No todos los días sale a bolsa una empresa que se encuentra en el centro de una tecnología que, posiblemente, cambie el mundo. La oferta pública inicial del gigante de la inteligencia artificial Anthropic, prevista para finales de septiembre u octubre, es uno de esos casos. Anthropic parece estar en camino de convertirse en la mayor salida a bolsa de la historia, superando el debut de SpaceX en junio, y podría desempeñar un papel clave en la forma en que se evalúan y valoran las empresas de IA.
El reto para los inversores radica en que Anthropic se fundó hace tan sólo seis años (SpaceX es una empresa con 20 años de antigüedad), y los modelos de negocio para obtener beneficios a partir de la IA aún no se han puesto a prueba y cambian rápidamente —prácticamente cada semana—. Al tratarse de una empresa privada, la información sobre Anthropic ha sido limitada. Se dispondrá de mucha más información con la publicación prevista por parte de la Comisión de Valores y Bolsa del formulario S-1 de la empresa, lo que supondrá el lanzamiento oficial de la salida a bolsa de Anthropic.
Antes de la presentación de la solicitud, hablamos con Harrison Rolfes, Senior Analyst de PitchBook, quien ha estado siguiendo de cerca la trayectoria de Anthropic en su camino hacia la salida a bolsa. En la primera parte de esta entrevista dividida en dos, analizamos cómo obtiene ingresos Anthropic, si su estructura de comisiones es sostenible y la cuestión fundamental de los márgenes de la empresa. En la segunda parte, analizaremos en profundidad los riesgos a los que se enfrenta la empresa, como la oposición de los centros de datos, el mal funcionamiento de los modelos de IA, cuál podría ser su valoración y qué debe suceder para que dicha valoración tenga sentido.
Tom Lauricella: En primer lugar, si es usted un inversor interesado en la salida a bolsa de Anthropic, debe comprender el modelo de negocio de la empresa. Esto implica conocer sus tasas de crecimiento pasadas y previstas, así como determinar si sus ingresos son recurrentes y predecibles. ¿Qué sabemos sobre cómo genera ingresos Anthropic?
Harrison Rolfes: Anthropic desarrolla modelos avanzados de IA y asistentes, y comercializa el acceso a ellos. Para determinar de dónde obtiene realmente sus ingresos Anthropic, debemos analizar la retención de usuarios y la duración de los contratos. ¿Cuántas personas pagan de forma constante la misma cantidad? Si conseguimos esos datos —que deberían figurar ambos en el documento S-1 de Anthropic—, podremos determinar el importe medio de los pagos recurrentes que realizan los usuarios. En estos momentos, esas cifras son muy dispares y ni siquiera sabemos cómo las registra Anthropic.
Lauricella: La gran pregunta para los inversores que no han tenido acceso a información privilegiada es: ¿qué sabemos sobre las cuentas de Anthropic antes de ver el formulario S-1?
Rolfes: Sabemos que los ingresos del segundo trimestre superaron los 11.500 millones USD, lo que supone un aumento con respecto a los 4.730 millones USD del primer trimestre y a los 787 millones USD del año anterior. Esto significa que los ingresos de explotación han pasado a ser positivos, algo único para cualquier empresa y sin precedentes para una empresa de IA. Por supuesto, la IA generativa es nueva, por lo que, en cierto sentido, todo carece de precedentes. No obstante, esto demuestra que estas empresas de IA presentan un crecimiento lo suficientemente sólido como para obtener ingresos de explotación positivos.
La diferencia radica en que la tasa de ingresos anual (ARR) de más de 65.000 millones USD en julio que han comunicado se corresponde con la anualización de las ventas actuales. Esto es importante porque se trata de una proyección de futuro sobre su situación actual, y [no está claro] si alcanzarán dichas previsiones. Si lo desglosamos, podemos determinar cuánto ingresa Anthropic al mes. La cifra de 65.000 millones USD en ARR les sitúa en unos 5.400 millones USD al mes. La última vez, se situaban en 47.000 millones USD, lo que les habría situado en 3.900 millones USD al mes. Así pues, en cuestión de meses, han crecido considerablemente. Otro aspecto interesante de la tasa de crecimiento de 65.000 millones USD es que representa un tercio de sus previsiones para 2028, lo que significa que probablemente van por buen camino para alcanzar las previsiones que anunciaron anteriormente.
