Wichtigste Erkenntnisse:
- Private Emittenten sind aufgrund ihrer überwiegend variabel verzinslichen Verbindlichkeiten am stärksten von steigenden Zinssätzen betroffen, wobei steigende Zinsaufwendungen die Zinsdeckung und die Cashflow-Generierung belasten.
- Erhöhte Kreditkosten in der Projektfinanzierung bremsen die Erschließung neuer Standorte, erhöhen das Refinanzierungsrisiko und die Bedeutung vertraglich gesicherter Einnahmen, starker Vertragspartner und einer soliden Schuldendienstdeckung.
- Große Unternehmensemittenten sind aufgrund ihrer überwiegend festverzinslichen Verbindlichkeiten und ihrer gestaffelten Laufzeitstrukturen in der Regel kurzfristig besser vor steigenden Zinsen geschützt.
Der rasante Anstieg der Zinssätze wirkt sich auf die verschiedenen Anlageklassen im Unternehmensbereich in unterschiedlichem Tempo und mit unterschiedlicher Intensität aus. Dieser Kommentar untersucht, wie sich die angespannteren Finanzierungsbedingungen auf Private Kredite, Projektfinanzierungen und die Kreditratings großer Unternehmen auswirken.
Angesichts der für den Sektor typischen variabel verzinslichen Zinsaufwendungen sind private Kredite als erstes und am stärksten betroffen. Es folgt die Projektfinanzierung, vor allem aufgrund potenzieller Finanzierungsinkongruenzen, während große Unternehmen über die Refinanzierungs- und Gewinn-Zyklen in Mitleidenschaft gezogen werden.
Strengere Finanzierungbedingungen auf beiden Seiten des Atlantiks
Die weltweiten Kreditkosten sind seit 2020 gestiegen, was auf die Reaktionen von Markt und Politik auf globale Schocks zurückzuführen ist, darunter die Corona-Pandemie und der Anstieg der Energiepreise infolge des russischen Einmarsches in die Ukraine 2022. Wie aus den nachstehenden Abbildungen hervorgeht, lösten diese Schocks 2022 in den USA und im Euroraum einen erheblichen Preisanstieg aus. Die darauf folgende Straffung der Geldpolitik trug dazu bei, die Inflation in Richtung der Ziele der Zentralbanken zu senken, doch der aktuelle Konflikt im Nahen Osten trieb die Inputkosten erneut in die Höhe und ließ die Gesamtinflation weiter ansteigen. Folglich werden die kurzfristigen Leitzinsen, nachdem sie seit 2024 gesunken waren, wahrscheinlich auf einem höheren Niveau bleiben als vor der Pandemie.
Hinter dem jüngsten Anstieg der langfristigen Renditen an den Märkten für Staats- und Unternehmensanleihen stehen zudem weitere strukturelle Faktoren. Die Kombination aus einem schrittweisen Abbau der Zentralbankbilanzen, dem Wettbewerb um langfristiges Kapital zur Finanzierung umfangreicher Investitionen im privaten Sektor sowie dem Druck, die öffentlichen Ausgaben für Verteidigung und eine Reihe innenpolitischer Prioritäten zu erhöhen, trieb die Finanzierungskosten in die Höhe. Auch die öffentlichen Ausgaben stiegen, insbesondere in Ländern mit bereits hohem Schuldenstand. Diese Bedingungen, von denen wir annehmen, dass sie bestehen bleiben, führtern dazu, dass die Kreditkosten für Länder auf beiden Seiten des Atlantiks strukturell höher sind als noch vor einem Jahrzehnt.
Privat Credit: Schnellere Weitergabe bei Neufestsetzung der Zinsaufwendungen
Emittenten von Private Credit sind kleine bis mittelständische Unternehmen, die Einnahmen von etwa 1 Milliarde US-Dollar und ein EBITDA von bis zu etwa 200 Millionen US-Dollar erzielen. Viele sind jedoch wesentlich kleiner und weisen ein EBITDA von unter 10 Millionen US-Dollar auf. Emittenten von privaten Krediten reagieren äußerst empfindlich auf Schwankungen im Zinsumfeld, da private Kredite überwiegend mit variablen Zinssätzen vergeben werden. In der Regel werden private Kredite zu Zinssätzen verzinst, die sich aus einem Basiszinssatz zuzüglich einer geltenden Marge zusammensetzen (beispielsweise Secured Overnight Financing Rate zuzüglich 6,00 Prozent). Sie haben Laufzeiten von fünf bis acht Jahren und werden mit hoher Verschuldungsquote gezeichnet (die mittlere Verschuldungsquote in unserem Portfolio betrug zum 30. Juni 2026 das 6,6-Fache). Kurze Laufzeiten der Verbindlichkeiten und moderate planmäßige Tilgungsraten von 1,0 Prozent deuten darauf hin, dass die Verbindlichkeiten möglicherweise nicht vor Fälligkeit vollständig zurückgezahlt, sondern vielmehr refinanziert oder verlängert werden, was ein erhebliches Refinanzierungsrisiko mit sich bringt.
