Warum die langfristigen US-Zinsen weiter steigen - und was das für Ihr Portfolio bedeutet

Wichtigste Erkenntnisse

• Die Zinssätze, gemessen an den Renditen von US-Staatsanleihen, nahmen einen höchst ungewöhnlichen Weg und stiegen deutlich an, nachdem die Federal Reserve am 18. September 2024 mit ihrem Zinssenkungszyklus begonnen hatte. Dieses unerwartete Ergebnis war bei längerfristigen Anleihen mit Laufzeiten von 10 Jahren oder mehr am stärksten ausgeprägt.
• Die untypische Marktreaktion wurde durch die Erwartung weniger zusätzlicher Zinssenkungen der Fed im Jahr 2025 und darüber hinaus, erneute Sorgen um die anhaltende Inflation und durchweg starke Wirtschaftsdaten ausgelöst.
• Was sollte ich also tun? Auf der Grundlage unserer wahrscheinlichkeitsgewichteten Szenarioanalyse sind wir der Meinung, dass dies eine Gelegenheit für Anleger darstellt, ein Engagement mit moderater Laufzeit zu erwägen, indem sie aus Barmitteln in mittelfristige Staatsanleihen umschichten.

Jüngste Kursentwicklungen

Trotz der Zinssenkungskampagne der Fed sind die mittel- und längerfristigen Zinsen in den USA in den letzten Monaten stark angestiegen. Dies hat die Renditen von Anleiheanlegern stark belastet (da höhere Anleiherenditen mit niedrigeren Anleihekursen einhergehen). Dies hat sich auch in höheren Zinsen für Hypotheken und andere Kredite niedergeschlagen.

Seit Beginn der Zinssenkungen der Fed im September 2024 wurde der Leitzins um 100 Basispunkte gesenkt. Die Zielspanne für die Federal Funds liegt jetzt bei 4,25 %-4,50 %, nachdem sie von Juli 2023 bis September 2024 bei hohen 5,25 %-5,50 % lag.

Die mittel- und längerfristigen Zinssätze haben sich jedoch - vielleicht überraschend - im gleichen Zeitraum in die entgegengesetzte Richtung entwickelt. Seit Mitte September 2024 ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen um 100 Basispunkte und die Rendite zweijähriger Staatsanleihen um rund 60 Basispunkte gestiegen.

Die 10-jährige Rendite liegt am 24. Januar 2025 bei 4,6 %, nachdem sie Mitte September 2024 einen Tiefstand von 3,6 % erreicht hatte. Zuletzt lag sie bei 4,8 % (am 15. Januar 2025), nicht weit entfernt vom Zyklus-Höchststand von 5,0 %, der im Oktober 2023 erreicht wurde. Die 10-jährige Rendite liegt nach wie vor weit über dem Durchschnitt von 2,5 % in den präpandemischen Jahren 2017-19.

Warum sinken die langfristigen US-Zinsen nach den Zinssenkungen der Fed nicht?

Die Federal-Funds-Rate ist ein Tagesgeldsatz, d.h. sie verankert das sehr kurze Ende der Zinskurve. Festverzinsliche Instrumente mit geringem Risiko und sehr kurzen Laufzeiten sollten sich praktisch im Gleichschritt mit dem Leitzins bewegen. Es gibt jedoch keine Garantie dafür, dass dies auch der Fall sein wird, wenn wir uns auf der Renditekurve weiter nach außen bewegen.

Einige Anleger haben vielleicht erwartet, dass die Zinssenkungen der Fed zu niedrigeren Zinssätzen auf breiter Front führen würden. Dies ist nicht völlig naiv. Es gibt viele historische Beispiele dafür, dass sich die Zinssätze auf diese Weise verhalten, und Zinssätze mit unterschiedlichen Laufzeiten neigen dazu, einen gemeinsamen langfristigen Trend aufzuweisen. Mit einem besseren Verständnis der Geldpolitik und der Preisgestaltung von Anleihen können wir jedoch erkennen, warum sich die Zinssätze in verschiedenen Teilen der Renditekurve in entgegengesetzte Richtungen entwickelt haben.

Durch Arbitrage sollte die Rendite einer langfristigen Anleihe den Erwartungen der Anleger in Bezug auf den durchschnittlichen Zinssatz der US-Notenbank für denselben Zeitraum entsprechen (zuzüglich eines Aufschlags zur Abdeckung des höheren Risikos). Daher sollten langfristige Renditen nicht widerspiegeln, was die Fed heute tut - stattdessen sollten sie vor allem die Erwartungen darüber widerspiegeln, was die Fed in Zukunft tun wird.

