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Wir freuen uns sehr, heute im Podcast erneut Jeremy Grantham begrüßen zu dürfen, um über sein Buch „The Making of a Permabear: The Perils of Long-term Investing in a Short-term World“ zu sprechen, das er gemeinsam mit Edward Chancellor verfasst hat. Jeremy ist Langfrist-Anlagestratege bei dem nach ihm benannten Unternehmen Grantham, Mayo, Van Otterloo & Company (GMO), das er 1977 mitgegründet hat. Er ist Mitglied des Ausschusses für Asset Allokation und des Vorstands von GMO. Vor seiner Tätigkeit bei GMO war Jeremy Mitbegründer von Batterymarch Financial Management und zuvor als Ökonom bei Royal Dutch Shell tätig. Er erwarb seinen Bachelor-Abschluss an der University of Sheffield und seinen MBA an der Harvard University. Jeremy ist Mitglied der Academy of Arts and Sciences, Träger des CBE-Ordens des Vereinigten Königreichs und Träger der Carnegie-Medaille für Philanthropie. Im Jahr 1997 gründeten er und seine Familie die Grantham Foundation zum Schutz der Umwelt, die Forschung und Maßnahmen zur Bekämpfung des Klimawandels unterstützt.
Höhepunkte der Folge
00:00:00 „Permabear“ schreiben mit Edward Chancellor
00:06:44 Value-Investing und das Erkennen von Marktblasen
00:15:07 Aktuelle Marktprognose und Bewertungsrisiken
00:20:28 Wertorientiertes Handeln, der Börsengang von SpaceX und vergangene Marktblasen
00:27:26 Spekulativer Handel, Indexierung und Nullsummenmärkte
00:34:24 Marktineffizienzen, Small Caps und die „Greater Fool“-Theorie
00:43:27 Der Hype um Künstliche Intelligenz, attraktive Anlagewerte und Pessimismus am Markt
00:47:02 Klimarisiken, Ressourcenknappheit und Bevölkerungsrückgang
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Transkript
(Bitte beachten Sie die wichtigen Hinweise am Ende dieser Folge.)
Amy Arnott: Guten Tag und herzlich willkommen bei „The Long View“. Ich bin Amy Arnott, Portfoliostrategin bei Morningstar. Wir freuen uns sehr, heute erneut Jeremy Grantham in unserem Podcast begrüßen zu dürfen, um über sein Buch „The Making of a Permabear: The Perils of Long-term Investing in a Short-term World“ zu sprechen, das er gemeinsam mit Edward Chancellor verfasst hat. Jeremy ist Langfrist-Anlagestratege bei der nach ihm benannten Firma Grantham, Mayo, Van Otterloo & Company (GMO), die er 1977 mitbegründet hat. Er ist Mitglied des Ausschusses für Asset Allokation und des Vorstands von GMO. Vor seiner Tätigkeit bei GMO war Jeremy Mitbegründer von Batterymarch Financial Management und davor als Ökonom bei Royal Dutch Shell tätig. Seinen Bachelor-Abschluss erwarb er an der University of Sheffield und seinen MBA an der Harvard University. Jeremy ist Mitglied der Academy of Arts and Sciences, Träger des CBE-Ordens des Vereinigten Königreichs und Träger der Carnegie-Medaille für Philanthropie. Im Jahr 1997 gründeten er und seine Familie die Grantham Foundation zum Schutz der Umwelt, die Forschung und Maßnahmen zur Bekämpfung des Klimawandels unterstützt.
Jeremy, herzlich willkommen zurück bei „The Long View“.
Jeremy Grantham: Es freut mich, hier zu sein.
Arnott: Vielen Dank, dass Sie heute bei uns sind. In Ihrem Buch „The Making of a Permabear“ heißt es, dass Sie schon immer unter einer schweren Schreibblockade gelitten und sich mit Schulaufsätzen sowie vierteljährlichen Aktionärsbriefen schwergetan haben. Ich würde gerne wissen, wie Ihr Schreibprozess bei diesem Buch aussah und ob es Ihnen diesmal leichter gefallen ist.
Grantham: Nun, Edward Chancellor ist ein professioneller Autor, der bereits einige wirklich gute Finanz-Bestseller verfasst hat, und er ist ein guter Freund von mir; außerdem hat er sechs oder sieben Jahre lang mit mir bei GMO zusammengearbeitet. Und eines unserer Vorstandsmitglieder hatte die geniale Idee, dass man ein Buch über mich schreiben sollte. Und ich wusste aufgrund meiner bisherigen Faulheit – oder meiner Schreibblockade, je nachdem, wie höflich man es ausdrücken möchte –, dass das Projekt nicht zustande kommen würde. Also stimmte ich freudig zu, und am Tag, nachdem er das Projekt angenommen hatte, erhielt er bereits am nächsten Tag etwa 1.200 Seiten mit Quartalsbriefen aus 20 Jahren. Und zu behaupten, dass ich und acht weitere Personen uns nicht intensiv damit beschäftigt hätten, wäre völlig falsch. Wir haben uns mächtig ins Zeug gelegt, es immer wieder umgeschrieben und uns dann um die Zeichensetzung und die Formulierung gekümmert. Und es war ein großer Aufwand, um eine recht hohe Qualität zu erreichen. Er begann also mit 1.200 Seiten, die wahrscheinlich viel ausgefeilter waren als ein typisches Buch, voller Grafiken und so weiter und die zudem, glaube ich, jede kluge Idee zum Thema Finanzen enthielten, die ich je hatte.
Und dann führte er 25 Stunden lang Interviews mit mir, einige davon persönlich und der Rest über Zoom. Anschließend las er alles, was über mich oder von mir geschrieben worden war – wobei der Teil, den ich selbst verfasst hatte, recht kurz war, aber es gab doch ein paar Texte –, und dann musste er alles zusammenfügen. Er legte fest, was der rote Faden sein sollte und was aufgenommen werden sollte, und ich durfte entscheiden, was davon herausgenommen werden sollte. Ich hatte also gewissermaßen ein Vetorecht, aber kein Vetorecht, um etwas hinzuzufügen. Ich hatte lediglich ein Vetorecht, um Inhalte herauszunehmen. Das war also das Format, und letztendlich war es viel mehr Arbeit, als er gedacht hatte. Es war das erste Mal, dass er ein solches Gemeinschaftsprojekt durchgeführt hatte. Und er drängte mich gelegentlich auf höfliche Weise in Richtung festverzinslicher Anlagen, von denen ich mich meist ferngehalten habe. Also wehrte ich mich, um dies auf ein Minimum zu beschränken, und er neigte dazu, mich von den nicht streng finanziellen Themen abzubringen. Meine vierteljährlichen Briefe hatten also tatsächlich für einiges Aufsehen gesorgt. Ich wies gerne auf das hin, was ich als Mängel des Kapitalismus, des Finanzmodells und der Ökonomen – insbesondere der finanzorientierten Ökonomen – ansah, ebenso wie auf Ungleichheit und ähnliche Themen sowie auf die blinde Ignoranz des Kapitalismus und der Wirtschaftsbranche gegenüber Dingen, die mir wichtig waren: Verknappung von Ressourcen, Klimawandel und Umweltverschmutzung.
Und er versuchte, … Ich habe mich übrigens in den letzten 15 Jahren hauptsächlich mit diesem Thema beschäftigt: langfristige Bedrohungen für die Gesellschaft und damit auch für die Wirtschaft. Und das Einzige, was ich in diesen 15 Jahren im Finanzbereich beibehalten habe, waren die Auf- und Abschwünge der großen Blasen, denn das war schon seit 40 Jahren ein Hobby bzw. ein Spezialgebiet von mir und auch eines von Edward. Er hat dieses großartige Buch „Devil Take the Hindmost“, das in 24 verschiedenen Sprachen erschienen ist und so weiter. Und so freuten wir uns beide, dass Themen rund um Spekulationsblasen darin enthalten waren, und ich drängte stets darauf, mehr über den Bevölkerungsrückgang, Unfruchtbarkeit und dergleichen zu schreiben. Er hingegen drängte darauf, dass ich mich relativ zurückhalte, da er – ebenso wie ich – ganz richtig erkannt hat, dass die Finanzwelt an langfristigen und unangenehmen Themen kaum Interesse hat. Und es ist sehr schwer, ihre Aufmerksamkeit zu gewinnen, selbst bei diesen Themen.