Diese Merkmale der Kapitalstrukturen von privaten Krediten spiegeln sich in deren Kreditratings wider. Zum 30. Juni 2026 wiesen 78 Prozent unserer Emittenten von Private Credit ein Kreditrating von B oder niedriger auf.
Emittenten von Private Credit anfälliger für Schwierigkeiten oder Ausfälle
Die Auswirkungen höherer Zinssätze auf Emittenten privater Kredite zeigen sich am deutlichsten in höheren Zinsaufwendungen und dem daraus resultierenden Druck auf die Zinsdeckungsgrade. Fast 70 Prozent der Emittenten privater Kredite wiesen zum 30. Juni 2026 Zinsdeckungsgrade von unter 2,0 zu eins auf, was bedeutet, dass sie nur begrenzten Spielraum haben, um zusätzliche Zinsaufwendungen bei steigenden Zinsen aufzufangen. Auch die Auswirkungen zweiter und dritter Ordnung sind erheblich. Als kleinere, oft nischenorientierte Unternehmen sind private Kreditnehmer häufig anfälliger für wirtschaftliche und unternehmensspezifische Risiken (beispielsweise Kundenkonzentration, Volatilität der Inputpreise und / oder geografische Konzentration) als Emittenten am öffentlichen Markt und unterliegen daher größeren Schwankungen bei Einnahmen, Rentabilität und Cashflow-Generierung. In Verbindung mit der typischerweise hohen Verschuldungsquote bei der Risikoprüfung bedeutet das, dass Emittenten privater Kredite anfälliger für Zahlungsschwierigkeiten oder Ausfälle sind, wenn höhere Zinssätze die Fähigkeit des Unternehmens beeinträchtigen, einen ausreichenden Cashflow zu generieren, was sich wiederum negativ auf das Verhältnis von Cashflow zu Schulden sowie auf die Zinsdeckungsquote auswirkt.
Unterstützung durch Sponsoren und Gläubiger mildert Verschlechterung des Kreditratings ab
Emittenten privater Kredite profitieren von der Beteiligung durch Private-Equity-Gesellschaften (oder Sponsoren) sowie von der Emission von Schuldtiteln durch eine koordinierte Gruppe privater Kreditgeber, die als Schutz vor finanziellen Schwierigkeiten dient. Im Allgemeinen koordinieren private Kredit-Sponsoren und -Gläubiger ihre Maßnahmen, falls ein Emittent vorübergehend unter operativen Schwierigkeiten leidet. Zu den typischen Maßnahmen zählen die Verlängerung von Kreditlaufzeiten, die Annahme von Sachleistungen anstelle von Barzahlungen (beispielsweise als zusätzliche Verbindlichkeit, die dem Kapitalbetrag hinzugerechnet wird), der vorübergehende Verzicht auf Tilgungszahlungen und / oder die Aussetzung finanzieller Auflagen im Kreditvertrag und / oder die Bereitstellung von zusätzlichem Eigenkapital durch die Sponsoren. Trotz dieser Maßnahmen führen Phasen operativer Belastungen zu Herabstufungen des Kreditratings. Emittenten geraten jedoch wahrscheinlich nicht in Zahlungsverzug (Kreditrating von D), es sei denn, wesentliche Zins- und / oder Tilgungszahlungen werden versäumt und nicht innerhalb einer festgelegten Frist nachgeholt. Dieser zusätzliche Spielraum verschafft den Emittenten Zeit, ihren Betrieb zu stabilisieren, Kosten zu senken und sich möglicherweise auf den Verkauf an einen neuen Sponsor vorzubereiten.
Projektfinanzierung: Langsamere Weitergabe, geringere Margen
Projektfinanzierungen und Infrastrukturvermögen sind in der Regel weniger unmittelbar von steigenden Zinssätzen betroffen als private Kredite, da viele Projekte typischerweise von langfristig vertraglich festgelegten Cashflows und festverzinslichen Finanzierungen profitieren. Höhere Finanzierungskosten verteuern jedoch neue Projekte, wodurch die Beschaffung von Finanzmitteln erschwert wird. Bestehende Projekte mit langfristigen, festverzinslichen Verbindlichkeiten sind weitgehend vor kurzfristig erhöhten Zinssätzen geschützt, während Projekte mit kurzfristigem Refinanzierungsrisiko bei der Refinanzierung mit höheren Kosten für den Schuldendienst und schwächeren Deckungskennzahlen konfrontiert sind.
