Valentina Djeljosevic: Es scheint, als hätte die US-Notenbank in letzter Zeit keine Verschnaufpause gehabt, und nun muss sie sich mit den wirtschaftlichen Auswirkungen eines weiteren Krieges auseinandersetzen. Da Fed-Chef Jerome Powell erklärte, die vollständigen Auswirkungen des Iran-Kriegs seien noch ungewiss, ließ die Fed die Zinsen zum zweiten Mal in Folge unverändert. Anstatt einen „Magic 8 Ball“ um Antworten zu bitten, habe ich heute Preston Caldwell zu Gast. Er ist Senior US-Ökonom bei Morningstar Investment Management. Schön, Sie zu sehen, Preston.
Preston Caldwell: Hallo, Valentina. Vielen Dank für die Einladung.
Wird die Fed die Zinsen 2026 senken?
Djeljosevic: Die meisten Fed-Vertreter rechnen weiterhin mit mindestens einer Zinssenkung in diesem Jahr. Doch wie Powell sagte, sind die wirtschaftlichen Auswirkungen des Krieges noch nicht absehbar. Könnte die Fed also an ihrer abwartenden Haltung festhalten und die Zinsen für den Rest des Jahres unverändert lassen? Wie hat sich Ihre Prognose geändert, Preston?
Caldwell: Ich denke, kurzfristig werden sie zunächst einmal abwarten. Man darf nicht vergessen, dass diese Prognosen der FOMC-Mitglieder zur künftigen Entwicklung des Leitzinses lediglich Prognosen sind. Sie stellen in keiner Weise eine Verpflichtung dar. Manchmal verpflichtet sich die Fed zu einem bestimmten geldpolitischen Kurs, wie wir es 2022 gesehen haben, als sie bei jeder Sitzung sehr deutlich machte, dass sie die Zinsen anheben würde, doch das ist nicht die Regel. Und derzeit gibt die Fed praktisch keine Prognose. Sie erklärt, dass sich derzeit eine Vielzahl von Ereignissen abspielt, die außerhalb ihrer Kontrolle liegen, und dass sie die Ergebnisse dieser Ereignisse abwarten müsse, bevor sie etwas darüber sagen kann, in welche Richtung die Geldpolitik geht.
Und einige der Reporter versuchten, Powell in die Enge zu treiben, indem sie fragten: „Nun, wenn dieses Szenario eintritt, werden Sie dann dies tun oder umgekehrt?“ Aber er war wirklich nicht bereit, dieses Spiel mitzuspielen, da es derzeit einfach zu viele Unbekannte gibt. Wir müssen also einfach abwarten und sehen, was passiert. Und zu den Möglichkeiten gehört sicherlich auch, dass es 2026 keine Zinssenkungen geben wird. Der Markt bewegt sich allmählich in diese Richtung. Im Januar hatte der Markt zwei Zinssenkungen für 2026 eingepreist, und diese Zahl war bis gestern Nachmittag auf eine reduziert worden und geht in Bezug auf die Markterwartungen gegen null. Dies scheint sich derzeit der Konsensmeinung anzunähern.
Stehen wir erneut vor einer Stagflation wie in den 1970er Jahren?
Djeljosevic: Wir werden nun über den Begriff Stagflation sprechen. Er taucht immer wieder auf, doch Powell sagte, dass er derzeit einfach nicht zutrifft. Also, Preston, erinnern Sie uns bitte daran, was Stagflation ist und warum sie Ökonomen beunruhigt, und sagen Sie uns auch, ob Sie Powell zustimmen.