Und seltsamerweise betrachte ich das als Teil meiner Aufgabenbeschreibung. Seit 15 Jahren baue ich also immer wieder kleine Hinweise auf den Klimawandel in allgemeine Finanzgespräche ein, und ich hoffe, dass ich irgendwann von jemandem dafür belohnt werde, denn damals habe ich sicherlich keine Anerkennung dafür erhalten – im Moment selbst gab es ziemlich viel Augenrollen. Sie hätten das vor 25 Jahren zum Thema Klimawandel sehen sollen. „Wovon redet dieser Typ eigentlich?“ Und dann, vor etwa 15 Jahren, begannen wir mit dem Thema Ressourcenknappheit, das war viel wirtschaftlicher, sodass das ziemlich gut funktionierte. Und dann, vor sechs oder sieben Jahren, kamen wir zum Thema Toxizität, und das war wirklich der absolute Tiefpunkt. Niemand wollte so etwas hören.
Arnott: Nun, ich denke, das Buch deckt tatsächlich ein recht breites Spektrum ab. Am Ende gibt es einen Abschnitt, der viele der Themen behandelt, auf die Sie gerade angespielt haben, aber es ist auch eine wirklich faszinierende Darstellung Ihrer Karriere und Ihres Werdegangs in der Welt der Geldanlagen. Und Sie haben oft Ihre Herkunft aus Yorkshire und Ihre Erziehung als Quäker als Schlüssel zu Ihrer Herangehensweise bezeichnet. Und ich frage mich, inwieweit Ihre Denkweise als Value-Investor Ihrer Meinung nach auf diesen Hintergrund der Sparsamkeit und dergleichen zurückzuführen ist?
Grantham: Die ehrliche Antwort lautet: Das lässt sich unmöglich sagen, nicht wahr? Es gibt kein kontrolliertes Experiment. Ich habe nur einen Weg eingeschlagen, und in meinem Großhirnkortex ist die Überzeugung verankert, dass Verschwendung etwas Schreckliches ist. Ich war neulich in einem Podcast zu Gast, und der Moderator glaubte mir offen gesagt nicht, dass ich, wenn ich eine Speisekarte sehe, ernsthaft überlege: Was sind die Schnäppchen, was ist überteuert, kann ich mir den Wein leisten und so weiter. Und ich war schockiert, dass er mir das nicht glaubte, denn meiner Meinung nach gibt es eine kleine Gruppe von uns, vielleicht 10 %, vielleicht 20 % – es spielt keine Rolle, wie viel Geld man im Sparschwein hat, man möchte trotzdem ein Schnäppchen machen, wenn man im Restaurant, im Geschäft oder sonst wo unterwegs ist. Das ist also tief in uns verankert, aber ich bin ja auch während des Zweiten Weltkriegs aufgewachsen, und damals war alles äußerst knapp. Jeder hat seine Socken gestopft, weil er sich keine neuen leisten konnte, und so weiter.
Jeder gab seine Kleidung von einem Kind zum nächsten weiter, was in meinem Fall, da ich drei ältere Schwestern hatte, etwas schwierig war. Ja, wir lebten alle eine Zeit lang sehr sparsam … bis ich sieben Jahre alt war … und ich hätte nicht unbedingt in Yorkshire leben müssen, wo man deutlich sparsamer ist als im Durchschnitt, oder dass mein Großvater als Quäker erzogen worden war. Und er zog mich groß, weil mein Vater im Krieg war und dann in Ägypten starb.
Arnott: Ihr Vater ist gestorben, als Sie noch recht jung waren.
Grantham: Ja, ich kann mich nicht daran erinnern, ihn jemals getroffen zu haben. Ich glaube, es hieß, ich hätte ihn getroffen, als ich fast zwei Jahre alt war, aber daran kann ich mich nicht erinnern. Ich war so sehr auf Schnäppchen und Wertorientierung fixiert, dass es mir, ehrlich gesagt, schwerfiel, andere Value-Manager, die viel Aufhebens darum machten, ernst zu nehmen. Ich meine, Graham und Dodd sind für mich so etwas wie: „Äh, das ist doch wohl ein Scherz. Glauben Sie wirklich, das ist es wert, darüber zu schreiben?“ Mehr Vermögen pro Dollar Aktienkurs ist besser als weniger, und man möchte lieber mehr Gewinn als weniger haben, und man möchte lieber weniger Schulden haben.
Arnott: Weil es so offensichtlich erscheint.
Grantham: Das war so offensichtlich, dass man mich eines Jahres bat, den „Columbia Ben Graham“-Vortrag zu halten. Ich glaube, man nennt ihn den „Frühstücksvortrag“, und ich begann mit den Worten: „Freunde, Römer, schenkt mir Eure Aufmerksamkeit. Ich bin gekommen, um Ben Graham auf die Schippe zu nehmen, nicht um ihn zu loben.“ Und genau das habe ich getan. Ein Teil bestand darin, ihn mit Keynes zu vergleichen, der mein Held ist. Keynes war ein profunder Verhaltensforscher am Aktienmarkt, und er legte großen Wert auf das Karriererisiko und darauf, wie man es minimiert. „Irren Sie sich niemals allein“, was bedeutet, dass man niemals gegen eine Blase ankämpfen sollte, da dies tödlich sein kann. Man stürzt gemeinsam mit allen anderen in den Abgrund, denn das ist niemals tödlich. Man kann eine Blase auf schändliche Weise ignorieren, wie es fast alle während des großen Finanzcrashs taten. Die Königin von England fragte: „Warum hat niemand das kommen sehen?“ Das hat uns sehr verärgert, da wir es schon seit einigen Jahren kommen sahen und darüber geschrieben hatten, dass es so sei, als würde man einem Zugunglück in Zeitlupe zusehen.
Arnott: Richtig. Ich glaube, es war tatsächlich auf der Morningstar-Konferenz im Sommer 2008, als Sie zu diesem Zeitpunkt sehr, sehr pessimistisch waren.
Grantham: Der 15. Juli, aber wer zählt das schon? Ich habe einen Artikel verfasst, in dem es im Grunde hieß: „Verlassen Sie das Schiff.“ Davon habe ich in meiner gesamten Laufbahn nur zwei verfasst. Das war einer davon. Ich habe Dutzende Artikel verfasst, in denen es hieß, der Markt erscheine im historischen Vergleich überbewertet. Das ist für die letzten 25 Jahre fast schon typisch, denn offen gesagt war der Markt die meiste Zeit im historischen Vergleich überbewertet. Aber ich habe nur zweimal gesagt, dass jetzt der richtige Zeitpunkt sei, diesen Schritt zu wagen. Das andere Mal war am 15. Januar 2022, als eine ganze Reihe ziemlich besonderer Indikatoren aufleuchtete – sehr, sehr seltene Indikatoren. 1929, 1972, die „Nifty 50“, 2000, die Technologieblase und 2021. Und ich sagte: „Lasst den wilden Rummel beginnen“ – so lautete der Titel des Quartalsbriefes. Deutlicher kann man es kaum ausdrücken. Das sind also meine beiden „Jetzt ist der richtige Zeitpunkt“-Momente. Nun haben die Leute meine Aussage „Der Markt ist überbewertet“ irgendwie als Versprechen interpretiert, dass er kurz vor dem Zusammenbruch steht, was völliger Unsinn ist, aber das tun sie nun einmal gerne.
Und wie ich gerne entgegne: Wenn ich der Meinung bin, dass es jetzt soweit ist, können Sie sicher erkennen, dass ich es ernst meine, denn ich sage Dinge wie: „Seien Sie nicht mutig, laufen Sie weg, bleiben Sie am Leben, um an einem anderen Tag weiterzukämpfen.“ „Verlassen Sie das Schiff.“ „Sauve qui peut.“ All das stand in jenem Brief vom 15. Juli. Und dann füge ich gerne noch hinzu – ich habe zwei weitere auf der anderen Seite, was – zwei sind für einen Bären schon viel – aber wir haben „Reinvesting When Terrified“ an dem Tag veröffentlicht, an dem der Markt seinen Tiefpunkt erreichte. Das ist einer von nur zwei kurzen Beiträgen, die ich online veröffentlicht habe und die keine Quartalsbriefe waren – und „Reinvesting When Terrified“. Der S&P lag bei 666. Er ist inzwischen um mehr als das Zehnfache gestiegen. Und darin hieß es natürlich: Sie sind wie gelähmt. Wenn Sie nicht wie gelähmt sind, verstehen Sie nicht, was vor sich geht. Das globale Bankensystem steht am Rande eines totalen Zusammenbruchs, aber der Markt ist so günstig wie seit 22 Jahren nicht mehr.
