Der Aktienmarktstratege Ed Yardeni ist häufig optimistisch - und liegt häufig richtig. In diesen Tagen ist Yardeni besorgt, dass der Aktienmarkt auf eine Kernschmelze zusteuert.
Eine große Rallye des S&P 500 mag nicht Anlass zur Sorge geben. Aber ein überhitzter Höhenflug - an der Börse spricht man auch von Melt-up - ist ein Spekulationsrausch, der die Bewertungen in die Höhe treibt, aber wenig mit Erträgen zu tun hat. Der Auslöser könnten die Angriffe der Regierung von US-Präsident Donald Trump auf die Unabhängigkeit der Federal Reserve sein - einschließlich der kürzlichen Entlassung der Gouverneurin der Federal Reserve, Lisa Cook. Was dazu führen könnte, dass die Fed die Zinsen senkt, wenn es nicht notwendig ist.
Das Problem mit dem Melt-up ist, dass in der Regel ein Zusammenbruch folgt. Ein typisches Beispiel: Das “Tech-Wrack” der frühen 2000er Jahre, das auf die Tech-Blase folgte, die zum Teil durch Zinssenkungen der Fed entstanden war.
Wir haben uns kürzlich mit dem Präsidenten von Yardeni Research darüber unterhalten, warum die Glaubwürdigkeit der Fed für den US-amerikanischen Exzeptionalismus entscheidend ist und warum er immer noch optimistisch für Amerika ist. Lesen Sie weiter für eine bearbeitete Version unseres Gesprächs.
Die Glaubwürdigkeit der Fed bewahren
Leslie Norton: Sie sind ein ehemaliger Wirtschaftsexperte der Fed. Die Fed steht heute vor einer großen Herausforderung für ihre Unabhängigkeit.
Ed Yardeni: Kann die Fed ihre Glaubwürdigkeit bewahren? Wie werden die Finanzmärkte, die “Bond Vigilantes” [Anleger, die versuchen, die Regierung durch Verkäufe zu disziplinieren], auf eine vom Weißen Haus politisierte Fed reagieren?
Es ist davon auszugehen, dass der Präsident [die Fed-Gouverneure] Christopher Waller und Michelle Bowman und [den designierte Gouverneur] Stephen Miran - sofern er den Senat passiert - im Januar in Stellung hat, um seinen Wünschen nachzukommen. Die Entlassung von Lisa Cook ist beispiellos. [Die Fed hat erklärt, dass sie sich an jede gerichtliche Entscheidung darüber halten wird, ob Trump die rechtliche Befugnis für diese Maßnahme hat.]
Wenn das FOMC [Federal Open Market Committee, das die Geldpolitik festlegt] bestätigt, dass es nicht mehr unabhängig agiert - z. B. wenn die Inflationszahlen heiß laufen und die Lohn- und Gehaltsabrechnungen im August besser ausfallen als erwartet - und die Fed den Leitzins in den nächsten Sitzungen senkt, selbst wenn die Wirtschaft zeigt, dass sie diese Senkungen nicht wirklich braucht, wird die Glaubwürdigkeit der Fed zunehmend in Frage gestellt.
Der Anleihemarkt könnte negativ reagieren. Der Aktienmarkt hingegen könnte eine Kernschmelze erleben.
Es gibt ein gewisses Déjà-vu-Gefühl mit der Technologieblase von 1998-99. Ende 1998 senkte die Fed den Leitzins um 75 Basispunkte, doch es kam zu einer regelrechten Finanzkrise, die durch den Zusammenbruch von Long-Term Capital Management ausgelöst wurde. Die Zinssenkungen haben die Technologieblase angeheizt. Dies führte 1999 zu einem dramatischen Anstieg des Nasdaq und bereitete den Weg für ein Tech-Wrack in den frühen 2000er Jahren.
Norton: Was passiert dann?
Yardeni: Die Fed-Offiziellen sagen, dass sie sich ganz auf ihr duales Mandat konzentrieren. Laut Gesetz sind sie verpflichtet, ihr Bestes zu tun, um die Arbeitslosenquote und die Inflation niedrig zu halten. Was ihr drittes Mandat sein sollte, aber nicht gesetzlich vorgeschrieben ist, ist die Finanzstabilität. [Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell und andere Beamte sagen, dass es schwierig ist, die beiden Mandate ohne Finanzstabilität zu erfüllen. Dies könnte also die Sichtweise der Menschen auf die Fed, ihre Glaubwürdigkeit und ihren Einfluss auf die Märkte grundlegend verändern.
