciones que contribuyeron a la creación de riqueza. Dan ha preguntado por el tamaño, pero ¿ha analizado usted las características que podrían explicar el éxito de estas acciones o que indiquen algún patrón?
Bessembinder: Cuando finalicé el primer estudio, una de las preguntas más frecuentes que me hicieron fue: “¿Quiénes son estos grandes ganadores?”. Ahora bien, voy a decepcionarles a todos ustedes, porque cuando utilicé el tipo de datos a los que, como economista financiero, tengo acceso —es decir, los datos de CRSP, los de Compustat y los cálculos que se pueden derivar de ellos— e intenté predecir qué acciones acabarían en la cola derecha, prácticamente no encontré nada. No estoy diciendo que sea imposible que alguien con la ventaja comparativa adecuada identifique a los ganadores. Sólo he dicho que, con los datos a los que pude acceder, no pude detectar ninguna capacidad de predicción fiable sobre qué acciones acabarían en la cola derecha. Pero eso no significa que haya que dejar de buscar necesariamente. Así pues, este análisis se realizó con un horizonte temporal de una década. Me pregunté: “Bueno, ¿y si nos centramos únicamente en una década y nos preguntamos: ‘De acuerdo, en el caso de las acciones que acabaron en la cola derecha en esta década, ¿en qué se diferencian, dentro de la misma década, de las demás acciones?’”. Una vez más, eso no es una previsión, pero puede resultar útil. Y se me ocurrió algo sorprendentemente sencillo. Las acciones de la cola derecha son acciones de crecimiento. Excepto que no me refiero con ello a lo que mucha gente entiende por acciones de crecimiento, como tener una determinada relación precio/valor contable. De hecho, lo comprobé. La relación precio/valor contable no era un indicador fiable de quiénes terminaban en la cola derecha. Lo que sí ocurre es que sus fundamentos crecieron rápidamente durante la década; aspectos como los activos, el flujo de caja, la rentabilidad y los ingresos. Realicé un análisis estadístico comparativo entre estos indicadores, y la variable que, con diferencia, mejor explica quiénes terminan en la cola derecha es el crecimiento de los ingresos. Me pareció llamativo. Puede que haya algunas sorpresas en el panorama general, pero explicar quiénes terminan en la cola derecha tiene que ver con algo realmente fundamental: el crecimiento de los resultados netos.
Lefkovitz: ¿Y qué hay de la consistencia de la rentabilidad? ¿Los creadores y creadoras de riqueza suelen crecer de forma lenta pero constante, o su rendimiento superior se produce a rachas?
Bessembinder: Creo que a la gente no le sorprenderá saber que no, que no se trata de un crecimiento lento y constante. No se trata simplemente de un aumento del 1% al mes durante 10 años. Quizá lo que sí sorprenda a la gente sea hasta qué punto no es lento ni constante. Por eso, he analizado las caídas. Una vez más, este análisis se ha realizado con un horizonte temporal de una década. Me pregunté: “Bien, ¿cuáles son las acciones que acaban en la cola derecha para una década determinada?”. Y presentan caídas sorprendentemente grandes. Incluso dentro de la propia década en la que acaban en la cola más a la derecha, registran caídas que, según recuerdo, rondan de media el 35%. Y si se analiza la década anterior, presentan caídas que superan de media el 50%. Está lejos de ser un camino sin baches. Y sólo un par de ejemplos concretos: tanto Apple (AAPL) como Amazon.com (AMZN) sufrieron caídas en torno al 90% cuando estalló la burbuja de las puntocom. Incluso si pudiera identificar estas acciones, ¿tiene lo que hace falta para aguantar una caída del 90%?
¿El auge de los mercados privados implica que habrá menos acciones rentables?
Lefkovitz: Uno de los grandes temas de esta conferencia es el auge de los mercados privados. Las empresas permanecen en el ámbito privado durante mucho más tiempo. La semana pasada asistimos a la salida a bolsa de SpaceX (SPCX) tras, ¿qué, 24 años como empresa privada? Por lo tanto, las empresas están llevando a cabo una mayor parte de su crecimiento y expansión antes de cotizar en bolsa. ¿Qué opina sobre lo que esa tendencia podría augurar en cuanto a los resultados?