In unserer berühmten – oder berüchtigten – Sieben-Jahres-Prognose gehen wir für den S&P von 12 % pro Jahr aus, und für die meisten anderen Aktienmärkte von ähnlich hohen Zahlen. Erstellen Sie also einen Plan, legen Sie ihn Ihren Vorgesetzten vor und steigen Sie wieder in den Markt ein. Und das andere Mal war im Sommer ’82. Das war ein ernstzunehmender Markttiefpunkt: das 8-Fache des Gewinns, das 8-Fache des geschwächten Gewinns. Und wir schafften es in den „Wall Street Letter“ – der mittlerweile eingestellt wurde –, aber der „Wall Street Letter“ war, glaube ich, ein Ableger des „Wall Street Journal“, und es handelte sich lediglich um ein wöchentliches, alle zwei Wochen erscheinendes Klatschblatt, und ganz hinten darin war mein allererstes ernstzunehmendes Zitat zu finden, in dem ich mit den Worten zitiert wurde, dass ich der Meinung sei, der US-Markt stehe kurz vor einer beispiellosen Rallye sowohl am Aktien- als auch am Anleihemarkt – und das sind die beiden. Ich liege also bei zwei von zwei.
Es ist nur so, dass ich dazwischen bei 95 liege – ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 5 ist in der Regel überbewertet. Und der Grund dafür liegt auf der Hand. Der Markt hatte noch nie ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von über 21 erreicht, was 1929 der Fall war und bis Ende 1997 nie wieder vorkam. Und seit 1997 liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis kaum noch unter dem 21-Fachen, insbesondere wenn man die Gewinne so berechnet, wie man es 1929 tat – also als tatsächliche, reale Gewinne, bei denen alles berücksichtigt und korrekt abgeschrieben wird –, und nicht so, wie es heutzutage als Gewinn durchgeht: Was unangenehm ist, wird ausgelassen; was schön ist, wird übertrieben dargestellt. Ich glaube, vor etwa 1975 wäre man fast zu jeder Zeit ins Gefängnis gekommen, hätte man versucht, mit den Gewinn- und Verlustrechnungen davonzukommen, wie sie heute erstellt werden.
Arnott: Nun, ich wollte mich gerne ein wenig mit dem aktuellen Marktumfeld befassen. In Ihrem Buch haben Sie geschrieben, dass die langfristigen Aussichten für den Gesamtmarkt im Februar 2025 so schlecht aussehen wie kaum jemals zuvor in der Geschichte. Sehen Sie das heute noch genauso?
Grantham: Genau das ist meine Einschätzung. Mit anderen Worten: Der Stand ist überraschend höher als noch Anfang 2025. Anfang 2025 sagte ich: „Nun, die gute Nachricht ist, dass Sie sich wegen meiner pessimistischen Einschätzung keine allzu großen Sorgen machen müssen, denn der Rest des globalen Aktienmarktes ist ziemlich günstig, und manche Werte erscheinen sogar sehr günstig.“ Und ich habe dabei Japan, europäische Value-Aktien und die Schwellenmärkte angeführt, die alle deutlich stärker gestiegen sind als die USA. Ja, die USA verzeichnen einen Anstieg von 25, 26 oder 27 Prozent, was in diesen 18 Monaten – ausgehend von einem der höchsten Niveaus in der Geschichte – eine beachtliche Leistung ist. Dank der KI ist es ihnen übrigens gelungen, um weitere 27 Prozent zu steigen. Aber der Rest des Marktes ist deutlich stärker gestiegen, um 10 bis 30 Punkte mehr. Die Schwellenländer liegen 30 Punkte höher, Japan etwa 15 oder 20, europäische Value-Aktien vielleicht 15 – aber dennoch eine beachtliche Outperformance. Das stört mich nicht sonderlich.
Schließlich sollten Sie nicht danach beurteilt werden, was Sie nicht besitzen. Sie sollten danach beurteilt werden, was Sie besitzen.
Arnott: Und GMO verfügt über einen sogenannten „Blasendetektor“, der den prozentualen Anteil der Aktien misst, die in den letzten 12 Monaten um mehr als 10 % hinter der Gesamtmarktentwicklung zurückgeblieben sind. Damit wird also untersucht, wie eng die Marktrenditen beieinanderliegen. Und ich bin gespannt, wie der aktuelle Wert dafür aussieht.
Grantham: Nun, da ich das nicht leite, kann ich Ihnen dazu nicht wirklich etwas sagen, außer dass mir unsere Mitarbeiter im Büro berichten, es sei sehr attraktiv. Mit anderen Worten: Es sendet ein gutes Signal aus, aber zu den Details und dem Ausmaß kann ich mich nicht äußern. Mein Ansatz dazu ist folgender: Wir definieren, was eine Blase ist – nämlich eine Abweichung von zwei Standardabweichungen vom Trend –, untersuchen, was mit ihnen geschieht, und haben in den wichtigsten Aktienmärkten anhand aller Daten, die wir zusammenstellen konnten – in der Regel ab 1925, gelegentlich auch etwas früher oder später –, 26 solcher Fälle gefunden. Und wir haben festgestellt, dass alle 26 wieder vollständig auf den vorherigen Trend zurückgekehrt sind. Es gab keine Ausnahmen, und es gab ein oder zwei glorreiche, schmerzhafte Aufwärtsbewegungen, bei denen sie nicht bei zwei Standardabweichungen Halt machten, sondern bis zu drei oder mehr reichten, wie im Falle Japans. Japan im Jahr 1989, als Mutter aller Aktienblasen, erreichte das 65-Fache des Gewinns.
Ich sage gern: Wenn ein Value-Manager nicht gelegentlich mitten in der Nacht schreiend aufwacht, weil er darüber nachdenkt, dann versteht er dessen Bedeutung nicht. Das macht deutlich, es gibt keinen Vorteil, wie verrückt ein Bullenmarkt auch sein mag. Andererseits besteht der Preis darin, dass je höher der Kurs steigt, desto länger und schmerzhafter der Rückgang ist, und die Leute sagen: „Oh, da haben Sie sich geirrt. Sie haben vor vier Jahren gesagt, es würde fallen – vor drei, zwei, einem.“ Historisch gesehen ist das jedoch nicht wirklich der springende Punkt. In Japan stieg der Kurs immer weiter und weiter. Wir sind ausgestiegen. Wir hatten überhaupt keine japanischen Titel im Portfolio, obwohl diese 45 % des Referenzindex ausmachten – wir hatten null. Wir hielten das für treuhänderisch unverantwortlich und mussten zusehen, wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis von 45 auf 65 stieg. Das war brutal schmerzhaft. Das war schmerzhafter, als während der Technologieblase eine bärische Haltung einzunehmen.
Das waren 10 Punkte pro Jahr über einen Zeitraum von drei Jahren. Während der Technologieblase blieben wir zweieinhalb Jahre lang um 6 % bzw. 6,5 % pro Jahr hinter unseren Referenzindizes zurück. Da sich die Technologieblase jedoch in den USA ereignete, waren unsere Ausschüsse äußerst aufgebracht und darauf aus, uns wegen der hinten liegenden Wertentwicklung zu entlassen, während das zuvor in Japan geschah und ohnehin nicht viele Anleger ein Auslandsportfolio besaßen – und die Auslandsportfolios so gut abschnitten, dass wir gewannen: Wir gewannen zwar nicht mit 14, sondern nur mit 4, aber niemand entließ uns. Kein einziger Kunde hat uns wegen einer Unterperformance von 10 Punkten über drei Jahre hinweg entlassen, weil wir das große Glück hatten, dass wir in ausländischen Anlagen investiert waren; diese entwickelten sich so gut, und die meisten unserer Kunden waren Neulinge in dieser Anlageklasse. Sie verglichen die Situation also mit einer Welt, in der sie die mutige Wette nicht eingegangen wären, und sie waren im Vorteil.
Doch die Strafe in Japan, die das 65-Fache des Gewinns betrug, bestand darin, dass es nicht nur um ein oder drei brutale Jahre ging, wie bei der Technologieblase – 2000, 2001, 2002, das war schon ein ziemliches Monster –, sondern dass der Abschwung ein verlorenes Jahrzehnt und dann vielleicht sogar verlorene 20 Jahre andauerte. Es ging immer weiter bergab, bis der japanische Markt schließlich wieder recht günstig war, und wir empfehlen ihn – wie schon seit einigen Jahren.
Arnott: In den USA ist GMO bekanntlich auch während Marktblasen seiner Wertedisziplin treu geblieben, selbst wenn Sie dadurch Kunden verloren haben. Ich frage mich, wie Sie diesen Spagat zwischen geschäftlichem Risiko bzw. Karriererisiko und Anlageintegrität gemeistert haben?
