US-Zinsen: Warum die neue Fed-Strategie mehr Schwankungen bringen könnte

Der Vorsitzende der US-Notenbank Kevin Warsh hat in seinen ersten beiden Monaten als Vorsitzender der Federal Reserve für einiges Aufsehen gesorgt – indem er besonders wenig sagte. Das ist ein Bruch mit der seit mehr als einem Jahrzehnt geltenden Praxis.

Wenn Warsh seine Vorstellung durchsetzen kann, die Kommunikation der Fed einzuschränken, ist mit einer etwas höheren Volatilität bei Zinsen und Anleihekursen zu rechnen. Dies ist jedoch kein Grund für Anleger, in Panik zu geraten.

Anleger sind nach wie vor im Unklaren nach der jüngsten Fed-Entscheidung

Warum hat die Fed die Zinsen nicht angehoben? Diese Frage beschäftigte viele Anleger nach der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) am 29. Juli, doch eine Antwort darauf blieb aus.

Das bedeutet nicht, dass die Entscheidung eine Überraschung war. Die vom Markt implizierte Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung hatte am Tag vor der Sitzung bei lediglich 30 Prozent gelegen. Das ist jedoch immer noch hoch genug, um von einer offenen Entscheidung zu sprechen. Daher stellte das Ausbleiben einer Erläuterung der Entscheidung nach der Sitzung eine erhebliche Abweichung von der bisherigen Praxis dar.

Kevin Warsh kritisiert bereits seit mindestens einem Jahrzehnt öffentlich die ausgeweitete Kommunikation der Fed. Beobachter der Fed gingen zwar davon aus, dass Warsh die Kommunikation nach seinem Amtsantritt als Vorsitzender im Mai 2026 zurückfahren würde, doch das Ausmaß, in dem er dies getan hat, war doch ein Schock fürs System.

Warsh war seit langem ein Kritiker der „Forward Guidance“ – also der Praxis, dass die Fed den künftigen Zinspfad signalisiert. Er scheint die Auffassung zu vertreten, dass jede plausible Erklärung für den Verzicht auf eine Zinserhöhung zugleich Rückschlüsse darauf zulässt, was die Fed künftig zu einem solchen Schritt veranlassen könnte.

In der Pressekonferenz wich er geschickt konkreten Fragen aus, und die gesamten 45 Minuten vergingen, ohne dass er nennenswerte Inhalte preisgab. Warsh hat die Idee ins Spiel gebracht, weniger Pressekonferenzen abzuhalten, doch eine formelle Änderung ist möglicherweise gar nicht erforderlich; noch ein paar weitere wie diese, und niemand wird mehr erscheinen.

Wie sieht Warshs Philosophie zur Fed-Kommunikation aus?

Warsh ist der Ansicht, dass die „Forward Guidance“ der Fed im schlimmsten Fall die entscheidende Flexibilität nimmt, um auf sich ändernde wirtschaftliche Rahmenbedingungen zu reagieren.

Natürlich betonen Vertreter der Fed häufig, dass die Prognosen zum Federal-Funds-Satz (einschließlich des„Dot-Plots“) im Allgemeinen lediglich eine Prognose und keine verbindliche Zusage darstellen. Diese Prognose hängt von den Prognosen anderer makroökonomischer Variablen wie der Inflation ab. Entwickeln sich diese anders als von der Fed erwartet, passt sie ihre Strategie entsprechend an.

Dennoch bezweifelt Warsh, dass es den Vertretern der Fed gelingt, nicht zu „Gefangenen ihrer eigenen Worte“ zu werden, wenn sie erst ihre Prognosen veröffentlicht haben.

Soweit es der Fed gelingt, ihre Flexibilität zu bewahren, tut sie dies, indem sie ihre Erklärungen in Schichten von Einschränkungen und Nuancen verpackt. Dadurch wird die Kommunikation der Fed nach Ansicht Warshs zu einer „Kakophonie“, die den Finanzmärkten mehr Rauschen als klare Signale liefert.

Gleichzeitig sind die Marktteilnehmer so sehr auf die Prognosen der Fed fixiert, dass sie ihre Aufgabe vernachlässigen, die wirtschaftlichen Fundamentaldaten zu prognostizieren und diese in die Zinssätze und Asset-Preise einzuarbeiten. Wie Warsh auf der letzten Pressekonferenz darlegte, haben die Finanzmärkte unter dem alten Regime lediglich die Fed „nachgeplappert“.

Ist Warshs Ansicht stichhaltig?

Warshs Kritik an der „Forward Guidance“ ist angesichts des Inflationsanstiegs in den Jahren 2021 bis 2022 durchaus berechtigt. Die Fed erklärte Ende 2020, sie werde den Federal-Funds-Satz nahe Null halten, bis die Arbeitsmärkte „Vollbeschäftigung“ erreicht hätten. Während der gesamten zweiten Jahreshälfte 2021 hielt die Fed an dieser Formulierung fest, obwohl die PCE-Inflation auf über 5 Prozent hochschnellte. Letztendlich hob sie die Zinsen erst im März 2022 an.