Norton: Sie haben viel über den amerikanischen Exzeptionalismus geschrieben. Inwieweit beruht dies auf der Unabhängigkeit der Fed?
Yardeni: Die Unabhängigkeit der Fed ist ein wichtiger Bestandteil der US-amerikanischen Ausnahmestellung. Die Zentralbanken anderer Länder gelten nominell als unabhängig, aber die Bank of Japan kann von den Finanzbehörden beeinflusst werden. Die Bank von England und die Europäische Zentralbank sind relativ unabhängig. Die USA sind wirklich außergewöhnlich, was die Größe, den Umfang und die Sicherheit unserer Kapitalmärkte angeht. Diese Kapitalmärkte erfordern eine unabhängige Fed.
Warum der S&P 500 eine Kernschmelze erleben könnte
Norton: Ihre Ziele für den S&P 500 liegen bei 6.600 bis zum Jahresende und bei 7.700 bis Ende 2026. Aber Sie glauben, dass es eine 25-prozentige Wahrscheinlichkeit für einen Melt-up gibt, die uns in diesem Jahr auf 7.000 bringt. Erstens, was ist ein Melt-up?
Yardeni: Es handelt sich um eine spekulative, bewertungsbedingte Rallye. Man weiß erst dann mit Sicherheit, dass man eine Kernschmelze erlebt, wenn sie zu einem Zusammenbruch führt. Das ist keine gute Sache. Aktien sind eine langfristige Anlage. Viele Wall-Street-Typen versuchen, Höchststände zu erkennen und Korrekturen vorherzusagen. Das Problem ist, dass sie zwar gut darin sind, Höchststände zu erkennen, aber oft vergessen, Tiefststände zu erkennen. Ich habe einen Verwandten, mit dem ich nicht oft spreche, der mich bei Tiefstständen anruft und fragt: “Eddie, soll ich aussteigen?” So weiß ich mit Sicherheit, dass es sich um einen Tiefpunkt handelt, vor allem, wenn das Bull/Bear-Verhältnis niedrig ist.
Es geht darum, langfristig zu investieren. Sie wollen sich wohlfühlen, wenn Sie Geld in den Markt stecken, ohne dass die Volatilität, die wir 1999-2000 oder 2008-09 hatten, oder sogar um die Zölle herum, vom 9. Februar bis 8. April, auftritt. Am nächsten Tag stiegen wir um 10 % und haben nie zurückgeschaut. Jetzt befinden wir uns auf einem Rekordhoch.
Norton: Die Erträge haben sich gut gehalten.
Yardeni: Die Gewinne haben sowohl im ersten als auch im zweiten Quartal die Erwartungen übertroffen. Wenn wir einen ertragsorientierten Bullenmarkt haben, was ich erwarte, sollte es uns gut gehen. Ich gehe davon aus, dass die Gewinne des S&P 500 von etwa 265 Dollar pro Aktie in diesem Jahr auf 300 Dollar pro Aktie im nächsten Jahr und dann auf 350 Dollar pro Aktie im Jahr 2027 steigen werden. Der Markt blickt auf die voraussichtlichen Gewinne des nächsten Jahres voraus. Wenn er mit mir übereinstimmt und den derzeitigen Multiplikator von 22 verwendet, erreichen wir bis Ende dieses Jahres einen Wert von 6.600 für den S&P 500. Bis Ende 2026 geht der Markt von 350 USD pro Aktie im Jahr 2027 aus und multipliziert dies wiederum mit 22. Das ist im historischen Vergleich ein sehr hoher Multiplikator. Im Jahr 1999 erreichten wir einen Wert von 25.
Warum die Erträge der Schlüssel zum Aufschwung der 2020er Jahre sind
Norton: Vergessen Sie nicht diese lästigen Zölle.
Yardeni: Seit 2020 habe ich die Idee der “roaring 2020s” propagiert. Technologische Innovationen könnten die Produktivität und das reale Wirtschaftswachstum ankurbeln, die Inflation eindämmen und sich sehr positiv auf die Realeinkommen und die Unternehmensgewinne auswirken. Die Produktivität ist der Feenstaub der Wirtschaft. Wenn das der Fall ist, dann sollte die Gewinnentwicklung in Ordnung sein.