Grantham: Das ist uns nicht wirklich gelungen. Wir waren, wie man wohl sagen könnte, idealistisch oder naiv, wie auch immer. Wir hielten es damals für das Richtige. Am Ende all dessen wurde mir klar: Wenn man ein großes Unternehmen mit Aktionären und all dem ist, kann man sich nicht gegen einen Bullenmarkt stellen. Keynes hatte Recht. Er hat den Nagel auf den Kopf getroffen. Sie haben noch nie gehört, dass Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley – die Großen – Ihnen geraten hätten, sich aus dem Markt zurückzuziehen, und das werden Sie auch nie hören. Es wäre geschäftlich gesehen Wahnsinn, wenn sie das täten, und sie werden es nicht tun.
Arnott: Es ist so, als würde niemand entlassen werden, wenn er IBM-Aktien kauft.
Grantham: Richtig. Es ist im Grunde dasselbe. Und der Einzige, der das wirklich offen auf den Tisch gelegt hat, war Herr Prince von Citi, als er sagte: „Wenn die Musik spielt, muss man tanzen, und ich tanze immer noch.“ So oder so ähnlich lauteten seine Worte. So läuft das Spiel. Die Musik spielt – man tanzt. Die Aktien steigen – man empfiehlt sie. Und alle stehen Schlange, um einem zu sagen, man solle den verrücktesten Börsengang der Menschheitsgeschichte kaufen. In 50 Jahren werden sie Geschichten über SpaceX erzählen und darüber schreiben, und sie werden einem ganze Absätze aus dem Prospekt zitieren, und man wird darüber lachen. Es gibt da draußen einen sehr lustigen Podcast, in dem er die Stellen durchgeht und die hervorhebt, die noch verrückter sind als der Rest.
Arnott: Es handelt sich zweifellos um ein sehr optimistisches Dokument hinsichtlich des Marktpotenzials.
Grantham: Nun, es geht um weit mehr als das. Ich meine, 1,7 Billionen für ein Unternehmen, das tief in den roten Zahlen steckt, während 90 % der Prognosen auf der KI ihres derzeit drittklassigen KI-Angebots basieren, das von Anthropic, OpenAI und anderen regelrecht in die Ecke gedrängt wird. Einfach unglaublich. Und das Ausmaß der Sache ist erstaunlich. Ebenso wie die Tatsache, dass JPMorgan und andere Schlange stehen, um es ihren Kunden nachdrücklich zu empfehlen. Und natürlich wird es von vornherein ein enormes Überangebot an Käufern gegenüber Verkäufern geben, denn zum einen hat die Nasdaq betrogen und die geltenden Gesetze geändert, damit sie das Unternehmen in den Nasdaq-Index quetschen kann, obwohl es keinerlei Gewinne erzielt, usw., usw., usw. Und das bedeutet, dass es viele Menschen geben wird, die die Aktie kaufen müssen, um in einen Nasdaq-ähnlichen Index aufgenommen zu werden. Es wird also weitaus mehr Nachfrage geben als Verkäufer.
Angesichts der aktuellen Angebots- und Nachfragesituation ist es schwer vorstellbar, dass der Preis nicht steigen wird – und vielleicht wird er sogar erheblich steigen. Und letztendlich wird die Wahrheit ans Licht kommen, und dies wird sich natürlich als eines jener wegweisenden historischen Ereignisse erweisen, die ich im Rückblick in der Geschichte so sehr schätze. Es wäre übrigens erstaunlich, wenn es nicht zusammenbrechen würde, denn es wird derart massive Entwicklungen im Bereich der KI erfordern, dass sich unser gesamtes Leben völlig verändern wird. Wenn also der Preis gerechtfertigt ist, leben wir in einer seltsamen Welt, und wir können von Glück sagen, wenn wir nicht von unseren automatisierten Freunden herumkommandiert werden. Und wenn ein Zusammenbruch viel wahrscheinlicher ist – so oder so wird es historisch bemerkenswert sein –, würde ich zu mindestens 90 % auf die zweite Möglichkeit wetten; doch die erste wäre für sie ziemlich schrecklich, um ihren Preis zu rechtfertigen, zumal es fast chronisch an Kontrollen mangelt.
Es ist so, als würde man Medikamente herstellen, ohne dass es Testprogramme für diese Medikamente gäbe. Man bringt sie einfach so schnell wie möglich auf den Markt. Für KI gibt es keine vergleichbaren Beschränkungen, obwohl sie weitaus gefährlicher ist, als es jedes Medikament jemals sein könnte – und Medikamente können schon verdammt gefährlich sein –, doch diese hier, diese hier könnte unser Leben auf höchst unangenehme Weise verändern. Und es gibt offenbar sehr reiche, sehr kluge Leute, die Dinge über Produktivitätssteigerungen sagen, die meiner Meinung nach die Gesetze der Physik nicht verstehen. Alles hängt von Energie ab. Alles wird aus Rohstoffen hergestellt. Jedes Lebewesen muss Nahrung zu sich nehmen. Das sind die Dinge, auf die es ankommt. Wenn man bei kalten Temperaturen überleben will, muss man sich warm halten, und man braucht Kleidung.
Arnott: Richtig. Man kann nicht etwas aus dem Nichts erschaffen.
Grantham: Man kann noch so viele Gehirnzellen haben, aber man kann nicht etwas aus dem Nichts erschaffen. Das gefällt mir. Und hier versprechen wir – ich meine, manche Leute sagen, die Produktivität werde um 10 %, 20 % pro Jahr steigen – ich meine, die haben keine Ahnung, wovon sie reden. Der Großteil der Raumfahrt und der damit verbundenen Vorhaben, die im Prospekt aufgeführt sind, wird von den meisten seriösen Physikern und anderen Fachleuten als völlig undenkbar angesehen – und zwar nicht nur für die nächsten 10 Jahre, sondern nahezu auf unbestimmte Zeit. Hinzu kommen die Kosten für Energie für Reisen zu beliebigen Zielen sowie die Strahlenbelastung, selbst durch ein dickwandiges Raumschiff hindurch, und die Strahlengefahr beim Leben auf dem Mond oder dem Mars, wo man tief unter der Oberfläche leben müsste. Wie soll man dort Nahrung produzieren? Die Liste lässt sich endlos fortsetzen. Und wir sind ein Volk, das nicht einmal auf dem einfachsten und fruchtbarsten Planeten leben kann – möglicherweise in vielen Galaxien in der Umgebung, wenn nicht sogar überall –, und es ist uns noch nicht einmal gelungen, eine Kuppel zu errichten, in der man ein komplexes landwirtschaftliches System aufrechterhalten könnte.
Wenn wir das hier nicht hinbekommen, warum glauben wir dann, dass wir es auf dem Mars schaffen könnten, wo die Bedingungen fast unendlich viel unwirtlicher sind? Man sollte meinen, man würde zumindest zunächst versuchen zu beweisen, dass man hier auf der Erde in einer Kuppel unter kontrollierten, relativ sicheren Bedingungen leben kann, bevor man solche Versuche auf dem Mars unternimmt. Nun, sie versuchen es gar nicht erst. Sie reden lediglich darüber.
Arnott: Erinnert Sie der ganze Hype um SpaceX und all die KI-bezogenen Aktien an das Marktumfeld im Jahr 1999, oder sehen Sie Unterschiede?
Grantham: Das erinnert mich an jene fabelhafte South Sea-Blase, bei der ein Unternehmen an die Börse ging und Kapital beschaffte, wobei es von einem Vorhaben von außerordentlichem Wert sprach, dessen genaue Natur zum damaligen Zeitpunkt jedoch nicht offengelegt werden durfte. Das Unternehmen sammelte eine beträchtliche Summe ein und machte sich damit aus dem Staub – was es reichlich verdient hatte. Musk kann zwar wahrscheinlich keinen wesentlichen Teil der 1,7 Billionen entwenden, doch er könnte in Versuchung geraten, es zu tun, wenn er die Möglichkeit dazu hätte.
Arnott: Ich würde gerne etwas Zeit darauf verwenden, über den Verlauf Ihrer Karriere zu sprechen – darüber, wie Sie als Investor angefangen haben und was Sie dabei gelernt haben. In Ihrem Buch schreiben Sie, dass Sie zu Beginn Ihrer Karriere eine spekulative Phase durchlaufen haben. Was ist bei Geschäften wie American Raceways und Market Monitor schiefgelaufen? Was haben Sie daraus gelernt?