Die primären Auswirkungen auf die Kreditvergabe dürften sich schrittweise durch geringere Verschuldungsgrade, eine verlangsamte Erschließung neuer Standorte und eine Refinanzierung zu höheren Kreditkosten bemerkbar machen. Da die Finanzierung weiterhin teurer bleibt, legen Kreditgeber vermutlich größeren Wert auf vertraglich vereinbarte Einnahmen, stärkere Vertragspartner und eine solide Schuldendienstdeckung. Folglich dürften hoch verschuldete Projekte sowie solche mit geringerer Ertragssicherheit in einem anhaltend hohen Zinsumfeld dem größten Druck ausgesetzt sein.
Strengere Kreditbedingungen begünstigen solidere Fundamentaldaten
Greenfield-Projekte in den Bereichen Energie, Digitalisierung und Infrastruktur reagieren besonders empfindlich auf höhere Zinsen, da sie im Vorfeld erhebliche Kapitalinvestitionen erfordern und die Kosten erst über ihre lange Betriebsdauer amortisieren. Höhere Finanzierungskosten lassen sich möglicherweise durch höhere Preise in Stromabnahmeverträgen oder Leasingverträgen oder durch zusätzliche Eigenkapitalzuführungen ausgleichen, um die Rentabilität des Projekts zu gewährleisten; die Entwicklungstätigkeit könnte sich verlangsamen, da Projektträger die Wirtschaftlichkeit ihrer Vorhaben neu bewerten und Kreditgeber konservativere Standards für die Risikoprüfung anwenden. Dies zeigt sich besonders deutlich bei Emittenten mit niedrigerem Rating und solchen ohne Investment-Grade-Rating sowie bei Emitten ten mit komplexer Bonitätslage, bei denen die Finanzierungskosten gestiegen sind und die Kreditbereitschaft nachlassen könnte, da Kreditgeber bei der Kapitalvergabe zunehmend selektiver vorgehen. Dennoch haben starke Emittenten mit Investment-Grade-Rating und soliden Projektgrundlagen weiterhin Zugang zum Markt, wenn auch zu leicht höheren Finanzierungskosten. Insgesamt bleibt das Transaktionsvolumen weitgehend stabil, insbesondere bei Transaktionen mit digitalen Infrastrukturvermögen, obwohl das erhöhte Refinanzierungsrisiko und die strukturelle Komplexität deutlicher zutage treten.
Das Finanzierungsvolumen im Bereich Projekt- und Infrastrukturfinanzierung ist in den letzten Jahren erheblich gestiegen, was vor allem auf den Ausbau von Datenzentren, digitaler Infrastruktur und großen Flüssigerdgasprojekten zurückzuführen ist. Zwar erwartet Proximo, dass sich das weltweite Finanzierungsvolumen 2026 nach einem deutlichen Anstieg 2025 abschwächen wird, doch liegt die Prognose für das Volumen weiterhin deutlich über dem historischen Niveau, was eher auf ein normales Finanzierungsjahr als auf eine Marktschrumpfung hindeutet. Für nordamerikanische Emittenten im Bereich der Projektfinanzierung wird zwar bis 2028 ein Anstieg des Finanzierungsvolumens prognostiziert, doch dürfte sich das Wachstum 2026 deutlich verlangsamen. Unserer Ansicht nach sind höhere Zinsen ein Faktor, der die Finanzierungsbedingungen für Projektfinanzierungen kurzfristig verschärft. Höhere Kreditkosten dürften zu einer strengeren Auswahl durch die Kreditgeber und zu einer verschärften Projektwirtschaftlichkeit beitragen, doch bestehen für gut strukturierte Projekte mit soliden Fundamentaldaten weiterhin Finanzierungsmöglichkeiten.
Höhere Zinsen treiben stärkere Differenzierung bei Krediten
Das Refinanzierungsrisiko bleibt in einem Umfeld steigender Zinsen ein zentraler Druckfaktor für Projektfinanzierungen und digitale Infrastruktued-Investments. Zwar werden viele Projektfinanzierungen über langfristige festverzinsliche Kredite finanziert und sind daher vor unmittelbaren Zinserhöhungen geschützt, doch drohen denjenigen, deren Kredite sich der Fälligkeit nähern, erhebliche Finanzierungskosten bei der Refinanzierung. Projekte, die in der Erwartung niedrigerer langfristiger Zinssätze bei der Refinanzierung finanziert wurden, nehmen bei der Refinanzierung möglicherweise weniger Fremdkapital auf als ursprünglich vorgesehen, was zusätzliche Eigenkapitalzuführungen oder geringere Refinanzierungserlöse erforderlich macht. In einigen Fällen schieben Projektträger Refinanzierungstransaktionen auf, akzeptieren kürzere Laufzeiten oder suchen nach alternativen Finanzierungsquellen, bis sich die Finanzierungsbedingungen verbessern.
