Wichtigste Erkenntnisse
- Mit einer Zinserhöhung im September wird weithin gerechnet. Bei der Frage, wie es danach weitergeht, gehen die Einschätzungen von Ökonomen und Märkten jedoch auseinander.
- Wie stark die höheren Energiepreise auf andere Preise und die Löhne durchschlagen, dürfte den Kurs der EZB bis weit ins kommende Jahr bestimmen.
- Sollte sich das Wachstum 2027 abschwächen und die Inflation moderat sein, halten einige Beobachter sogar eine Rückkehr zu Zinssenkungen für möglich.
Die Europäische Zentralbank hat ihren Straffungszyklus im Juli unterbrochen, doch nur wenige Ökonomen gehen davon aus, dass sie die Zinserhöhungen damit beendet hat. In den kommenden zwölf Monaten könnten nicht nur weitere Zinsschritte nach oben folgen – sondern womöglich auch schon die nächste Kehrtwende.
Die meisten Analysten rechnen bei der Sitzung der EZB am 10. September mit einer Anhebung um 0,25 Prozentpunkte. Eine weitere Zinserhöhung noch in diesem Jahr gilt ebenfalls als durchaus möglich. Danach wird der Ausblick angesichts des anhaltenden Konflikts im Nahen Osten deutlich unsicherer. Entscheidend ist, ob die höheren Energiepreise auf die Löhne übergreifen und die Inflation hoch halten – oder ob nachlassender Preisdruck und schwächeres Wirtschaftswachstum 2027 den Weg für Zinssenkungen ebnen.
Angesichts weiterhin hoher Öl- und Erdgaspreise und der dadurch steigenden Inflation im Euroraum müssen die Notenbanker vor allem abschätzen, ob der Kostenschub auf Löhne, Inflationserwartungen und andere Preise übergreift.
Bei der EZB Sitzung im Juli betonte EZB-Präsidentin Christine Lagarde, dass der EZB-Rat diese „Zweitrundeneffekte“ genau beobachtet. Sie entstehen etwa dann, wenn Unternehmen höhere Kosten an ihre Kunden weitergeben und Arbeitnehmer als Reaktion auf die gestiegenen Preise höhere Löhne fordern.
„Die Unsicherheit ist nach wie vor hoch, und die Auswirkungen des Energieschocks auf die Inflation sind noch nicht vollständig zum Tragen gekommen“, erklärte sie am 23. Juli. Je länger die Energiepreise hoch bleiben, desto größer ist das Risiko, dass sie über indirekte und Zweitrundeneffekte auch den allgemeinen Preisdruck verstärken.
„Wir beobachten die Intensität und die Dauer des Schocks sowie seine indirekten Auswirkungen und Zweitrundeneffekte daher genau“, sagte sie.
Wie hoch ist der EZB-Leitzins derzeit?
Die EZB begann im Juli 2022 mit einer Serie von Zinserhöhungen und erhöhte den Einlagensatz in zehn Schritten von minus 0,50 Prozent auf 4,00 Prozent. Ab September 2023 folgten acht Zinssenkungen, die den Einlagensatz wieder auf 2,00 Prozent drückten. Im Juni 2026 vollzog die Notenbank erneut die Wende und hob die Zinsen wieder an.
Seit dem 17. Juni gelten folgende drei EZB-Leitzinsen:
- Einlagenzinssatz: 2,25 Prozent (Anstieg von 2,00 Prozent)
- Hauptrefinanzierungssatz: 2,40 Prozent (Anstieg von 2,15 Prozent)
- Spitzenrefinanzierungssatz: 2,65 Prozent (Anstieg von 2,40 Prozent)
Wird die EZB die Zinsen im September erneut anheben?
Über den nächsten Zinsschritt herrscht unter Ökonomen weitgehend Einigkeit. „Die Bandbreite der Erwartungen der Ökonomen hinsichtlich der europäischen Zinssätze ist tatsächlich recht eng“, sagt Michael Field, Chef-Marktstratege bei Morningstar. „Es ist sehr wahrscheinlich, dass die EZB die Zinsen bei ihrer nächsten Sitzung im September auf 2,50 Prozent anheben wird, wobei die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinserhöhung im Dezember bei fast 50 : 50 liegt, wodurch der Einlagensatz auf 2,75 Prozent steigen würde.“
Auch an den Terminmärkten gilt eine Zinserhöhung im September als wahrscheinlich. Aktuell wird sie mit einer Wahrscheinlichkeit von 80 Prozent eingepreist, eine weitere Anhebung bis Dezember mit rund 40 Prozent. Bis Ende Juli 2027 sind insgesamt knapp zwei zusätzliche Zinsschritte um jeweils 25 Basispunkte eingepreist.