Wenn die Fed die Zinsen senkt und dies nicht wirklich notwendig ist, würde uns die Kernschmelze vom heutigen hohen Multiple auf 25 bringen, wo wir Ende 1999, Anfang 2000 waren. Damals gab es viel Luft: Die Erträge waren bei weitem nicht so hoch wie heute.
Der Markt war im vergangenen Jahr sehr unruhig. Es ist sehr schwer, die Zölle zu berücksichtigen, weil das Weiße Haus die Spielregeln fast täglich ändert. Der Markt hat bewiesen, dass er mit Zöllen in Höhe von 10-15 % auf breiter Front umgehen kann. Das ist bemerkenswert. Es bestätigt, was ich schon seit drei Jahren sage: Unterschätzen Sie nicht die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft. Sie hat eine Pandemie überstanden, dann einen Inflationsschock, dann eine dramatische Straffung der Geldpolitik. Und jetzt haben wir Zölle.
Die Wirtschaft ist seit der zweimonatigen Rezession während der Lockdowns im März und April 2020 durch dick und dünn gegangen. Jetzt beweist sie ihre Widerstandsfähigkeit, ebenso wie der Aktienmarkt, angesichts dessen, was im Grunde eine Steuererhöhung ist. Die einzige Frage ist, wer diese Steuer bezahlt? Die amerikanischen Verbraucher, die amerikanischen Unternehmen oder die ausländischen Exporteure? Bislang sind es die amerikanischen Unternehmen, aber in zunehmendem Maße werden es wahrscheinlich die amerikanischen Verbraucher sein. Und dennoch geht es der Wirtschaft relativ gut.
Warum die Baby-Boomer die US-Wirtschaft ankurbeln
Norton: Sind die Verbraucher dieser Aufgabe gewachsen?
Yardeni: Ich bin ein Babyboomer. Ich arbeite noch für meinen Lebensunterhalt, aber viele meiner Freunde sind im Ruhestand oder gehen in Rente. Die Boomer sind die wohlhabendste Rentnergeneration, die wir je in Amerika hatten. Sie haben zusammen ein Nettovermögen von 80 Billionen Dollar, das ist die Hälfte des Nettovermögens des gesamten Haushaltssektors. Ich denke, wenn sie in den Ruhestand gehen, wird die Sparquote sinken oder sogar negativ werden, weil sie ihr Ruhestandsvermögen ausgeben werden und natürlich kein Einkommen mehr haben werden.
Anekdotisch kann ich aus meinem eigenen Leben und dem meiner Freunde berichten, dass die Boomer ihren Kindern bei Hypothekenzahlungen helfen und für die Sommerlager der Enkelkinder aufkommen. Der Konsumsektor ist aufgrund des hohen Nettowertes sehr stark. Sie geben es für das Gesundheitswesen, die Freizeitgestaltung, das Gastgewerbe und die Finanzdienstleistungen aus - und in all diesen Bereichen gibt es Rekordbeschäftigung. Sie halten die Verbraucher bei der Stange. Offensichtlich haben die jüngeren Verbraucher, die Verbraucher mit niedrigeren Löhnen, zu kämpfen.
Norton: Nicht jeder hat wohlhabende, pensionierte Eltern, die helfen können.
Yardeni: Aber ich denke, es erklärt, warum der Verbraucher so bemerkenswert widerstandsfähig ist. Die Zahl der Entlassungen ist nach wie vor extrem niedrig, aber für Arbeitslose wird es immer schwieriger, eine Stelle zu finden. Das bedeutet, dass die Dauer der Arbeitslosigkeit zunimmt, und das hat dazu geführt, dass die Arbeitslosenquote im vergangenen Jahr um etwa einen Prozentpunkt gestiegen ist. Sie ist mit 4,2 % immer noch niedrig, was nach allgemeiner Auffassung immer noch Vollbeschäftigung bedeutet.