Projekte, die von Umsatzeinbußen im Handelsgeschäft betroffen sind, über schwächere Vertragspartner verfügen oder nur über begrenzte operative Puffer verfügen, werden die stärksten Auswirkungen höherer Zinssätze auf ihr Kreditrating zu spüren bekommen. Umgekehrt sind Vermögenswerte, die durch langfristige Verträge, regulierte Rahmenbedingungen beim Umsatz oder starke Marktpositionen abgesichert sind, im Allgemeinen besser in der Lage, höhere Refinanzierungskosten aufzufangen, auch wenn sie wahrscheinlich nicht völlig immun gegen Verschuldungsdruck sind.
Große Emittenten: Die schleichenden Auswirkungen steigender Zinssätze
Die unmittelbaren kurzfristigen Auswirkungen steigender Zinsen auf die operative Leistung und den Cashflow der von uns öffentlich bewerteten großen Unternehmensemittenten fallen aufgrund überwiegend festverzinslicher Verbindlichkeiten im Allgemeinen geringer aus.
Selbst wenn kurzfristige Fälligkeiten eine Refinanzierung erfordern, wirken sich diese nur schrittweise auf die gewichteten durchschnittlichen Finanzierungskosten, den operativen Cashflow und die Zinsdeckung aus, da die Fälligkeitsprofile großer Unternehmensemittenten in der Regel gut gestreut sind, was dazu führt, dass zu jedem Zeitpunkt nur ein Teil der Gesamtverschuldung zu den aktuellen Marktzinsen refinanziert wird.
Steigende Zinsen wirken sich zudem indirekt auf die operative Leistung und den Cashflow sowohl von großen Emittenten mit Investment-Grade-Ratings als auch von solchen ohne Investment-Grade-Ratings aus. Solche Auswirkungen äußern sich in der Regel in einer schwächeren Nachfrage, was zu einem langsameren Umsatzwachstum, verengten Betriebsmargen sowie einem geringeren operativen und freien Cashflow führt. Diese Trends sind besonders ausgeprägt in Branchen, die von nicht essentiellen Konsumausgaben abhängig sind, darunter Hersteller von Konsumgütern und Einzelhändler am eher diskretionären Ende des Spektrums zwischen Grundbedarfs- und nicht essentiellen Konsumgütern, Automobil- und Automobilzulieferer sowie Fluggesellschaften.
Veränderte Prioritäten bei Kapitalallokation
Steigende Finanzierungskosten veranlassen zudem große Unternehmensemittenten dazu, ihre Prioritäten bei der Kapitalallokation neu zu bewerten, insbesondere (1) Emittenten mit einem Rating unter Investment Grade sowie (2) Emittenten in kapitalintensiven Branchen, wie beispielsweise Automobil- und Automobilzulieferer sowie Telekommunikationsanbieter. Die Entscheidungen dieser Emittenten zur Kapitalallokation werden in einem Umfeld steigender Zinsen in der Regel konservativer, was zu Verzögerungen bei expansiven Investitionsvorhaben, diskretionären Investitionen, Fusionen und Übernahmen sowie fremdfinanzierten Aktienrückkäufen führen kann.
Auswirkungen uneinheitlicher Kreditratings auf Großunternehmen
Höhere Zinssätze allein beeinflussen die Kreditratings großer Unternehmensemittenten kaum. In Verbindung mit einer schwächeren operativen Leistung und einer geringeren finanziellen Flexibilität führen erhöhte Finanzierungskosten jedoch zu einer Verschlechterung der Kennzahlen für Verschuldungsgrad, Zinsdeckungsgrad und Cashflow und üben damit möglicherweise Druck auf die Riskoprofile der Kredite aus. Der Zeitpunkt und das Ausmaß der potenziellen Auswirkungen variieren jedoch je nach Branche und Emittent. Unternehmen aus dem Konsumgüterbereich und Emittenten aus dem Einzelhandel geraten beispielsweise aufgrund einer schwächeren Nachfrage früher unter Druck, während kapitalintensive Branchen wie die Automobil- und Automobilzulieferindustrie sowie Telekommunikationsanbieter möglicherweise mit längerfristigen Herausforderungen konfrontiert sind, da hohe Schuldenstände refinanziert werden und die Kapitalinvestitionen weiterhin erheblich sind. Unabhängig vom Sektor werden Kreditrating-Maßnahmen in erster Linie von der Entwicklung des individuellen Kreditrisikoprofils eines Emittenten bestimmt und nicht allein von makroökonomischen Trends.