Bessembinder: “Sólo son ideas sueltas… Las salidas a bolsa más recientes corresponden a empresas más grandes. Y esa tendencia se está acelerando, ya que las empresas permanecen en el ámbito privado durante más tiempo. Desde mi punto de vista, estudié los mercados públicos, en parte porque era más fácil obtener los datos gracias al CRSP, y en parte porque estoy reflexionando sobre lo que está al alcance de cualquier inversor/a. Y esas son buenas razones. Pero, ante todo, me encantaría poder ampliarlo a los mercados privados, lo que requiere datos más fiables y exhaustivos. Además, se ha señalado que, cuanto más tiempo permanecen las empresas en el ámbito privado, mayor es su tamaño cuando pasan a formar parte de las Bases de datos, y eso, en sí mismo, creo que tenderá a acelerar la concentración de la creación de riqueza en unas pocas empresas.
Lefkovitz: Muy bien, hemos recibido numerosas preguntas del público a través de la aplicación. Aquí hay una sobre las implicaciones de su investigación. Parecería que este análisis implicaría que los índices ponderados por la capitalización de mercado obtendrían mejores resultados que los de ponderación equitativa. Sin embargo, desde los años 70, los de ponderación equitativa han obtenido mejores resultados. ¿Cómo debemos interpretar esto?
Bessembinder: “Bueno, sigue existiendo una ligera prima de las pequeñas empresas. Bueno, en realidad, debería matizar un poco lo dicho. Ha habido, en determinados momentos de la historia, una ligera prima de las pequeñas empresas. ¿Quién sabe lo que deparará el futuro? Por lo tanto, nada de lo que he dicho contradice el hecho de que, a lo largo de largos periodos y, en promedio, las pequeñas empresas hayan obtenido rentabilidades medias más elevadas.”
Poukchanski: Ha mencionado que existe una asimetría mucho mayor en los resultados de las empresas de pequeña capitalización. ¿Tiene eso algo que ver con lo que está sugiriendo en cuanto a la prima?
Bessembinder: “No creo que tengan por qué ir de la mano. Es decir, el factor que determina la asimetría es la Volatilidad. Pero no creo que exista ninguna razón mecánica por la que la mayor asimetría en las pequeñas empresas se deba a la mayor rentabilidad media de estas.”
¿Acaso tampoco merece la pena invertir en la mayoría de las acciones internacionales?
Lefkovitz: Su investigación se centró en las acciones estadounidenses utilizando las bases de datos CRSP. ¿Ha visto cómo se ha aplicado alguna de sus investigaciones a nivel mundial?
Bessembinder: “Sí, de hecho, he realizado un estudio junto con un equipo de coautores y coautoras de Hong Kong. Unimos fuerzas porque era evidente que había que llevar a cabo ese estudio, y acabó publicándose en la revista *Financial Analysts Journal*. Así pues, se trata básicamente del mismo fenómeno a escala mundial. Ligeramente más marcado. La asimetría es ligeramente mayor. Y si nos basamos en lo que afirman los matemáticos y las matemáticas —que está impulsada por la Volatilidad—, en la medida en que las acciones no estadounidenses son un poco más volátiles que las estadounidenses, no es de extrañar que la asimetría sea ligeramente mayor. La única diferencia, sin embargo, es que la creación de riqueza en general no ha sido ni de lejos tan sólida fuera de EE.UU. como dentro del país. Los últimos 40 años en EE.UU. han sido sencillamente algo extraordinario desde el punto de vista histórico, en términos de la riqueza generada por el mercado de valores estadounidense.
Lefkovitz: He aquí una cuestión interesante. Si Standard Oil no se hubiera dividido, ¿cómo habría afectado ello a las holdings más antiguas?
Bessembinder: “Bueno, no conozco la respuesta exacta a eso, pero entiendo la premisa, ya que Standard Oil se dividió en varias empresas. Si las localizáramos todas y sumáramos sus cifras, sin duda el resultado sería una cifra mayor, pero no sé cuánto mayor. Aquí hay una cuestión subyacente. Definir qué es una empresa a lo largo del tiempo, hacer un seguimiento de una empresa a lo largo del tiempo, no es necesariamente algo sencillo, ya que las empresas que llevan tiempo en el mercado han experimentado numerosos acontecimientos corporativos, fusiones, escisiones, etcétera. Una de las cosas que realmente valoro de lo que ha hecho el equipo de CRSP es haber creado lo que denominan PERMNO, que permite realizar un seguimiento de una entidad de inversión a lo largo del tiempo. Por supuesto, eso requiere tomar algunas decisiones discrecionales a lo largo del proceso, pero me complace confiar en quienes han reflexionado detenidamente sobre ello. Mantuve una conversación con algunas personas que intentaban realizar un estudio paralelo, pero sin utilizar las bases de datos de CRSP, y se encontraron precisamente con esta cuestión: ¿cómo decidimos qué constituye una única entidad de inversión a lo largo del tiempo? Y les estaba resultando muy complicado. Es una cuestión difícil. Requiere mucha reflexión. Y lo que quiero decir es que el equipo de CRSP lleva décadas reflexionando detenidamente sobre ello.