Por lo tanto, hasta que se haga público el formulario S-1, seguimos sin disponer de datos auditados sobre los resultados según los PCGA, el margen bruto, el flujo de caja y la concentración de clientes. Mi principal interés se centra en el margen bruto, pero la concentración de clientes también es importante. Esto implica determinar qué porcentaje de los ingresos de Anthropic procede de sus principales clientes. Los inversores también querrán saber cuántos clientes son de pago, a cuánto asciende el volumen de uso comprometido contractualmente y si los clientes aumentan de forma constante su gasto a lo largo del tiempo.
Lauricella: ¿Qué cree que está impulsando el crecimiento de los ingresos de Anthropic?
Rolfes: Claude Code es el principal catalizador. Claude Code superó los 2.500 millones USD de facturación anual ya en febrero. A ello hay que sumar los clientes empresariales, que en conjunto generan más de la mitad de los ingresos de Anthropic.
Por un lado, está la oferta para empresas y, por otro, Cloud Code, por el que pagan tanto usuarios particulares como de empresa. El negocio [empresarial] pone de manifiesto que Claude está pasando a formar parte de flujos de trabajo de API a nivel de producción; ya no se utiliza únicamente en experimentos aislados. Cada vez más clientes están implementando más agentes para completar más pasos, y los usuarios están utilizando más tokens por tarea. Y a medida que aumentan los tokens por tarea, los costes asociados de entrada y salida también aumentan, lo que repercute en Anthropic.
Lauricella: ¿Cuál sería, pues, su impresión sobre el carácter recurrente de estos ingresos?
Rolfes: Parece un resultado repetible, pero no necesariamente contractual. El segmento de empresa representaba aproximadamente el 80% de los ingresos. En abril, más de 1.000 clientes gastaban más de 1 millón USD al año.
Lauricella: ¿En qué medida se parecerá el modelo de ingresos de Anthropic al de las empresas de software, que cuentan con flujos de ingresos predecibles basados en licencias y puestos de usuario? ¿Será Anthropic completamente diferente?
Rolfes: Creo que se acabará el servicio de suscripción. En primer lugar, el modelo de Claude ha evolucionado hacia un consumo basado en el uso: los usuarios le piden que realice una serie de tareas, el sistema proporciona un resultado y ellos pagan las llamadas a la API y los costes asociados a ello. Se trata simplemente de un modelo de uso. No sabemos cuántas personas utilizan este modelo, de dónde proceden estos ingresos ni si dichos ingresos son duraderos y recurrentes.
Lauricella: Eso también fue una de las causas de algunos de los problemas relacionados con los costes que estaban surgiendo. Las empresas decían: “Un momento, hemos pasado de prácticamente cero a 10 millones USD”, ya que todo se basa únicamente en lo que hacen los desarrolladores a título individual.
Rolfes: Uber es un buen ejemplo: al parecer, se encontraron con una factura desorbitada y se preguntaron: “¿Qué estamos haciendo? Esto es demasiado”. Por lo tanto, Anthropic debe encontrar la forma de estructurar un modelo de ingresos sostenible que sea fácil de controlar. Y creo que la forma de hacerlo es establecer un coste por tarea solicitada y, a continuación, reducir la importancia que se da a la respuesta del modelo en función de la industria.
Por ejemplo, si es usted una empresa de servicios financieros y utiliza Claude Code, probablemente no necesite conocer el vocabulario médico ni saber cómo realizar procedimientos. Lo único que desea son datos financieros. Esto me lleva a pensar que el modelo de uso evolucionará hacia un modelo de tareas completadas, en el que se paga exactamente por la tarea que se espera obtener del sistema.
Lauricella: Estamos observando que las cifras de ingresos muestran un crecimiento, pero también sabemos que existe una presión a la baja sobre los precios. ¿Qué opina usted respecto a la capacidad de Anthropic para contrarrestar el impacto de la caída de los precios de la IA?
Rolfes: Creo que Anthropic puede adelantarse a la caída de los precios de la inferencia si el uso de Claude crece más rápido de lo que desciende el precio por token. Vercel, una empresa de software que ayuda a los desarrolladores a crear sitios web, es un buen ejemplo. Vercel utiliza Claude internamente y pone Claude a disposición de los desarrolladores a través de su plataforma. Esa relación amplía la distribución de Anthropic y genera un mayor uso. Puede que la IA se abarate, pero el mercado podría crecer mucho más rápido.