Grantham: Nun, da gab es zwei Dinge. Erstens wurden sie aus purer Begeisterung gekauft – bis zum Mond, bis zum Mond. Alles, was ich kaufte, stieg im Wert, und ich hielt mich für ein Genie; ich wollte ein Vermögen machen, damit ich in ein paar Jahren nach England zurückkehren und reich und glücklich sein könnte. Und zweitens waren die beiden Projekte, die mich ruiniert haben, großartige Ideen, wirklich gute Ideen, aber ihrer Zeit einfach um Jahrzehnte voraus. Das erste war der Versuch, die Formel-1-Grand-Prix-Rennen in Amerika einzuführen: Blut, Kraft, Lärm. Wenn man darüber nachdenkt, ist das eigentlich sehr amerikanisch. Warum sollte das nicht gelingen? Und natürlich ist es gelungen. Der Grand Prix von Miami gehört mittlerweile zum internationalen Rennkalender, und alle sind vollkommen zufrieden, aber damals wollten die Leute das nicht. Sie wollten auf der Rennstrecke ausschließlich in Autos fahren, die so aussahen wie die, die sie am Wochenende fuhren, und ihnen gefiel der Gedanke an eine Veränderung nicht.
Und so kam es, dass nach einem spektakulär gut besuchten Rennen – von dem wir dachten, es würde uns reich machen, und von dem sie dachten, es würde ihre Neugier wecken –, aber was soll’s, es war ohnehin nicht besonders spannend, und sie mussten den Betrieb einstellen. Die andere Idere wollte an jedem Maklerschreibtisch einen Monitor aufstellen, auf dem man die Kurse sehen konnte. Können Sie sich das vorstellen, dass so etwas bald kommen würde?
Arnott: Es war also so ähnlich wie bei Bloomberg.
Grantham: Wir schreiben das Jahr 1969, und technisch gesehen hätte man damals bereits eine einfache Box haben können, die einem die Preise für Optionen auf einzelne Aktien anzeigte. Hätte es eine echte Nachfrage gegeben, wäre das eine brillante Idee gewesen, doch es gab keine Nachfrage, weil niemand das Konzept wirklich verstand, und es gab auch nicht besonders viele dieser Boxen – und warum sollte ich für eine Box bezahlen, wenn keine Nachfrage besteht? Und so ist die Idee einfach im Sande verlaufen. Und 30 Jahre später handeln die Leute natürlich munter Optionen über ihr Gerät, sozusagen über eine Art Konsole. Im ersten Fall war es einfach 40 Jahre zu früh, zumindest, und im zweiten Fall 20 bis 30 Jahre zu früh. Das ist also eine weitere Lektion: Eine großartige Idee allein reicht nicht aus. Sie muss auch kurzfristig umsetzbar sein, sonst geht einem das Geld aus.
Arnott: Sie sind auch schon recht früh zu der Erkenntnis gelangt, dass Investieren nach Abzug der Kosten ein Nullsummenspiel ist, und Ihre Argumente für Indexanlagen beruhten nicht unbedingt auf der Effizienzmarkthypothese, sondern vielmehr auf Mathematik und Kosten. Ich würde gerne wissen, was Sie zu dieser Erkenntnis geführt hat.
Grantham: Das beruhte übrigens keineswegs auf der Markteffizienz, da wir dieses Konzept vehement ablehnten. Und während wir in unserer Firma Batterymarch die Idee der Indexierung empfahlen, verwalteten Dick Mayo und ich gleichzeitig ein Portfolio mit individuell ausgewählten Aktien und erzielten dabei hervorragende Ergebnisse. Wir erzielten acht Jahre lang eine überragende Outperformance von 6 Prozentpunkten pro Jahr, mit nur einem einzigen Verlustjahr. Wir hatten also keinerlei Schwierigkeiten. Es gab zwei Argumente für die Indexierung, die beide völlig stichhaltig sind. Das eine lautet: Der Markt ist effizient. Wenn dies der Fall wäre, sollte man indexieren. Natürlich war er bei weitem nicht effizient. Er war fast schon hysterisch ineffizient. Und um dies zu beweisen: Nach den acht Jahren mit einer durchschnittlichen Rendite von 6 % verzeichneten die ersten neun Jahre bei GMO durchweg Zuwächse – und zwar um durchschnittlich 8 Punkte pro Jahr. Das ist in einem effizienten Markt nicht möglich, und in einem effizienten Markt treten keine Blasen auf.
Und Schiller, der schließlich vor 25, fast 30 Jahren einen wohlverdienten Nobelpreis erhielt, bewies, dass der Markt 17-mal volatiler war, als es der Fall wäre, wenn man die Entwicklung von Gewinnen und Dividenden ab 1925 tatsächlich gekannt hätte. Denn die Entwicklung der Gewinne – wenn man diese tatsächlich diskontieren würde – würde bedeuten, dass der Markt jeden Börsenmakler zu Tode langweilen müsste. Das ist natürlich nicht der Fall – der Markt ist geradezu hysterisch. Im Vergleich dazu springt er zwischen Hausse und Baisse hin und her und macht das Ganze viel spannender. Und natürlich verdient die Investmentwelt in einer Welt, in der man es mit hysterischen, überreagierenden Anlegern zu tun hat, weitaus mehr Geld, als wenn diese ernsthaft vorgehen und der Entwicklung eines diskontierten Dividendenstroms folgen würden. Und das Nullsummenspiel ist das andere Argument für einen Index. Das ist eine Binsenweisheit. Jeder, der dieses Spiel spielt – etwa beim Pokern am Tisch –, muss damals 2 % pro Jahr für die Teilnahme aufbringen.
Jeder Handel kostete 1 %, die Verwaltungsgebühren beliefen sich – wenn man Glück hatte – auf 1 %. Die Slippage, die man in Kauf nehmen musste, um dieses Spiel zu spielen, war also enorm. Und die Indizes sitzen an der Bar und beobachten das Spiel. Und da sie nichts tun, außer dem ursprünglichen Kauf, halten sie an ihrem Portfolio fest und müssen 5 oder 10 Basispunkte zahlen, während die Summe der anderen Teilnehmer bei minus zwei liegt. Es spielt keine Rolle, wie gut sie sind. Selbst wenn es sich um Warren Buffett und dergleichen handelt, die gegeneinander handeln, wird das Ergebnis bei minus zwei liegen. Und so reichte der Glaube an das Nullsummenspiel aus, um zu erkennen, dass die meisten Menschen und die meisten großen Pensionsfonds auf Index-Fonds setzen und das Gerangel um die Restposten lebhaften kleinen Firmen wie der unseren überlassen sollten – das war damals im Jahr 1971, als wir die Indexierung vorschlugen. Und wir erhielten einige Jahre lang keinerlei Aufträge. Das war also etwa 1973, aber noch einige Jahre bevor Vanguard seinen Index-Fonds auflegte.
Und ich freue mich, sagen zu können, dass Jack Bogle in seinem kleinen roten Buch – dem „kleinen roten Buch des Vorsitzenden“, ganz wie bei Mao – darauf Bezug nimmt. Und natürlich bin ich ein großer Fan von Jack Bogle, denn er hat den durchschnittlichen Anlegern vielleicht Billionen Dollar eingespart.
Arnott: Sie haben sich also bei Batterymarch nicht nur auf Indexanlagen konzentriert, sondern auch auf kleine, vernachlässigte Aktien.
Grantham: Ja.
Arnott: Welche Ineffizienzen haben Sie dort festgestellt, die der Rest des Marktes übersehen hat? Ich glaube, das war Anfang der 1970er Jahre, als Sie sich vehement für Small Caps eingesetzt haben.
Grantham: Nun, zunächst einmal haben wir eine Datenbank erstellt, in der Small Caps und Large Caps gegenübergestellt wurden – eine solche gab es zuvor nicht. Es gab zwar einige Indizes, die bis in die ferne Vergangenheit zurückreichten, aber keiner davon bezog sich auf Small Caps. Und wir stellten fest, dass Small Caps diese fünf-, zehn- und fünfzehnjährigen Auf- und Abwärtsphasen durchliefen und sich, wie sich herausstellte, seit der Weltwirtschaftskrise in einem Aufwärtstrend befanden. Sie machten drei Schritte vorwärts und zwei zurück, sieben Schritte vorwärts und sechs zurück, legten aber stetig zu. Wir verfügten über diese Daten und vor allem über dieses Auf und Ab. Und wenn man sechs, sieben oder acht Jahre in Folge eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung verzeichnen konnte, wollte man diesen Zyklus ein wenig genauer untersuchen. Als wir die Arbeit abgeschlossen hatten, stellte sich heraus, dass wir uns eindeutig mitten in einem Large-Cap-Zyklus befanden. Tatsächlich handelte es sich um die „Nifty Fifty“, bei denen jeder der Meinung war, es sei nicht seriös, wenn es sich nicht um IBM, Kodak und Coca-Cola handelte – einen echten Überlebenden zu finden, und was dann?