Ohne die „Forward Guidance“ hätte die Fed die Zinsen wahrscheinlich etwas früher angehoben – allerdings vielleicht nur um einige Monate. Das eigentliche Problem war nicht die „Forward Guidance“ an sich, sondern vielmehr, dass die Fed den letzten Krieg bekämpfte. Sie hatte solche Angst vor einem lang anhaltenden Rückgang der Wirtschaftsleistung (wie beispielsweise in den 2010er Jahren nach der großen Rezession), dass sie den Inflationsanstieg vernachlässigte, bis er sich rächte.

Die Märkte benötigen einige Informationen von der Fed

Die Kritik, dass die „Forward Guidance“ die Flexibilität der Fed einschränkt, ist berechtigt, wenn auch übertrieben. Andererseits entbehrt Warshs These, wonach weniger Kommunikation der Fed eine Welle eigenständiger Analysen durch die Finanzmärkte auslösen würde, weitgehend jeder Grundlage.

Der erste Mangel besteht darin, dass die Märkte über gewisse Informationen über die Fed verfügen. Konkret kennen sie die Reaktionsfunktion der Fed, die festlegt, wie die Fed die Zinssätze als Reaktion auf Abweichungen von ihrem Inflationsziel und dem Ziel der maximalen Beschäftigung anpassen wird. Selbst wenn sich die Märkte bei der Prognose des Letzteren nicht auf die Fed verlassen, kennen sie dennoch die Reaktionsfunktion, um die Auswirkungen auf die Zinssätze zu verstehen.

Als Warsh auf der jüngsten Pressekonferenz dazu befragt wurde, deutete er an, dass das Problem trivial sei, und erklärte: „Jeder Zentralbanker neigt eher dazu, die Geldpolitik zu straffen, wenn er oder sie einen Anstieg der Kerninflation beobachtet“ – und umgekehrt. Doch dies kratzt offensichtlich nur an der Oberfläche; es sagt nichts über das Ausmaß der Reaktion aus (das im Laufe der Zeit wahrscheinlich variieren wird), geschweige denn über andere Komplikationen. Ohne Prognosen der Fed lassen sich die Märkte nicht in die Lage versetzen, diese Nuance einzuordnen.

Die Märkte haben sich schon immer auf die Fed verlassen

Welche Alternative gibt es, um sich nicht auf die Informationen der Fed zu verlassen, wenn es um die Reaktionsfunktion und die Prognose einer Reihe von grundlegenden Wirtschaftsprognosen geht? Wenn man aus der Vergangenheit etwas lernen kann, dann dies: Die Märkte gelangen nicht zu einer gut informierten, eigenständigen Einschätzung. Vielmehr fliegen sie blind.

Dies geht aus einer faszinierenden Studie von Sebastian Hillenbrand hervor. Hillenbrand untersucht die täglichen Schwankungen der 10-Jahres-Rendite von US-Treasuries und unterteilt dies in zwei Kategorien: Schwankungen innerhalb eines Zeitfensters von drei Tagen rund um jede FOMC-Entscheidung herum - und die Schwankungen außerhalb dieses Zeitfensters. Diese werden anschließend kumuliert, um kontrafaktische Szenarien für die 10-Jahres-Rendite ab Juni 1989 zu erstellen.

Die Ergebnisse dieser Analyse sind verblüffend. Von Juni 1989 bis Juni 2021 sank die Rendite für 10-jährige Anleihen von etwa 8,5 Prozent auf 1,5 Prozent. Fast der gesamte Rückgang der Rendite um sieben Prozentpunkte war auf Veränderungen zurückzuführen, die innerhalb der dreitägigen Sitzungszeiträume des FOMC auftraten. Sie machten jedoch nur 10 Prozent der gesamten Handelstage aus. Die übrigen 90 Prozent der Handelstage, die zwischen den Sitzungen lagen, spielten für den langfristigen Renditetrend keine Rolle. Die Wahrscheinlichkeit, dass dies zufällig geschah, ist gleich null.

Die 10-Jahres-Rendite lässt sich in den für die nächsten 10 Jahre erwarteten Federal-Funds-Satz sowie eine Laufzeitprämie zerlegen. Die naheliegende Interpretation laut Hillenbrand: die Märkte sind bei der Bildung ihrer Zinserwartungen in hohem Maße von der Fed abhängig.

Wie sieht es mit der Verlagerung hin zu wesentlich größeren Veränderungen aus, die ab 2022 außerhalb dieses Zeitfensters stattfanden? Ein Argument besagt, dass dies das Ergebnis einer verstärkten Kommunikation der Fed war und nicht darauf zurückzuführen ist, dass die Märkte weniger von der Fed abhängig geworden sind. Dazu gehören häufigere und fundiertere Reden von Fed-Vertretern zwischen den Sitzungen. Zudem gab es mehr „Forward Guidance“ (die - selbst wenn sie bei einer FOMC-Sitzung veröffentlicht wurde - von den Marktteilnehmern möglicherweise über das dreitägige Zeitfenster hinaus ausgewertet wurde).