Gleichzeitig mit den Zinssenkungen der Fed in den letzten Monaten des Jahres 2024 dämpften die Anleger ihre Erwartungen hinsichtlich künftiger Zinssenkungen im Jahr 2025 und darüber hinaus. Die Erwartungen für den Federal-Funds-Satz für Ende 2025 sind von 2,75 %-3,00 % im September 2024 auf derzeit 3,75 %-4,00 % gestiegen. Diese Verschiebung um 100 Basispunkte nach oben bei den längerfristigen Erwartungen für die Federal Funds Rate entspricht dem Anstieg um 100 Basispunkte bei der 10-jährigen Treasury-Rendite.

Neben der Erwartungsperspektive können wir die Renditeverschiebung auch aus dem Blickwinkel von Angebot und Nachfrage betrachten. Die zunehmende Besorgnis über die Schuldenlast der US-Regierung hat wohl die Nachfrage nach Staatsanleihen gedämpft, was ebenfalls zum Anstieg der Renditen beigetragen hat.

Warum erwarten die Anleger jetzt weniger Zinssenkungen in den USA?

Wir haben also festgestellt, dass der Anstieg der Anleiherenditen darauf zurückzuführen ist, dass die Anleger ihre Erwartungen für den künftigen Leitzins geändert haben. Was hat diese Erwartungsänderung verursacht?

Wir können damit beginnen, die 10-Jahres-Rendite in zwei Komponenten zu zerlegen: die reale (oder inflationsbereinigte) 10-Jahres-Rendite und die implizite (oder “Breakeven”-) Inflationsrate für die nächsten 10 Jahre. Die reale Rendite ist der Zinssatz für inflationsgeschützte Staatsanleihen (Treasury Inflation-Protected Securities), oder TIPS.

Von dem Anstieg der 10-jährigen Rendite um 100 Basispunkte seit Mitte September sind etwa 35 Basispunkte auf eine höhere implizite Inflation zurückzuführen. Die restlichen 65 Basispunkte sind auf höhere Realrenditen zurückzuführen. Die höheren Inflationserwartungen spielen also eine gewisse Rolle bei der Erhöhung der Zinserwartungen, aber der Hauptfaktor sind die höheren realen Renditen.

Bei näherer Betrachtung der Daten zeigt sich, dass die Breakeven-Inflationsrate für die nächsten fünf Jahre hauptsächlich gestiegen ist, während sich die Inflationserwartungen für die nächsten sechs bis zehn Jahre kaum verändert haben. Die höheren Inflationserwartungen sind wahrscheinlich zum Teil eine Reaktion auf die jüngsten Daten. Das Dreimonatswachstum der Kernrate der persönlichen Konsumausgaben stieg von 2,3 % auf Jahresbasis im August 2024 auf 2,5 % im November 2024.

Der wahrscheinlich wichtigste Grund für höhere Inflationserwartungen sind die gestiegenen Erwartungen an das Wirtschaftswachstum und die Stärke des Arbeitsmarktes. Eine lebhaftere Wirtschaft bedeutet mehr Preisdruck nach oben. Auch das Risiko von Zollerhöhungen ist in die Berechnungen des Marktes eingeflossen.

Der Anstieg der Realrenditen bedeutet, dass der Markt nicht mehr glaubt, dass die Fed die Geldpolitik so stark lockern muss, um ein gesundes Wirtschaftswachstum und Vollbeschäftigung aufrechtzuerhalten.

Die Arbeitslosenquote (Drei-Monats-Durchschnitt) hat sich in den letzten Monaten bei etwa 4,15 % eingependelt. Dies hat frühere Befürchtungen, dass sich der Arbeitsmarkt verschlechtern würde, entkräftet. Die Arbeitslosenquote war von einem Drei-Monats-Durchschnitt von 3,6 % im August 2023 auf 4,2 % im August 2024 angestiegen und hatte damit die “Sahm-Regel” ausgelöst, ein Signal, das in der Vergangenheit auf eine bevorstehende Rezession hindeutete.

Auch das reale BIP-Wachstum ist recht solide geblieben und lag im dritten Quartal 2024 bei 3,1 % und dürfte im vierten Quartal 2024 zwischen 2 % und 3 % liegen.

Die zunehmende Angst vor einer Verlangsamung des Wachstums und einem Anstieg der Arbeitslosigkeit Mitte 2024 hatte zu der Überzeugung geführt, dass die Fed die Zinsen sehr aggressiv senken müsste, um die Wirtschaft über Wasser zu halten. Diese Befürchtungen lösten sich jedoch in den letzten Monaten des Jahres 2024 in Luft auf, was die realen Renditen und die Erwartungen für den Verlauf der Federal Funds Rate in die Höhe trieb.

Diesmal ist es anders: Wie sind die jüngsten Zinsänderungen im Vergleich zur Vergangenheit?