Und es war ein unfaires Spiel. Wir waren Profis, und alle anderen, die unsere Aktien besaßen, waren im Grunde genommen Verwandte des Gründers. Diese kleinen regionalen Unternehmen – Twin Disc Clutch, Great Lakes Dock and Dredge … ich meine, die Hartford Steam Boiler Insurance and Inspection Company. Und das einzige Unternehmen, bei dem ich jemals gesehen habe, dass sein Jahresbericht in jenem Jahr keinerlei Fußnoten enthielt. „Ist das ein Weltrekord?“, fragte ich. Wie dem auch sei, die Einheimischen hatten keine Ahnung vom Investieren. Sie hielten ihre Aktien einfach schon lange, und gelegentlich, wenn sie etwas Geld brauchten, verkauften sie ein paar Aktien, und wir sahen uns alles an und sprachen mit dem Chef. Der Chef kannte keine Zurückhaltung. Damals unterhielten sie sich einfach mit einem und erzählten, was gut lief und was schiefging, was sie zu erreichen versuchten und wie die Chancen standen, dieses Ziel zu erreichen. So verfügten wir regelmäßig über Informationen, die heute als schreckliche Insiderinformationen gelten würden, und wir handelten gegen Amateure.
Es war also ein wenig unfair. In diesen ersten 20, 30 Jahren war es ein bisschen so, als würde man Babys Süßigkeiten wegnehmen, aber für uns war es großartig. Und es war nach wie vor spannend, es gab viele interessante kleine Unternehmen, und etwa 80 % unserer Käufe übertrafen den S&P, da wir durch all diese Faktoren einen enormen Rückenwind hatten.
Arnott: Glauben Sie, dass es auch im Zeitalter von Reg FD und einem deutlich besseren Zugang zu Informationen noch Chancen bei Small Caps gibt?
Grantham: Nun, wenn man den Zyklus beobachtet und am Ende einer langen Phase feststellt, dass diese Unternehmen chronisch unterbewertet sind – damals im Jahr 1974 lagen sie im Vergleich zu den Großen bei etwa der Hälfte des Preises. Wir gingen also davon aus, dass wir mit einer Steigerung von 50 auf 100 etwa 100 Prozentpunkte Gewinn erzielen könnten, und wir haben sogar noch mehr erreicht. Alle haben noch besser abgeschnitten, da sie unerwarteterweise eine überdurchschnittliche Performance erzielten: Die Gewinne dieser kleinen Unternehmen lagen um etwa 15 bis 20 Punkte über denen der Nifty Fifty. So erzielten wir tatsächlich einen Gewinn von etwa 115 %, verteilt über einen angenehm langen Zeitraum. Man brauchte also nur diese eine Idee, und die reichte für ein ganzes Jahrzehnt. Und das ist eine weitere Lektion, die ich im Leben gelernt habe. Ich wurde mit den Worten zitiert, dass ein oder zwei gute Ideen pro Jahr ausreichen, aber das ist noch untertrieben. Eine gute Idee alle zwei Jahre reicht aus.
Sie müssen lediglich sicherstellen, dass die Idee auf einer recht allgemeinen Ebene funktioniert, und ich glaube, dass solche Ideen oft vorhanden waren, manchmal jedoch kniffliger als andere.
Arnott: Woran erkennen Sie, wann etwas wirklich eine gute Idee oder eine großartige Idee ist?
Grantham: Mir ist lediglich bewusst, dass die Aktie deutlich günstiger ist, und wenn ich sie kaufe und für immer halte – und wenn sie günstiger ist –, werde ich mehr Geld verdienen; das ist nun einmal eine mathematische Tatsache. Kurzfristig kann jedoch ein wertloses Unternehmen, wie beispielsweise eine Meme-Aktie, eine überdurchschnittliche Wertentwicklung zeigen und um das 20-Fache steigen. Das ändert nichts am langfristigen Wert, und letztendlich wird der Kurs wieder fallen. Es gibt eine seltene Ausnahme davon. Herr Musk ist darin sehr gut: Man treibt den Aktienkurs so hoch, dass er das 5- oder 6-Fache des fairen Werts nach einem wirklich soliden Modell erreicht, verkauft dann große Mengen an Aktien und ist dabei so geschickt in der Propaganda, dass der Kurs trotz der Verwässerung nicht fällt, sondern sehr schnell wieder ein Vielfaches des fairen Werts erreicht, und dann verkaufen Sie noch mehr und investieren das Geld in riesige Fabriken, Megafabriken, Gigafabriken, und verwandeln Überzeugungskraft und Selbstvertrauen in echten Wert.
Das war theoretisch schon immer möglich. Nur sehr, sehr wenige Menschen haben das über einen längeren Zeitraum hinweg geschafft, und Musk ist wohl der bislang beste Vertreter dieser Herangehensweise in der Geschichte.
Arnott: Selbst wenn die Preissteigerungen auf der Greater Fool-Theorie beruhen, war er dennoch in der Lage, diese Gewinne zu realisieren und sie in etwas Greifbares zu reinvestieren.
Grantham: Und die Greater Fool-Theorie in die Praxis umzusetzen. Man könnte in seinem speziellen Fall argumentieren, dass es sich gar nicht um die Greater Fool-Theorie handelte, sondern dass ein oder zwei Personen ihm diese Fähigkeit so sehr zutrauten, dass sie richtig investierten. Natürlich gibt es viele Menschen, die kurzfristig dasselbe Gerede verbreiten und viele Menschen dazu bringen, in sie zu investieren: Diese vielen Menschen erzielen jedoch deutlich schlechtere Ergebnisse, und man hört nicht allzu viel von ihnen. Die Gruppe also, die in Musk investiert hat, hat sich als richtig erwiesen. Die hundert Gruppen, die in die anderen hundert Unternehmen investiert haben, lagen falsch, und wie man in der Branche sagt: Lieber Glück als Können. Ich behaupte nicht, dass einige von ihnen nicht einfach deshalb erfolgreich waren, weil sie schlauer waren als der Rest von uns. Ich bin mir ziemlich sicher, dass sie es waren, und ich wünsche ihnen viel Glück. Gut gemacht. Aber meistens geht es darum, aus hundert Unternehmen genau das eine herauszusuchen, bei dem aus dem Blabla durch gut geplante, kontinuierliche Anstrengungen tatsächlich solides Geld wird.
Das ist so unwahrscheinlich, und doch ist es passiert. Nun, ob sie das angesichts des Hypes um KI im Wert von 1,7 Billionen Dollar tatsächlich schaffen können – lassen Sie es mich so formulieren: Sollte KI tatsächlich so gut werden, dass diese 1,7 Billionen ein Schnäppchen wären, und sollte KI so mächtig werden, dass unser Leben eindeutig einem sehr ernsten Risiko ausgesetzt wäre, würde ich das unserer Spezies keinesfalls wünschen. Wir sollten also hoffen, dass es sich um einen Hype handelt, denn wenn nicht, wäre es noch viel schlimmer.
Arnott: Gibt es für Anleger, die angesichts des Hypes und der Bewertungsprobleme bei Aktien Vorsicht walten lassen, derzeit andere Anlageklassen, die Ihnen attraktiv erscheinen?
Grantham: Fast alles scheint attraktiver als der US-Aktienmarkt. Ausländische Aktien sind wahrscheinlich etwas überbewertet – sicherlich selbst nach den Maßstäben des 21. Jahrhunderts und nach den Maßstäben des 20. Jahrhunderts sogar stark überbewertet –, aber bei weitem nicht so stark wie in den USA. Wenn Sie also Ihr Verlangen nach Aktien stillen müssen, würde ich diese halten und dann so stark wie möglich diversifizieren. In einem solchen Portfolio, wenn Sie einige festverzinsliche Wertpapiere besitzen, etwa 30-jährige Anleihen, und wenn Sie etwas Gold hätten – ich bin zwar kein Experte, aber das ist etwas ganz anderes. Wenn Sie Rohstoffaktien halten, weisen diese über einen Zeithorizont von 10 Jahren eine negative Korrelation auf, was von enormem Wert ist. Solche sehr unterschiedlichen Anlageklassen würden heute ein solides Portfolio ausmachen. Sie würden wahrscheinlich nicht Ihr letztes Hemd verlieren. Sie würden vielleicht 10 Jahre lang etwas Geld verlieren, aber Sie würden nicht Ihr letztes Hemd verlieren.