Früher kommunizierte die Fed nur sehr wenig. Die Beschlüsse des FOMC wurden in wenigen knappen Sätzen erläutert, und diese Praxis wurde erst 1994 eingeführt. Der Kommunikationsfluss nahm in den 2.000er Jahren etwas zu, entfaltete sich jedoch erst nach der Finanzkrise von 2008 in vollem Umfang. Die Pressekonferenz im Anschluss an die Sitzung wurde 2011 eingeführt, der „Dot Plot“ folgte 2012. Warsh scheint den Wunsch zu hegen, zu einem System zurückzukehren, das dem der 1990er Jahre und der frühen 2000er Jahre deutlich näher kommt.

Wie verhielten sich die Märkte, bevor die Fed begann, ihre Kommunikation deutlich auszubauen? Wie die Daten zeigen, war es nach wie vor so, dass nachhaltige Renditeverschiebungen ausschließlich innerhalb der dreitägigen FOMC-Fenster auftraten. Die Märkte schienen lediglich ihre Einschätzungen an die jüngste FOMC-Entscheidung anzupassen und eine Art grobe Extrapolation vorzunehmen, wobei sie zudem von einer langfristigen Rückkehr zum Mittelwert ausgingen.

Gewiss waren die Märkte auch in Zeiten geringerer Kommunikation nicht weniger auf die Fed fixiert. Einige von uns erinnern sich noch an die etwas albernen Versuche, Zinsentscheidungen anhand der Dicke von Alan Greenspans Aktentasche vorherzusagen.

Die Vorstellung, dass die Märkte jemals unabhängig von der Fed Informationen verarbeitet und den Kurs der Zinssätze prognostiziert hätten, ist reine Fantasie. Wäre dies der Fall, hätten wir vor der Ära der verstärkten Kommunikation weitaus nachhaltigere Renditebewegungen außerhalb des dreitägigen Zeitfensters der FOMC-Sitzungen beobachtet. In diesem Sinne jagt Warsh einer historischen Illusion hinterher.

Welche Auswirkungen hat dies für Anleger?

Einige Kommentatoren reagierten jedoch etwas voreilig auf die jüngste FOMC-Sitzung. Der Spread zwischen den Renditen 30-jähriger und 2-jähriger US-Staatsanleihen hat sich zwar um rund 15 Basispunkte ausgeweitet, ist aber immer noch geringer als im Januar. Die höheren langfristigen Renditen waren nicht auf gestiegene langfristige Inflationserwartungen zurückzuführen. Es ist daher etwas übertrieben, dies als Glaubwürdigkeitsschock zu bezeichnen. Auch wenn Warshs Vorgehensweise fragwürdig erscheint, hat er sich in der Vergangenheit als Verfechter einer restriktiven Geldpolitik erwiesen, und es liegen bislang noch nicht genügend Anhaltspunkte vor, um an seinem Engagement für die Senkung der Inflation zu zweifeln.

Wahrscheinlicher ist es, dass sich der Markt auf eine erhöhte Volatilität am Anleihemarkt einstellt. Dies allein führt bereits zu leicht höheren Renditen bei langfristigen Anleihen, da sich die Risikoprämien etwas ausweiten.

In dem Maße, in dem Warsh die Kommunikation der Fed einschränkt, werden die Zinsen stärker schwanken. Schließlich werden die Märkte von künftigen Änderungen des Federal-Funds-Satzes und anderen geldpolitischen Kurswechseln stärker überrascht. Der Markt preist aktuell weiter Zinserhöhungen in den kommenden Monaten ein (eine im Jahr 2026, eine zweite in der ersten Hälfte des Jahres 2027). Bleibt die Inflation weiterhin Anlass zur Sorge, aber die Zinserhöhungen bleiben aus, ist mit einem Anstieg der Volatilität am Anleihemarkt zu rechnen. Denn der Markt wird Schwierigkeiten haben, die Strategie der Fed nachzuvollziehen.

Derzeit befinden wir uns jedoch noch immer in einer Welt, in der die Kommunikation der Fed Lichtjahre weiter fortgeschritten ist als in den 1990er Jahren. Mit Ausnahme von Warsh veröffentlichen die übrigen elf stimmberechtigten Mitglieder des FOMC nach wie vor Prognosen zum Federal-Funds-Satz und zu anderen wirtschaftlichen Variablen im „Summary of Economic Projections“. Sie halten weiterhin Reden, in denen sie Einblicke in ihre Überlegungen gewähren.

Solange Warsh dem Rest des FOMC nicht seine zurückhaltende Philosophie aufzwingt, stehen den Märkten nach wie vor zahlreiche zukunftsorientierte Informationen zur Verfügung. Selbst bei einer Rückkehr der Fed zu dem zurückhaltenden Kommunikationsstil der 1990er Jahre entsteht zwar eine höhere Volatilität am Anleihemarkt, jedoch nicht in katastrophalem Ausmaß, wie diese frühere Ära selbst gezeigt hat. Für Anleger besteht kein Grund zur Panik.