Ich denke, wir werden ein langsameres Tempo bei der Beschäftigung erleben. Es müssen nicht 150.000-200.000 neue Arbeitsplätze pro Monat geschaffen werden, um die Arbeitslosenquote zu senken. Vielleicht sind es eher 100.000-150.000, weil das Arbeitskräfteangebot durch strukturelle Entwicklungen beeinflusst wurde. Die geburtenstarken Jahrgänge gehen in den Ruhestand, die Regierung hat die Einwanderung gestoppt, und es gibt Abschiebungen, so dass das Angebot an Arbeitskräften zurückgegangen ist. Die Zahl der Arbeitskräfte, die wir einstellen müssen, um das Gleichgewicht auf dem Arbeitsmarkt aufrechtzuerhalten, hat abgenommen.
Steht eine Small-Cap-Rallye bevor?
Norton: Der Aktienmarkt wird breiter. Werden wir endlich einen Bullenmarkt für Small Caps erleben?
Yardeni: Es war ein breiter Bullenmarkt. Aber die Gewinne der meisten Aktien sind mickrig im Vergleich zu den Magnificent Seven. Seit Beginn der Hausse im Oktober 2022 sind viele Aktien um 20-50 % gestiegen. Sie sind aber nicht um 70-100 % gestiegen. Die “glorreichen Sieben” haben sich besser entwickelt als der S&P 500 und machen nun 30 % der Marktkapitalisierung des S&P 500 aus.
Seit Beginn der Hausse habe ich eine Übergewichtung von Informationstechnologie, Kommunikations-Dienstleistungen, Industriewerten und Finanzwerten empfohlen. Eine Zeit lang habe ich Energie empfohlen und dann aufgegeben. Aber zum jetzigen Zeitpunkt sollten Sie in die Small- und Mid-Caps dieser Sektoren umschichten, weil sie relativ billiger sind und wahrscheinlich besser abschneiden werden, wenn die Fed tatsächlich die Zinsen senkt.
Norton: Können sie die Performance des S&P 500 nachhaltig übertreffen?
Yardeni: Der S&P 100, der von den Magnificent Seven dominiert wird, hat sich besser entwickelt als der S&P 500. Im Falle einer Kernschmelze könnte er das sicherlich auch weiterhin tun. Ich hoffe, dass sich der Markt breiter aufstellt. Wenn sich die Anleger von den hoch bewerteten Aktien abwenden und zu den vernünftig bewerteten Aktien wechseln, würde der Bullenmarkt sicherlich weitergehen und das Risiko eines Bewertungsschmelzens verringern.
In einem Schmelzszenario würden die “Magnificent Seven”, der S&P 100, überdurchschnittlich abschneiden. Gegenwärtig machen IT- und Kommunikations-Dienstleistungen 44 % der Marktkapitalisierung des S&P 500 aus. In der Vergangenheit galt die Faustregel, dass man bei einem Anteil von einem Drittel der Marktkapitalisierung des S&P 500 die Finger davon lassen sollte. Aber das war diesmal nicht der Fall, weil die Wirtschaft immer mehr in Richtung Hightech geht.
Smid Caps haben seit 2022 kein Gewinnwachstum mehr verzeichnet, daher warte ich auf eine Verbesserung der Erträge. Es ist schwer, echte Schnäppchen im Wachstumsbereich zu finden, aber ich denke, dass Smid-Cap-Finanzwerte und Smid-Cap-Industriewerte hier sinnvoll sind.
Norton: Das Thema Internationalität war in diesem Jahr besonders wichtig.
Yardeni: Ich betrachte einen US-Aktienmarktindex und teile ihn durch einen Nicht-US-Aktienindex. Dieses Verhältnis ist seit 2010 gestiegen, da die USA eine überdurchschnittliche Performance erzielt haben. Nichts kann ewig steigen, daher ist das Verhältnis dieses Jahr gesunken.
Ich würde die USA weiterhin übergewichten. Sie machen 75 % der Marktkapitalisierung aller Aktienmärkte der Welt aus. Ich habe keine Probleme mit einer Diversifizierung im Ausland, solange man sich auf die Auswahl von Aktien und nicht auf die Übergewichtung von Ländern konzentriert. Es ist schwer, die richtigen Länder auszuwählen. Ich bin nach wie vor der Meinung, dass es besser ist, zu Hause zu bleiben, als global zu investieren. Unsere Erträge in Amerika waren sehr gut.
Norton: Danke, Ed.