Caldwell: Ich würde sagen, im Vergleich zu einer Rezession – wobei es keine feststehende Definition für eine Rezession gibt. Ich würde sagen, Stagflation ist eine noch unschärfere Kategorie, aber im Großen und Ganzen wird sie als eine Phase definiert, in der die Inflation höher ist als normal oder als in der jüngsten Vergangenheit. Und das BIP-Wachstum ist, wenn es sich nicht um eine ausgewachsene Rezession handelt, schwächer als normal, was seltsam ist, nicht wahr? Wenn man sich ein Angebot-Nachfrage-Diagramm sowie das BIP und die Inflation vor Augen führt, sieht man in der Wirtschaft im Allgemeinen Schocks in der Nachfragekurve, die zu einer starken Inflation bei gleichzeitig starkem BIP-Wachstum führen. Ein gutes Beispiel dafür ist gewissermaßen der Weg aus der Pandemie. Die Wirtschaft wuchs sehr schnell, erholte sich von der Pandemie und profitierte von den fiskalischen Anreizen, was zu einer Überhitzung führte. Die Inflation war hoch. Aber dies ist ein anderes Szenario, nämlich eine Art Abgleiten in ein stagflationäres Szenario, das wir derzeit beobachten, bei dem sich das BIP-Wachstum aufgrund eines negativen Angebotsschocks eher verlangsamen wird, während die Inflation im nächsten Jahr sicherlich deutlich anziehen wird.
Nun, ich verstehe Powells Argument, und ich stimme ihm in gewisser Weise zu, dass es übertrieben ist, die heutigen Entwicklungen mit den 1970er Jahren zu vergleichen, als die Arbeitslosigkeit zeitweise bei 6 %, 7 % oder 8 % lag, während die Inflation gleichzeitig bei 8 %, 9 % oder 10 % lag – insbesondere am Ende des Jahrzehnts, als sowohl die Inflations- als auch die Arbeitslosenquote deutlich über den heutigen Werten lagen. Das war echte Stagflation, bei der die Wirtschaft deutlich unter ihrem Potenzial lief und die Inflation gleichzeitig auf sehr hohem Niveau lag. Das ist offensichtlich nicht wirklich das, was wir heute beobachten. Wir sehen eine leichte Verlangsamung des BIP-Wachstums, eine Arbeitslosigkeit, die wahrscheinlich nicht über 5 % steigen wird, und eine Inflation, die vielleicht noch in diesem Jahr in den Bereich von 3 bis 4 % rückt, aber aus verschiedenen Gründen nichts, was mit den 1970er Jahren vergleichbar wäre.
Djeljosevic: Wir erleben also nicht diesen doppelten Schlag, wie es damals der Fall war.
Caldwell: Nun, es ist ein doppelter Schlag. Es ist nur das Ausmaß, in dem dies der Fall ist, das viel geringer ist.
Arbeitsmarkt versus Inflation
Djeljosevic: Okay. Apropos doppelter Schlag: Angesichts der sich verschlechternden Beschäftigungslage und des zunehmenden Inflationsdrucks aufgrund des Iran-Kriegs – glauben Sie, dass die Fed sich derzeit mehr Sorgen um die Beschäftigung oder um die Inflation macht, und befindet sie sich tatsächlich in einer Zwickmühle, wie manche behaupten?
Caldwell: Dies steht in direktem Zusammenhang mit dem, worüber wir gerade gesprochen haben. Normalerweise sieht sich die Fed also mit Nachfrageschocks konfrontiert, wie beispielsweise der Großen Rezession, oder der Pandemie, die in hohem Maße ein Schock auf der Nachfrageseite war. Und die Konsequenzen daraus für die Fed sind ganz klar. Sie lockert die Geldpolitik. Handelt es sich um einen negativen Nachfrageschock, lockert sie die Geldpolitik; handelt es sich um einen positiven Nachfrageschock, strafft sie die Geldpolitik. Bei einem Boom, wie beispielsweise dem KI-Boom, ist dies der Fall, da solche Schocks – Nachfrageschocks – dazu neigen, das BIP-Wachstum und die Inflation gleichzeitig anzukurbeln. Ein angebotsseitiger Schock bewirkt hingegen das Gegenteil. Was wir derzeit beobachten, ist ein nachlassendes BIP-Wachstum bei gleichzeitig steigender Inflation. Und ein nachlassendes BIP-Wachstum bedeutet eine Schwächung des Arbeitsmarktes, wodurch die beiden Säulen des doppelten Mandats der Fed in entgegengesetzte Richtungen gedrängt werden. Das ist das Problem bei angebotsseitigen Schocks: Sie bringen die Fed immer in eine Zwickmühle. Und je nachdem, wie groß sie sind, können sie die Fed in eine sehr große Zwickmühle bringen.