Bastian Freitag, Head of Fixed Income bei Rothschild & Co Wealth Management Deutschland, hält allerdings auch eine Zinspause im September für wahrscheinlicher, als es die Märkte derzeit signalisieren.
„Der Terminmarkt preist eine Zinserhöhung im September zurzeit mit einer Wahrscheinlichkeit von 85% ein. Auch unser Basisszenario ist, dass die EZB in ihrer Septembersitzung die Zinsen um 25 Basispunkte erhöht. Allerdings glauben wir auch, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB die Zinsen unverändert belässt, höher ist als es der Markt zurzeit einpreist", sagt er. Die Inflation sei weiterhin vor allem energiegetrieben, während es kaum Hinweise auf Zweitrundeneffekte gebe.
Könnte die EZB die Leitzinsen 2026 noch zweimal anheben?
Einkige Ökonomen halten nach einem Zinsschritt im September eine weitere Erhöhung noch in diesem Jahr für realistisch. Mark Dowding, Chief Investment Officer für Anleihen bei RBC BlueBay Asset Management, sieht relativ klare Signale der EZB für eine Zinserhöhung im September. Diese müsse aber nicht zwangsläufig die letzte des aktuellen Zyklus sein – insbesondere dann nicht, wenn der Aufwärtsdruck an den Energiemärkten anhält.
Enrique Díaz-Alvarez, Chefökonom bei Ebury, sieht ebenfalls stärkere Argumente für weitere Zinserhöhungen. Das überraschend kräftige Wachstum im Euroraum im zweiten Quartal und die robuste Konjunktur hätten die Erwartungen an einen Zinsschritt im September verstärkt. Zugleich habe der Konflikt im Nahen Osten die Wirtschaft des Euroraums bislang überraschend wenig belastet.
Wann finden die nächsten EZB-Sitzungen im Jahr 2026 statt?
- 10. September 2026
- 29. Oktober 2026
- 17. Dezember 2026
Warum alle den Ölpreis im Auge behalten
Die erneute Eskalation im Nahen Osten ließ die Öl- und Gaspreise im Juli stark steigen und trieb damit auch die Inflation im Euroraum nach oben. Die Inflationsrate erreichte im Juli 2,9 Prozent. Auch die Kerninflation, die schwankungsanfällige Komponenten wie Energie und Lebensmittel ausklammert, legte leicht auf 2,5 Prozent zu. Damit erhärtete sich die Einschätzung, dass die EZB ihren Zinserhöhungszyklus noch nicht abgeschlossen haben könnte. Der überraschende Anstieg der Kernrate nährte zudem Sorgen, dass sich der Preisdruck als hartnäckiger erweisen könnte.
Für Freitag von Rothschild & Co ist der Ölpreis derzeit ein besonders wichtiger Gradmesser für die Inflationserwartungen. „Die Ölpreise sind der wichtigste Korrelationsfaktor für die Inflationserwartungen – das bedeutet: Wenn die Ölpreise steigen, steigen in der Folge auch die Erwartungen, dass der Leitzins angehoben wird.“
Laut Freitag von Rothschild & Co ist der Zusammenhang zwischen den Märkten für Energie und der Geldpolitik ungewöhnlich stark geworden. „Der Ölpreis ist der wichtigste Korrelationsfaktor zur Inflationserwartung, das heißt, wenn die Ölpreise steigen, steigen auch die Erwartungen, dass der Leitzins steigt.“
Auch Ulrike Kastens, Senior Economist bei der DWS, führt den jüngsten Inflationsanstieg vor allem auf die höheren Energiepreise zurück. Indirekte Effekte seien bislang dagegen begrenzt. Wegen der anhaltenden Schwankungen an den Energiemärkten erwartet sie im September eine Anhebung des Einlagensatzes auf 2,50 Prozent.
Aus Sicht von EZB-Ökonomen ist dabei entscheidend, zwischen nachfrage- und angebotsgetriebener Inflation zu unterscheiden. Eine zu starke Nachfrage und der daraus entstehende Preisdruck sprechen in der Regel für eine entschlossene geldpolitische Reaktion. Angebotsbedingte Inflation entsteht dagegen häufig durch Faktoren, auf die eine Zentralbank kaum Einfluss hat. In diesem Fall ist bei weiteren Zinserhöhungen eher Vorsicht geboten.
