Beim Anlage-Bingo stehen die “Zinssätze” mitten auf der Karte. Spricht man über die Wertentwicklung dieser oder jener Anlageklasse, die Gesundheit des Immobilienmarktes oder den Stand der Geschäftsabschlüsse, so kommen die Zinssätze früh und oft zur Sprache. Zinssätze scheinen die Antwort auf jede Frage zu Investments oder Wirtschaft zu sein.
Das gilt besonders für die Sitzungen der Fed. Die Anleger erwarten mit Spannung die Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank am 16. und 17. September, nachdem die Rede des Vorsitzenden Jerome Powell im August in Jackson Hole, Wyoming, die Erwartungen für eine Zinssenkung erhöht hat. Die Frage nach der Unabhängigkeit der Fed macht die Sache diesmal noch interessanter.
Sie werden mich allerdings nicht dabei erwischen, wie ich die pausenlose Medienberichterstattung über die Fed-Sitzung verfolge. Damit will ich nicht sagen, dass die Fed keine Rolle spielt oder dass ihre Maßnahmen die Märkte nicht beeinflussen. Ich denke nur, dass der Einfluss der Fed überschätzt wird und dass die Auswirkungen der Zinssätze weniger vorhersehbar sind, als wir gerne zugeben. Vor ein paar Jahren, Professor Aswath Damodaran von der NYU auf der jährlichen Morningstar Investment Conference, dass er ein “We Don’t Talk About the Fed”-T-Shirt (eine Anspielung auf “Wir reden nicht über Bruno” aus Disneys Encanto). Er sagte, die Zentralbanken folgten dem Markt bei der Festlegung der Kreditkosten. Ich nickte enthusiastisch.
Inspiriert von Damodaran und auf der Grundlage meiner eigenen Beobachtungen im Laufe der Jahre führe ich hiermit sieben Investmentbereiche auf, in denen die Auswirkungen der Fed und der Zinssätze im Allgemeinen überbewertet werden.
1. Anleihekurse. Eines der ersten Dinge, die wir über das Investieren lernen, ist, dass steigende Zinssätze schlecht für Anleihen sind und andersherum. In Wirklichkeit ist die Beziehung etwas differenzierter. Denken Sie daran, dass die Fed nur die Tagesgeldzinsen zwischen den Banken festlegt, die so genannten Federal Funds Rate. Längerfristige Zinssätze werden vom Markt bestimmt. Wenn die Anleiherenditen steigen, sinken die Kurse älterer Anleihen in der Tat. Genau das geschah 2022, als der Morningstar US Core Bond Index um 13 % fiel, als die Fed die Zinsen siebenmal um mehr als 4 Prozentpunkte anhob, um die Inflation zu bekämpfen. Aber die Zinsen bewegen sich selten so schnell so weit. Im darauffolgenden Jahr erhöhte die US-Notenbank den Zinssatz noch viermal, doch der Morningstar US Core Bond Index legte 2023 um 5,3 % zu. Und warum? Die Märkte sind zukunftsorientiert. Anleger, die eine Rezession und eine sinkende Inflation erwarteten, drückten die Renditen längerfristiger Anleihen im Jahr 2023 nach unten. Erinnern Sie sich an das ganze Gerede über die umgekehrte Renditekurve? Selbst wenn die US-Notenbank eine restriktivere Haltung an den Tag legen würde, könnte das keine Rolle spielen. Die Zentralbanken haben nur einen begrenzten Einfluss auf die Kreditkosten, und die Auswirkungen der Fed auf die Anleihekurse sind nicht einfach zu erkennen.
2. Der Wohnungsmarkt. Natürlich spielen die Zinssätze für Hauskäufer, die eine Hypothek aufnehmen, eine Rolle. Ihre monatliche Rate ist viel niedriger, wenn Sie einen Kredit zu 3,0 % aufnehmen als zu 6,5 %. Aus diesem Grund heißt es, dass höhere Zinssätze den Immobilienmarkt abkühlen und niedrigere Zinssätze ihn ankurbeln. Aber sind die Immobilienpreise in den USA in den letzten Jahren nicht auch nach dem Zinsanstieg hoch geblieben? Machen Sie sich auf ein paar “Ja, aber” gefasst. Ja, aber das Angebot ist begrenzt. Ja, aber viele Hauseigentümer haben sich an die niedrigen Zinsen gebunden und ziehen nicht um. Ja, aber es gibt genügend entschlossene Käufer, die höhere Zinsen in Kauf nehmen (oder keine Hypothek benötigen). Für mich klingt das so, als gäbe es viele Variablen, die die Hauspreise beeinflussen.