Ein interessanter Aspekt ist hier natürlich auch, dass sich der Arbeitsmarkt bereits 2025 abschwächte, noch bevor der Schock einsetzte, obwohl dies zeitgleich mit einem Rückgang des Arbeitskräfteangebots aufgrund geringerer Einwanderung geschah. Daher ist es schwierig zu entwirren, inwieweit dieser Rückgang des Beschäftigungswachstums tatsächlich auf eine zunehmende Unterauslastung des Arbeitsmarktes und eine Abkehr vom Vollbeschäftigungsmandat der Fed zurückzuführen ist, im Gegensatz zu einem rein natürlichen Rückgang aufgrund eines geringeren Wachstums des Arbeitskräfteangebots. Ich denke jedoch, dass die meisten Fed-Vertreter besorgt genug sind, und ich bin der Ansicht, dass sich der Arbeitsmarkt im vergangenen Jahr etwas abgeschwächt hat, sodass ich die Zinssenkungen, die sie im letzten Jahr vorgenommen haben, für angemessen halte.
Sie haben also die Zinsen um 75 Basispunkte gesenkt, nachdem sie sie im Vorjahr bereits um 100 Basispunkte gesenkt hatten, und ich halte das für angemessen. Mit Blick auf die Zukunft ist es meiner Meinung nach jedoch ganz klar, dass dieser Inflationsschock von solch großem Ausmaß ist und dass es angesichts der Tatsache, dass die Zinsen bereits deutlich auf ein neutrales Niveau gesenkt wurden, nun angebracht ist, standhaft zu bleiben und die Geldpolitik trotz der Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt nicht noch weiter zu lockern. Ich denke, dass dies der Grund ist, warum die meisten davon ausgehen, dass die Fed die Zinsen in diesem Jahr unverändert lassen und keine weiteren Senkungen vornehmen wird.
Könnte ein neuer Fed-Vorsitzender die Zinsprognosen beeinflussen?
Djeljosevic: Wir haben einen Blick zurück in die 1970er Jahre geworfen, und nun lassen Sie uns einen Sprung in den Juni machen. Unabhängig davon, ob der designierte Fed-Vorsitzende Kevin Warsh das Amt übernimmt oder Powell noch eine Weile im Amt bleiben muss: Inwiefern wird sich die Fed Ihrer Meinung nach in der zweiten Jahreshälfte verändern, und könnte dieser Führungswechsel auch ihre Prognose einer Zinssenkung 2026 beeinflussen?
Caldwell: Ich glaube wirklich, es ist noch zu früh, um das zu beurteilen. Wir müssen einfach abwarten, was Warsh tun wird, sobald er sein Amt antritt. Ich meine, sehen Sie, er hat dem Präsidenten vielleicht bestimmte Versprechen gegeben, um diesen Posten zu bekommen, aber wir wissen, dass er, unabhängig davon, welche Versprechen er hinsichtlich einer Lockerung der Geldpolitik gemacht hat, in seiner gesamten bisherigen Laufbahn als geldpolitischer Falke aufgetreten ist, der generell für eine straffere Geldpolitik eintrat, also für höhere Zinssätze, als andere es tun würden. Und insbesondere für weniger quantitative Lockerung. Das war ein wichtiger Schwerpunkt seiner Politik, aber es spielt eigentlich keine Rolle. Meiner Ansicht nach spielt es keine Rolle, ob man sich auf den Leitzins oder die Bilanzpolitik stützt; das sind lediglich zwei Ersatzinstrumente füreinander. So oder so drängt er also auf eine straffere Geldpolitik, und das hat er in der Vergangenheit auch ideologisch getan. Und für mich wird das wahrscheinlich überwiegen, sobald er den Vorsitz übernimmt.
Und das muss man gegen die Versprechen abwägen, die er gemacht hat – vielleicht, um den Posten zu bekommen. Und ich denke, unter dem Strich gleicht sich das aus. Insgesamt erwarte ich nicht, dass die Geldpolitik lockerer oder straffer wird, sobald er den Vorsitz übernimmt. Und bedenken Sie: Was die tatsächliche Festlegung der Geldpolitik angeht, ist er nur einer von 14 Stimmberechtigten im FOMC.
Djeljosevic: Das ist ein guter Punkt. Nun, Preston, damit sind wir für heute am Ende angelangt. Vielen Dank, dass Sie hier waren.
Caldwell: Vielen Dank, Valentina.