Las acciones estrella y el debate entre la gestión activa y la pasiva
Lefkovitz: Hay algunas preguntas del público sobre el debate entre la gestión activa y la gestión pasiva. Usted ha mencionado que su investigación es como un test de Rorschach. La gente analiza su estudio y ve en él una validación de la gestión pasiva, como la famosa cita de Jack Bogle: “No busque la aguja en el pajar, simplemente compre el pajar”. Pero, por su parte, los gestores activos afirman: “No, debe contratarnos para identificar a los ganadores y evitar a todos los perdedores que hay por ahí”. Surge una pregunta: ¿cómo identifica a los seleccionadores y seleccionadoras de valores con ventaja comparativa? Y también hay otra pregunta sobre cuál es su preferencia personal, de qué lado se posiciona en el debate entre la gestión activa y la gestión pasiva.
Bessembinder: Bueno, estoy totalmente dispuesto a dar la respuesta simplista de que, si lo supiera, no tendría que trabajar. Pero permítame compartir algunas reflexiones. Fama y French han realizado una gran cantidad de trabajos realmente importantes, pero una de las conclusiones de sus estudios es que, si sólo va a utilizar los datos para identificar a gestores y gestoras competentes, le deseo mucha suerte. Es posible que tenga que esperar 100 años. Simplemente hay mucha aleatoriedad en los mercados. Aunque alguien sea competente, puede tener mala suerte. Incluso si alguien es extraordinariamente competente, tiene algún sesgo conductual o algo por el estilo, aún así podría tener buena suerte. La relación señal-ruido no es elevada. Hablo de memoria, pero creo que Fama y French dijeron algo así como que se necesitan casi 100 años de datos para identificar de forma fiable a un gestor competente a partir de los datos. Así pues, lo que deduzco de ello es que se necesita algo más que datos. Los datos son informativos. Creo que estoy parafraseando a Warren Buffett, pero si no es así, lo siento, Warren, por atribuirle erróneamente la cita. No obstante, creo recordar que Warren Buffett dijo que se invierte en personas. Y creo que se refería a las empresas en las que invierte, pero considero que lo mismo se aplica a la evaluación de los gestores y las gestoras de inversiones. Se trata de una combinación entre los datos y su intuición: ¿tiene esta persona lo que hace falta? Sé que todos y todas somos capaces de engañarnos a nosotros mismos, pero también creo que las personas inteligentes son capaces de prestar atención a esas señales intangibles.
Lefkovitz: Esta es una pregunta interesante. Ha mencionado lo que, en su opinión, son las limitaciones del modelo de valoración de activos financieros y del Alfa. ¿Qué tipo de herramientas cree que sustituirán a conceptos como el Ratio de Sharpe y la Optimización de media-varianza?
Bessembinder: Bueno, me alegro de que quien haya planteado la pregunta lo haya hecho, porque estoy trabajando en ello… junto con unos coautores y coautoras muy brillantes. Todavía estamos analizando todas las cuestiones. Pero, si todo va bien, a finales de este verano publicaremos un artículo titulado “Universal Alfa”, y me limitaré a dejarlo ahí.
Lefkovitz: ¿Está llevando a cabo algún estudio sobre la creación de primas de riesgo multifactoriales para la rentabilidad?
Bessembinder: De hecho, tengo algunos estudios sobre… no se trata de factores nuevos, pero sí de investigaciones más convencionales. Tengo un artículo sobre la variación temporal y las primas de los factores, y sobre cómo influye en los ratios de Sharpe el hecho de tenerlos en cuenta. Así pues, por un lado, defiendo que deberíamos llevar a cabo una revolución. Por otro lado, sigo aplicando algunas de las herramientas estándar. En cualquier caso, no estamos desarrollando nuevos factores, aunque también estoy trabajando en ese ámbito.
Lefkovitz: De acuerdo. Se nos ha acabado el tiempo. Muchísimas gracias. Les ruego que se unan a mí para dar las gracias al Dr. Bessembinder.