Los datos de producción de Vercel correspondientes al mes de julio mostraron que el volumen de tokens aumentó un 59% y que el gasto se incrementó un 37%, a pesar de que el precio medio por token descendió un 13,6%. Esto se conoce como la paradoja de Jevons: si se reduce el precio de algo y se hace más accesible, la gente acaba consumiendo más de ello, por lo que, en definitiva, se gasta más. Si los precios de los tokens siguen bajando, considero que, en realidad, esto acabará equilibrando o incluso aumentando los ingresos de Anthropic, ya que, al final, la empresa sigue captando la totalidad de dichos ingresos.
Lauricella: ¿Cuánto le cuesta a Anthropic generar estos ingresos?
Rolfes: Sabemos lo que pagan los clientes, pero no sabemos cuánto le cuesta a Anthropic prestar el servicio. Claude Opus 5 cobra 5 USD por cada millón de tokens de entrada y 25 USD por cada millón de tokens de salida. Fable 5 cobra 10 y 50 USD, respectivamente. Esos son los precios para los clientes, no los costes subyacentes de Anthropic.
Esa es, en esencia, la fuente de los ingresos. Sin embargo, el coste asociado a dichos ingresos es complicado, ya que hay que tener en cuenta el coste de procesamiento, los costes de inferencia, las tasas de fallo y todos los demás aspectos técnicos que intervienen en la búsqueda del modelo adecuado para su consulta, así como el tiempo que se tarda en generar un resultado.
Creo que eso es algo que las mentes más brillantes del mundo aún están tratando de desentrañar, ya que es necesario analizar los datos con todo detalle para determinar cuánta energía consumen las GPU, cuánto tiempo tarda el modelo en utilizar las GPU para extraer la información y cuánta energía se consume durante ese proceso. A continuación, hay que extrapolar esos datos a toda la cohorte de personas que realmente lo utilizan.
Esas cifras nos darán una idea del margen bruto, ya que sabremos que producir un resultado cuesta una cantidad X. Y, según los modelos con los que he trabajado y el precio de la API de Claude Opus 5 que figura en la lista, los clientes pagan aproximadamente 0,0033 céntimos por palabra generada.
Lauricella: ¿Cómo cree que son los márgenes brutos de Anthropic?
Rolfes: Hola, escribí una nota al respecto, y calculé que tendrían un margen bruto de alrededor del 44%. Esa cifra tiene en cuenta todo lo que he podido recabar. Parece realista, pero no es suficiente para competir con las empresas de SaaS. Y tampoco resulta realmente atractiva para los inversores del mercado público, ya que sabemos que Anthropic tiene compromisos demasiado amplios que se extienden de 2030 a 2032. Para hacer frente a esos compromisos, es necesario elevar ese margen bruto hasta, digamos, el 70%.
Lauricella: Si lo ponemos en perspectiva, los márgenes brutos de Microsoft se sitúan cerca del 70%, y los de ServiceNow también rondan el 70%. Pero, por supuesto, Anthropic sigue estando en plena fase de desarrollo y de inversión.
Rolfes: Sí, sin duda están invirtiendo, pero lo interesante de estos modelos de vanguardia en inteligencia artificial es que, para seguir ampliando el modelo, es necesario destinar cantidades exorbitantes de dinero. No sólo en recursos informáticos, sino también en los errores de entrenamiento, el personal que lo gestiona, los costes operativos y todo lo demás relacionado con ello.
Al mismo tiempo, si no siguen generando beneficios siguiendo su trayectoria actual, no hay forma de que puedan permitirse la capacidad de cálculo adicional que se requiere al intentar entrar en mercados más amplios, como los servicios financieros, la salud y demás. Si desea multiplicar por diez su base de cohorte, ¿cómo va a conseguir la capacidad de cálculo necesaria para dar respuesta a todo eso? Tendrá que invertir una gran cantidad de dinero. El camino hacia la ampliación del margen se convierte en un elemento fundamental de la tesis de la salida a bolsa.
En la segunda parte: un análisis de los riesgos que los inversores deberán tener en cuenta y cuál podría ser el valor de Anthropic.