Arnott: Sie haben in Ihrem Buch darüber geschrieben, dass Märkte dazu neigen, sowohl positive als auch negative Entwicklungen übermäßig hochzuspielen. Gab es andere Fälle, in denen Sie der Meinung waren, der Markt sei übermäßig pessimistisch gewesen?
Grantham: Ja, man geht allgemein davon aus, dass der Markt Trends extrapoliert und die Zukunft vorhersagt, aber das tut er nicht. Er extrapoliert lediglich die heutigen Bedingungen. Wenn Sie also die Frage stellen würden: „Die USA bombardieren den Iran, was dazu führt, dass die Straße von Hormus blockiert wird und 20 % der Öllieferungen ausfallen“ – wenn Sie glauben, dass das die wirtschaftliche Zukunft der Welt vorangebracht hat, dann müssen Sie wohl unter Drogeneinfluss stehen. Ich denke, Sie würden mir zustimmen. Das ist ganz offensichtlich mit allen möglichen Risiken behaftet – die Ölversorgung wird lahmgelegt, und man spielt wirklich mit dem Feuer usw. Und dennoch steigt der Markt. Und alle sagen: „Oh, das ist schockierend.“ Und ich sage: „Absolut nicht. So funktioniert der Markt.“ Wenn in diesem Zeitraum – lassen Sie mich Ihnen eine Frage stellen: Sind die Unternehmensgewinne recht gut? Ja, das sind sie. Deshalb ist der Markt im Aufwind. So einfach ist das. Die Marktteilnehmer warten ab, bis etwas passiert. Sie spekulieren nicht darüber, dass schlimme Dinge passieren werden, weil … Wir sind nicht besonders gut darin, mit „weil“ zu argumentieren.
Auf dem Gesamtmarkt gilt: Wenn mir höhere Gewinnmargen geboten werden und die Inflation nicht zu schnell steigt, wird der Markt steigen. Man kann das KGV des Marktes erklären. Ben Inker und ich haben vor über 25 Jahren ein Modell erstellt, das einen geradezu unglaublichen Korrelationskoeffizienten von 0,9 aufwies – eine sehr hohe, fast schon verdächtig hohe Erklärungskraft, so hoch, dass ich es nicht glauben würde, hätten wir es nicht selbst durchgeführt. Das Modell reichte jedoch bis ins Jahr 1925 zurück und stellte die Frage: Wie lässt sich das Marktniveau erklären? Und der aktuelle Markt lässt sich durch Gewinnmargen, Inflationsrate und die Stabilität des BIP erklären. Nicht durch hohes Wachstum. Sie mögen kein hohes Wachstum. Hohes Wachstum ist zu volatil und gefährlich. Portfoliomanager bevorzugen ein stabiles BIP-Wachstum. Also plus zweieinhalb – zweieinhalb ist für sie wertvoller als plus sechs, minus zwei, plus acht, minus zwei, auch wenn der Durchschnitt davon vielleicht etwas höher wäre; sie bevorzugen die zweieinhalb, zweieinhalb.“
Wie dem auch sei, das sind also die drei Faktoren, wobei der Stabilitätsfaktor auf einem schwachen dritten Platz liegt und der Inflationsfaktor in letzter Zeit nicht besonders gut funktioniert hat, da die Menschen so fest daran glaubten, dass sie nur vorübergehend sei. Das ist historisch gesehen eine Ausnahme. Sollte die Entwicklung langsam und zäh verlaufen, werden wir sehen, aber ich vermute, dass der Markt dies in nicht allzu ferner Zukunft erneut ablehnen wird, wenn unsere Gewinnmargen das Sagen haben. Und Gewinnmargen neigten früher dazu, sich unglaublich stark dem Mittelwert anzunähern. Ich pflegte zu sagen: Wenn sehr hohe, ungewöhnlich hohe Renditen nicht viel Kapital anziehen, ist der Kapitalismus kaputt – und tatsächlich ist er im 21. Jahrhundert ein wenig kaputt. Die Monopolbildung hat in jeder Branche zugenommen, in manchen sogar in beeindruckendem Maße, und es gibt nichts, was für den Aktionär besser ist als ein Monopol. Man bestimmt den Preis, und dieses Merkmal ist bei den „Mag Seven“ besonders ausgeprägt – aber es sind wunderbare Gewinne.
Das wirkt sich negativ auf das BIP aus. In einer wettbewerbsorientierten Welt wie in den 1960er Jahren – in der man, wenn man wie wir die Chemieunternehmen besaß, mit dem Fluch konfrontiert war, dass diese, sobald sie anfingen, Gewinne zu erzielen, alle eine zusätzliche Polypropylen-Anlage bauten und die Gewinnspannen zunichte machten.
Arnott: Wir haben über verschiedene Arten von Risiken gesprochen, darunter Bewertungsrisiken, Spekulationen sowie klimatische und ressourcenbedingte Einschränkungen. Ich frage mich, was Ihnen heute – trotz einiger der von uns angesprochenen langfristigen Risiken – den größten Anlass zu Optimismus gibt, sei es in Bezug auf die Märkte, die Technologie oder die Gesellschaft?
Grantham: Ich habe einiges über die Menschheit gelernt. Zum einen lieben die Menschen gute Nachrichten. Ich vermute, dass Pessimisten in den letzten paar tausend Jahren nicht besonders gut zurechtkamen und gewissermaßen ausgemerzt wurden, sodass wir als optimistische Spezies übrig geblieben sind – was früher wahrscheinlich besser für das Überleben geeignet war. Und zum anderen beschäftigen wir uns nicht wirklich mit langfristigen Perspektiven; wir haben kein großes Interesse daran. Wenn es um mehr als ein Jahr geht, schalten wir gewissermaßen ab. Wahrscheinlich mussten wir schmerzhafte Erfahrungen machen, um zu lernen, dass wir etwas für den Winter zurücklegen müssen, und das ist so ziemlich das Äußerste, was wir tun – sodass wir unseren Enkelkindern theoretisch einen Wert beimessen. Am Wochenende spielen wir mit ihnen Fußball, wir helfen bei den Schulgebühren, und dann kehren wir zu unserem Chemieunternehmen zurück und verhalten uns so, als wollten wir sie ausrotten. So war es schon immer, und ich vermute, so wird es auch immer bleiben.
Im Unternehmenskapitalismus werden wir von einem Prinzip getrieben, das dem Überleben des Stärkeren ähnelt. Wenn man die Macht der Aktionäre stärkt, gehen die Akteure ein enormes Karriererisiko ein. Genau das tun sie. Sie produzieren weiterhin giftige Chemikalien, gefährliche Zigaretten, Asbest oder Blei im Benzin. Sie wissen in jedem einzelnen Fall ganz genau, dass das gefährlich ist. Die Archive sind voll von Daten, doch wir ignorieren sie; wir streben nach Gewinnmaximierung und konzentrieren uns auf kurzfristige Ziele. Daher interessieren wir uns nicht wirklich für die langfristigen Faktoren, die für unser Überleben entscheidend sind – darunter, wie sich herausstellt, auch die Künstliche Intelligenz (KI) sowie endliche Ressourcen. „Die einzigen Menschen, die glauben, man könne auf einem endlichen Planeten exponentielles Wachstum erzielen“, so Kenneth Boulding, „sind Verrückte und Ökonomen.“ Ökonomen beschäftigen sich nicht einmal mit Energie. Sie halten Energie für trivial. Sie halten Rohstoffe für trivial, und doch kommt ohne sie alles zum Stillstand – wie wir möglicherweise im Herbst aufgrund der Ölverknappung feststellen werden.
Und wir leben weit über unsere Verhältnisse. Die Experten sagen, wir bräuchten 1,7 Planeten, um bei unserem derzeitigen Einkommensniveau nachhaltig zu leben. Und wenn wir alle zu reichen Amerikanern würden, bräuchten wir vier oder fünf Planeten; daher beginnen wir gewissermaßen, in den Abfallprodukten – Kohlendioxid und anderen Abfallprodukten – zu ertrinken. Sie schaffen eine giftige Umwelt für praktisch alles Leben, und wir bestreiten diese Fakten nicht. Das tun wir nicht. Beim Klimawandel gibt es einige Einwände gegen die Fakten, was eigentlich lächerlich ist, wenn man es genauer betrachtet.
Doch wenn es um Giftstoffe, Beeinträchtigungen der Fruchtbarkeit und dergleichen geht, diskutieren wir nicht einmal über die Daten; wir ignorieren sie einfach. Und der einzige Lichtblick ist, dass wir langfristig keine echte Chance haben, zu überleben. Ich habe mich in den letzten 15 Jahren intensiv mit den langfristigen Risiken für die Gesellschaft beschäftigt. Das war meine Aufgabe, und ich bin mittlerweile ziemlich davon überzeugt, dass die Untergangspropheten Recht haben. Wir stehen vor dem Aus: Klimawandel, Ressourcenknappheit, Gifte und Schadstoffe.