Für die EZB kommt es deshalb darauf an, ob der Energiepreisschock auf andere Bereiche der Wirtschaft übergreift.
Eurozonen-Inflation: Gibt es bereits Zweitrundeneffekte?
Lagarde betonte nach der Juli-Sitzung der EZB wiederholt, dass der ursprüngliche Energieschock für die Notenbank weniger entscheidend ist als die Frage, ob er auf Löhne, Dienstleistungspreise und Inflationserwartungen durchschlägt.
Wie stark die Inflationszahlen vom Juli dafür bereits ein Warnsignal sind, beurteilen Ökonomen unterschiedlich.
Der Anstieg der Kerninflation auf 2,5 Prozent zeigt einerseits, dass die EZB den Kampf gegen die Inflation noch nicht für gewonnen erklären kann. Andererseits sehen viele Ökonomen bislang kaum Hinweise darauf, dass die höheren Energiekosten breit angelegte Zweitrundeneffekte ausgelöst haben.
Deutsche Bank Research sieht in den Juli-Daten lediglich erste Hinweise darauf, dass der Energieschock auf die zugrunde liegende Inflation durchschlägt. Zwar scheinen höhere Energiepreise einige Warenpreise nach oben getrieben zu haben. Überzeugende Anzeichen für eine breite Ausweitung des Inflationsdrucks auf die Gesamtwirtschaft gebe es jedoch nicht.
Felix Schmidt, Senior-Ökonom bei Berenberg, warnt davor, einen einzelnen Monat überzubewerten. Die Dienstleistungsinflation sei zwar weiterhin hoch, bewege sich aber bereits seit einem Großteil der vergangenen drei Jahre auf einem ähnlichen Niveau.
Auch die Lohndaten zeichnen ein noch ruhigeres Bild. Freitag sieht darin ein wichtiges Argument gegen einen dauerhaft hohen Inflationsdruck. „Wir beobachten zurzeit keine Zweitrundeneffekte, wie wir es 2022 gesehen haben“, sagt er. „Aktuell sehen wir weder steigende Inflationserwartungen noch steigendes Lohnwachstum – und damit derzeit auch keine Lohn-Preis-Spirale.“
EZB Leitzins: Zinssenkungen im Jahr 2027 möglich?
Die Märkte rechnen im Großen und Ganzen damit, dass die EZB ihre Zinsen bis Mitte 2027 auf restriktivem Niveau hält. Die Swap-Märkte preisen nach September nur noch eine moderate zusätzliche Straffung ein. Field von Morningstar sagt: „Über das Jahr 2026 hinaus sind die Aussichten weitaus ungewisser. Die meisten Marktbeobachter gehen davon aus, dass die Zinssätze unverändert bleiben werden. Hoch genug, um einer anhaltenden Inflation entgegenzuwirken, aber niedrig genug, um das Wirtschaftswachstum in der Region nicht wesentlich zu beeinträchtigen – sozusagen im ‚Goldilocks-Bereich‘.“
Freitag von Rothschild & Co argumentiert jedoch, dass sich im Laufe des Jahres 2027 aus zwei Gründen allmählich Argumente für Zinssenkungen herauskristallisieren. Ein Grund sind Basiseffekte. „Ab März 2027 werden Basiseffekte in den Inflationsdaten zu sehen sein, denn die Ölpreise sind im März mit dem Beginn des Konflikts im Mittleren Osten nach oben geschnellt. Das heißt, im Jahresvergleich dürfte der Inflationsanstieg ab März 2027 moderater ausfallen. Dann sind auch die Argumente für weitere Zinserhöhungen nicht mehr so stark“, sagt er.
Hinzu kommt die verzögerte Wirkung der Geldpolitik. Laut Freitag dauert es etwa neun bis 18 Monate, bis sich höhere Zinssätze in der Realwirtschaft auswirken. Die Folgen der Zinserhöhung vom Juni dürften sich daher erst Anfang 2027 in vollem Umfang zeigen.
„Wir sehen gute Möglichkeiten, dass spätestens 2027 die Argumente für weitere Zinserhöhungen nicht mehr so stark sind. Dann spielt die Inflation aufgrund der Basiseffekte voraussichtlich eine geringere Rolle, während das Wachstum durch die geldpolitische Transmission belastet werden könnte. Sollten Zweitrundeneffekte ausbleiben, gäbe es durchaus Argumente, die Zinsen wieder zurückzunehmen.“