Es mag zwar ein Klischee sein zu sagen: “Diesmal ist es anders”, aber wenn man die bisher beobachteten Zinsbewegungen mit früheren Lockerungszyklen der Fed vergleicht, lassen sich verblüffende Unterschiede feststellen, die diesen Zyklus wirklich einzigartig machen.

Von den letzten 11 Lockerungszyklen seit 1966 stiegen die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen nur in drei Fällen zum gleichen Zeitpunkt (etwa vier Monate nach der ersten Zinssenkung der Fed). Im Durchschnitt gingen die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen vier Monate nach der ersten Zinssenkung um 26 Basispunkte zurück. Im Gegensatz dazu erleben wir derzeit einen auffälligen Anstieg um 95 Basispunkte - ein klarer Ausreißer.

Dieser starke Anstieg der langfristigen Zinsen hat zu einer deutlichen Versteilerung der Renditekurve geführt, und die Kurve ging schnell von einer Inversion in eine Steilheit über. Eine Versteilerung der Renditekurve ist zwar typisch für einen Lockerungszyklus, aber die Geschwindigkeit und das Ausmaß dieser Versteilerung (definiert als Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen abzüglich der Rendite der zweijährigen Staatsanleihen) sind außergewöhnlich.

Es ist wichtig zu wissen, dass die Renditekurve vor der ersten Zinssenkung in diesem Zyklus seit Mai 2023 invertiert war, wobei das Ausmaß der Inversion im Vergleich zu früheren Zyklen auffällt.

Nach einer so lang anhaltenden und tiefen Inversion bleibt auch nach den bisher beobachteten bemerkenswerten Veränderungen noch Raum für eine weitere Versteilerung.

Was bedeuten diese Zinstrends für mein Portfolio?

Die drastischen Veränderungen und einzigartigen Merkmale dieses Lockerungszyklus machen es für die Anleger zwingend erforderlich, ihre festverzinslichen Allokationen neu zu bewerten. Bei der Positionierung sollten nicht nur die jüngsten Entwicklungen, sondern auch mögliche künftige Szenarien berücksichtigt werden. Angesichts der erheblichen Unsicherheiten über den weiteren Weg ist es riskant, sich auf eine einzige Prognose zu verlassen. Stattdessen ist es ratsam, eine Reihe von Ergebnissen aus verschiedenen wirtschaftlichen Szenarien zu bewerten.

Um den Anlegern dabei zu helfen, haben wir fünf wirtschaftliche Szenarien entwickelt, die sich in den nächsten 12 Monaten entwickeln könnten. Diese Szenarien lassen sich in prognostizierte Renditen für US-Staatsanleihen umsetzen und bieten einen Rahmen für die Bewertung der Positionierung entlang der Renditekurve. Darüber hinaus haben wir jedem Szenario Wahrscheinlichkeiten zugewiesen, so dass wir die Ergebnisse durch eine wahrscheinlichkeitsgewichtete Brille interpretieren können.

Die wichtigsten Erkenntnisse für Investoren

• Unterperformance von Bargeld: Bargeld wird voraussichtlich in vier von fünf Szenarien schlechter abschneiden als kurzfristige Staatsanleihen. Obwohl die aktuellen Bargeldzinsen deutlich höher sind als in den letzten zehn Jahren, wäre es für Anleger wahrscheinlich vorteilhafter, aus Bargeld auszusteigen und ein Zinsexposure aufzubauen.
• Mäßige Verlängerung der Duration: Eine wahrscheinlichkeitsgewichtete Analyse legt nahe, dass Anleger trotz der Wahrscheinlichkeit einer weiteren Versteilerung eine moderate Verlängerung der Duration ihrer Portfolios in Betracht ziehen sollten, um potenzielle Gewinne zu erzielen.
• Treasuries mit mittlerer Laufzeit als Sweet Spot: Treasuries mit mittlerer Laufzeit bieten ein attraktives Gleichgewicht. Selbst im ungünstigsten Szenario - wenn die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen um 100 Basispunkte steigen - werden sie voraussichtlich immer noch positive Renditen erzielen.
• Breites Spektrum an Ergebnissen für langfristige Staatsanleihen: Langfristige Staatsanleihen bieten in Szenarien mit sinkenden Zinssätzen ein beträchtliches Aufwärtspotenzial, bergen aber auch erhebliche Abwärtsrisiken, wenn die Inflation hoch bleibt oder weiter ansteigt.

Durch die Berücksichtigung dieser Erkenntnisse und szenariobasierten Ergebnisse können Anleger die Komplexität dieses einzigartigen Zinsumfelds besser bewältigen und sich gleichzeitig auf eine Reihe möglicher wirtschaftlicher Ergebnisse einstellen.