3. Der Dollar. Schon während meines Wirtschaftsstudiums habe ich gelernt, dass sich Zinsunterschiede auf die Wechselkurse auswirken. Kapital fließt dorthin, wo es höhere Renditen erzielen kann. Wenn die Zinssätze in den USA höher sind als in der Eurozone, werden die Anleger ihr Geld in die USA schicken, Dollar kaufen und Euro verkaufen. Das treibt den Dollar nach oben und den Euro nach unten. Wie ist es dann zu erklären, dass der Dollar im Jahr 2025 gegenüber dem Euro schwächer wird, obwohl sich die US-Zinsen nicht bewegt haben, während die Europäische Zentralbank die Zinsen mehrmals gesenkt hat? Mein Kollege Valerio Baselli führt mehrere Faktoren an. Dazu gehören “Zweifel an der fiskalischen Stärke der USA und eine launische Handelspolitik”. Er geht auch auf die Erwartung der Märkte ein, dass die Fed die Zinssätze aufgrund des politischen Drucks senken könnte. Erwartungen spielen also eine Rolle. Der Wert einer Währung wird nicht durch eine einfache Formel mit Zinssätzen bestimmt.
4. Small-Cap-Aktien. Nach gängiger Meinung sind Small Caps stärker zinsanfällig als größere Unternehmen. Es heißt, dass sie zur Finanzierung ihrer Geschäfte stärker auf Kredite angewiesen und wirtschaftlich empfindlicher sind und in Zeiten des Wachstums und der Ankurbelung gedeihen. In der Theorie macht das Sinn. Aber wie ich bereits zu Beginn des Jahres geschrieben habe, haben amerikanische Small-Cap-Aktien in den letzten Jahren in verschiedenen Marktumgebungen eine unterdurchschnittliche Leistung gezeigt. Der Morningstar US Small Cap Extended Index lag sowohl bei steigenden als auch bei fallenden Zinsen sowie in Phasen des wirtschaftlichen Wachstums und der Schrumpfung hinter dem breiten Aktienmarkt zurück. Die Zinssenkungen der Fed im Jahr 2020 als Reaktion auf die Pandemie und im Jahr 2024 haben den Small-Cap-Aktien keinen Auftrieb gegeben. Was ist hier los? Sektoreffekte müssen ein Grund dafür sein. Technologie war der heißeste US-Aktiensektor, und das Small-Cap-Universum ist weit weniger technologielastig als der Gesamtmarkt. Die Ära der “Glorreichen Sieben” haben die Small Caps hinter sich gelassen. Einige haben spekuliert, dass mangelnde Rentabilität und sogar der Aufstieg der Privatmärkte den “Small-Cap-Effekt” untergraben haben. Natürlich geht es bei der Führungsrolle innerhalb der Größensegmente des Aktienmarktes um viel mehr als nur um Zinssätze.
5. Dividenden zahlende Aktien. Auch das ist eine alte Weisheit: Steigende Zinssätze sind schlecht für Dividendenzahler. Da sie die Renditen von Anleihen und Bargeld in die Höhe treiben, schmälern höhere Zinsen die Attraktivität von Aktienerträgen. Außerdem stellen erhöhte Kreditkosten eine Herausforderung für fremdfinanzierte Unternehmen dar. Viele Dividendenzahler in Sektoren wie Versorger, Energie, zyklische Konsumgüter, Immobilien und Kommunikationsdienste sind auf Schulden angewiesen. Angesichts dieser Logik hätte man erwarten können, dass der Morningstar US High Dividend Yield Index unter den drastischen Zinserhöhungen im Jahr 2022 stark leiden würde. Dem war aber nicht so. Die Benchmark, die die renditestärkere Hälfte des US-Aktienmarktes repräsentiert, ging nur um 1 % zurück, während der breite Aktienmarkt fast 20 % verlor. Der Grund? Ein geringes Engagement in abstürzenden Technologietiteln, ein starkes Engagement in defensiven Sektoren und ein doppelt so hohes Gewicht wie der Markt in hochrentablen Energieaktien ließen den Dividendenindex im Jahr 2022 ansteigen. Auf der anderen Seite schnitten Dividendenzahler 2024 schlechter ab, selbst als die Fed die Zinsen dreimal senkte. Der Markt des letzten Jahres wurde vom Thema künstliche Intelligenz beherrscht. Dividendentitel blieben auf der Strecke. In beiden Fällen übertrumpften die Sektoreffekte die Zinssätze.