Die einzige Ausnahmeregelung wäre jedoch, wenn die Bevölkerungszahl relativ schnell und stetig zurückgehen würde, sodass wir beispielsweise in sechs Generationen nicht mehr 15 Milliarden, sondern 2 Milliarden Menschen wären – vielleicht sogar nur 1 Milliarde. Erstaunlicherweise haben wir uns aus sozialen und wirtschaftlichen Gründen – meiner Meinung nach im Allgemeinen sehr guten Gründen – dafür entschieden: Familien bekommen weniger Kinder, weniger Menschen entscheiden sich dafür, eine Familie zu gründen, und viel mehr Familien entscheiden sich dafür, keine oder nur ein Kind zu haben. Früher hatten wir alle zwei Kinder, und dann entschieden wir, ob wir drei oder vier haben wollten. Das ist also eine dramatische Entwicklung, und sie ist überall zu beobachten. Die Geburtenrate in Subsahara-Afrika wird immer als Ausnahme bezeichnet. Das ist absolut nicht der Fall. Es ist lediglich so, dass die Zahl der Kinder pro Frau dort von sieben auf vier gesunken ist. Tatsächlich ist der Rückgang dort stärker ausgeprägt als in Europa, wo die Geburtenrate pro Frau um vielleicht eineinhalb Kinder gesunken ist.
Und dieser Trend ist nahezu universell, scheint sich zu beschleunigen und verstärkt sich selbst, je mehr sich die Rahmenbedingungen dafür normalisieren. Wir werden also auf eine Bevölkerungszahl von ein paar Milliarden Menschen oder weniger hinrasen. Das ist wahrlich ein Wunder. Und wenn wir dies mit einem mehr oder weniger unbegrenzten Angebot an günstiger grüner Energie kombinieren können, haben wir vielleicht eine Rettungschance – und ich halte es für fast sicher, dass wir über ein unbegrenztes Angebot an günstiger grüner Energie verfügen werden oder dazu in der Lage sind, sei es durch Kernfusion, Geothermie oder den stetigen Preisrückgang bei Solar-, Wind- und Speichertechnologien. Die Preise für Speichertechnologien sind steil gesunken. All diese drei Bereiche haben sich weitaus besser entwickelt als in meiner ersten Abhandlung, in der mich alle als lächerlichen Optimisten bezeichneten, weil ich die zukünftigen Fortschritte bei Wind, Solar und Speichertechnologie anpries. Und sie haben sich alle viel besser entwickelt, als irgendjemand gedacht hatte, und dieser Trend hält an und wird auch weiterhin anhalten. Zudem werden sich die Preise für Langzeitspeicher halbieren und vielleicht sogar noch einmal um die Hälfte sinken.
Und so könnte es sein, dass sie eines Tages die Kernfusion beherrschen und dann feststellen, dass sie wirtschaftlich nicht notwendig ist. Aber auf jeden Fall haben wir eine echte Chance, über günstige, grüne und umweltfreundliche Energie zu verfügen, und wir haben eine echte Chance, dass die Bevölkerungszahl deutlich zurückgeht – und diese Kombination könnte zu langfristiger Nachhaltigkeit führen. Hätten Sie viele Menschen und günstige grüne Energie, würde die Tatsache, dass sie grün ist, keinen Unterschied machen. Es würde uns nur umso schneller von der Klippe stürzen, da die Energie umso günstiger wäre, wir reicher wären, mehr tun würden und mehr Umweltverschmutzung verursachen würden. Das ist also meine optimistische Sichtweise auf den Rückgang der Geburtenzahlen.
Was mir Sorgen bereitet, ist, dass es neben den durchaus vernünftigen wirtschaftlichen und sozialen Gründen für kleinere Familien ein zunehmendes Problem durch giftige Substanzen besteht, nämlich durch endokrine Disruptoren, die unser Hormonsystem stören. Diese haben unter anderem dazu geführt, dass unsere Spermienzahl auf etwa ein Drittel gesunken ist – fast ein Drittel dessen, was sie zu ihrer Höchststandzeit betrug –, und die Zahl der jungen Paare, die Hilfe benötigen, ist von null in den letzten 30 Jahren auf 17 % gestiegen; in weiteren 20 bis 25 Jahren wird das durchschnittliche Paar Hilfe benötigen.
Es ist ja schön und gut, wenn die Bevölkerung schrumpft, aber wenn der Rückgang so rasant verläuft wie beispielsweise in Südkorea – Südkorea hat eine Geburtenrate von 0,7, was bedeutet, dass dort nur ein Drittel – hören Sie gut zu – nur ein Drittel der Babys geboren wird, die notwendig wären, um jede Generation zu ersetzen. Alle 30 Jahre. In 60 Jahren sind es also nur noch ein Neuntel. In 90 Jahren ist es ein 27. der Babys. Das ist einfach eine Tatsache. Nun mag sich das ändern. Die Geburtenrate könnte von 0,7 auf 1,2 steigen, aber sie wird wahrscheinlich nicht auf 2,1 kommen. Südkorea ist möglicherweise so weit und so schnell vorangekommen, dass es in 50 Jahren höchstwahrscheinlich kein stabiles Wirtschaftssystem mehr sein wird. Ich wünsche mir also einen Rückgang der Bevölkerung, aber ich möchte nicht, dass dieser so drastisch verläuft, dass die Wissenschaft und die Gesellschaft verschwinden und die Menschen ein elendes Dasein fristen müssen. Es wäre schön, wenn der Rückgang einigermaßen kontrolliert verlaufen würde, und in diesen dazwischenliegenden sechs Generationen stehen wir vor zwei einfachen Problemen.
Wir müssen entgiften. Das ist einfach – zumindest theoretisch. Verbieten wir schädliche Chemikalien. In der EU hat man einen sehr guten Anfang gemacht: Von 10.000 Chemikalien in Kosmetika wurden 1.500 verboten. Wenn man die richtigen 1.500 ausgewählt hat, ist das gar nicht schlecht. Kanada hat etwa 550 verboten. In den USA wurden 12 verboten. Wenn wir uns also gewissermaßen selbst vergiften wollen, ist das unsere Sache, aber zumindest gibt es ein paar gute Beispiele. Daran können wir uns orientieren. Technisch gesehen ist das sehr einfach. Vielleicht wird China endlich aufwachen und tatsächlich die Macht haben, all diese giftigen Chemikalien zu verbieten.
Und die andere, weitaus schwierigere Aufgabe besteht darin, den Kapitalismus zu reformieren. Wir müssen eine Form des Kapitalismus schaffen, die Familien und 2,1 gesunde, gut ausgebildete Kinder wirklich wertschätzt. Das ist eine echte Herausforderung. Das ist wirklich schwierig, aber wenn wir es nicht tun, scheitern wir, und ich glaube, wir haben eine Chance, es zu schaffen.
Arnott: Und aus investitionstechnischer Sicht: Wenn Sie den Zuhörern eine einzige praktische Erkenntnis aus Ihrer Karriere mit auf den Weg geben müssten, welche wäre das?
Grantham: Hinterfragen Sie alles, was Sie hören. Schauen Sie sich die Daten an.
Arnott: In Ordnung. Ein ausgezeichneter Rat. Vielen Dank, dass Sie heute bei uns zu Gast waren, und ich weiß Ihre Zeit und Ihre Einblicke sehr zu schätzen.
Grantham: Vielen Dank. Es war mir eine Freude.
Arnott: Vielen Dank, dass Sie bei „The Long View“ dabei waren. Wenn Sie möchten, nehmen Sie sich bitte einen Moment Zeit, um den Podcast bei Apple, Spotify oder wo auch immer Sie Ihre Podcasts beziehen, zu abonnieren und zu bewerten. Sie können mir in den sozialen Medien unter „Amy Arnott“ auf LinkedIn folgen. George Castady ist unser Techniker für den Podcast. Jessica Bebel erstellt jede Woche die Show-Notizen, und Jennifer Gierat übernimmt die redaktionelle Überarbeitung unserer Transkripte. Abschließend würden wir uns sehr über Ihr Feedback freuen. Wenn Sie einen Kommentar oder einen Vorschlag für einen Gast haben, senden Sie uns bitte eine E-Mail an thelongview@morningstar.com. Bis zum nächsten Mal – vielen Dank, dass Sie dabei waren.
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