6. Wachstums-Aktien. Im Jahr 2022 verlor die Growth-Seite des US-Aktienmarktes deutlich mehr als die Value-Seite. Es entstand ein Narrativ. Wachstums-Aktien reagieren empfindlicher auf Zinssätze. Höhere Zinsen, so hieß es, entwerten die Gewinne schnell wachsender Unternehmen mit teuren Aktien unverhältnismäßig stark, da ihre Gewinne weiter in der Zukunft liegen. Wachstums-Aktien sind “langfristige Anlagen”, wurde uns gesagt. Doch der Morningstar US Large-Mid Broad Growth Index kehrte im Jahr 2023 mit Macht zurück, selbst als die Zinsen hoch blieben. Der Enthusiasmus für künstliche Intelligenz schien die Auswirkungen der höheren Zinsen auf die Bewertung zu übersatrahlen. Wie ich schon früher geschrieben habe, war die Entwicklung von Wachstums-Aktien inmitten von Zinssenkungen kein Novum. Zwischen 2015 und 2018 hob die US-Notenbank die Zinsen mehrmals an, und dennoch lag Growth mit großem Abstand vor Value. Unterm Strich: Ich würde keine Stil-Wetten auf der Grundlage von Zinssätzen abschließen.
7. Vermögenswerte aus Schwellenländern. Diese Anlageform war früher sehr beliebt, hat aber an Bedeutung verloren - aus gutem Grund. Höhere US-Zinsen, so dachte man früher, ziehen Kapital aus dem Rest der Welt in die USA. Die Schwellenländer sind stärker von ausländischen Investments abhängig als entwickelte Märkte. Außerdem nehmen viele Regierungen der Schwellenländer Kredite in US-Dollar auf, so dass steigende US-Zinsen ihre Währung aufwerten (siehe Nummer drei), was den Schuldendienst verteuert. Dies ist ein weiterer Punkt, den ich angesprochen habe. Der Morningstar Emerging Markets Index für Aktien schnitt bei den Zinssenkungen der US-Notenbank im Jahr 2020 nur geringfügig besser ab als der Index der Industrieländer im Jahr 2022 und lag bei den Zinssenkungen der US-Notenbank im Jahr 2024 weit hinten. Der Morningstar Emerging Markets Composite Bond Index verlor seinerseits weniger als der Morningstar Global Core Bond Index bei den Zinserhöhungen im Jahr 2022. Wie mein Kollege Gabe Alpert kürzlich schrieb, schnitten Schwellenländeranleihen bei den Zinserhöhungen der Fed im Jahr 2023 und den Zinssenkungen der Fed im Jahr 2024 besser ab. Die Bindung der Anlageklasse an die US-Zinsen scheint sich abgeschwächt zu haben.
Lassen Sie sich nicht beim Zusehen der Fed erwischen
Zinssätze sind schwer vorherzusagen. Als Beweisstück A präsentiere ich das Jahr 2024. Zu einem bestimmten Zeitpunkt rechnete der Markt mit sieben Zinssenkungen durch die Federal Reserve für dieses Jahr. Es wurde darüber debattiert, ob die US-Wirtschaft auf eine “harte” oder “weiche” Landung zusteuern würde. Doch der Konsens war falsch. Die Wirtschaft blieb in Schwung, und die Fed senkte die Zinsen dreimal.
Als ob die Vorhersage von Zinssätzen nicht schon schwierig genug wäre, erhöhen Wetten auf die Auswirkungen von Zinsänderungen den Schwierigkeitsgrad noch weiter. Ich sage nicht, dass Zinssätze keine Rolle spielen. Ich bin nur der Meinung, dass die Investmentperformance durch ein komplexes Zusammenspiel von Variablen bestimmt wird - Makro- und Mikrofaktoren, technische und fundamentale Faktoren, ausländische und inländische Faktoren.
Vielleicht liege ich falsch und eine Zinssenkung der Fed im September hat alle vorhergesagten Auswirkungen. Die Anleihekurse steigen, und der Immobilienmarkt fängt Feuer. Nebenwerte und Schwellenländer ziehen an. Ich bin mir nicht sicher, wie Dividendenzahler und Wachstums-Aktien davon profitieren können, da Dividendenzahler eher auf der Value-Seite des Marktes zu finden sind. Aber das macht nichts. Die einzige Vorhersage, die ich machen werde, ist, dass ich die Fed-Sitzung nicht verfolgen werde.
