Ausblick für europäische Anleihen: Wo man im vierten Quartal investieren sollte

Wichtigste Erkenntnisse

• Die Spanne zwischen kurz- und langfristigen Staatsanleihen hat sich vergrößert, wodurch die Renditekurve steiler geworden ist.
• Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der Staatsverschuldung, insbesondere in Frankreich und den USA, und die Reform der Pensionsfonds in den Niederlanden könnten zu einem weiteren Rückgang der Anleihekurse und damit zu einem Anstieg der Renditen führen.
• Fondsmanager bevorzugen Schuldtitel mit kurzen und mittleren Laufzeiten sowie Staatsanleihen der Peripherie.

Der Anleihemarkt der Eurozone geht ins vierte Quartal ohne Illusionen über weitere Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank in den letzten Monaten des Jahres 2025. Aber es gibt auch sehr reale Befürchtungen, dass die Krise in Frankreich die Wirtschaft und die Finanzinstitute des Gebiets schädigen und die Volatilität der Anleihen weiter erhöhen könnte.

Die Morningstar Eurozone Treasury Bond Index, der die Wertentwicklung von auf Euro lautenden Staatsanleihen mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr misst, ist seit Januar um 0,41 % gestiegen. Er erlitt im Januar, März und erneut im September einen Dämpfer, als Bedenken über die Tragfähigkeit der französischen Staatsverschuldung zunahmen.

Die unmittelbarste Auswirkung war die Versteilerung der Renditekurve von Staatsanleihen, was eine Vergrößerung der Spanne zwischen langfristigen und kurzfristigen Anleiherenditen bedeutet. Das ist darauf zurückzuführen, dass Anleger einen höheren Aufschlag für das Halten langfristiger Wertpapiere verlangen. Befürchtungen hinsichtlich der öffentlichen Ausgaben, die voraussichtlich steigen werden, um die Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben in der Eurozone zu unterstützen, veranlassen die Märkte dazu, weiterhin eine höhere Risikoprämie zu verlangen, was wiederum die Versteilerung der Kurve verstärkt. In Frankreich zum Beispiel ist die Schuldenquote von 95 % im Jahr 2015 auf derzeit 110 % gestiegen.

Während der Pandemie war die Renditekurve aufgrund der ultraexpansiven Geldpolitik zur Stützung des Wachstums flach, wenn nicht sogar invers, mit negativen Renditen sowohl am kurzen als auch am langen Ende. Die Rendite der 30-jährigen deutschen Bundesanleihe, einer Benchmark für die Eurozone, stieg von 3,00 % Ende Mai auf 3,33 % Ende September, mit einem Abstand von 1,33 Prozentpunkten zu zweijährigen Bundesanleihen.

Eine steigende Renditespanne zwischen kurz- und langfristigen Anleihen, auch bekannt als steilere Renditekurve, kann ein Hinweis sein auf die Unsicherheit der Anleger hinsichtlich der langfristigen Tragfähigkeit eines Schuldtitels.

Im gleichen Zeitraum ist die Rendite der 30-jährigen französischen Anleihe sogar noch deutlicher angestiegen. Sie stieg von 3,92 % auf 4,35 %, mit einem Spread von 2,22 Prozentpunkten im Vergleich zur zweijährigen französischen Anleihe.

Könnte die Renditekurve von Anleihen noch steiler werden?

Die Rating-Agenturen überprüfen ihre Ratings für die Länder des Euroraums, wobei Frankreichs Staatsschuldenrating von Morningstar DBRS und Fitch herabgestuft wurde, während Italien von Fitch heraufgestuft wurde und auf Aktualisierungen durch andere Rating-Agenturen wartet, etwa durch Morningstar DBRS am 17. Oktober.

“Weitere Schwierigkeiten bei der Verabschiedung des [französischen] Haushaltsgesetzes könnten zu zusätzlichem Druck auf den Markt führen und eine weitere Ausweitung des staatlichen Spreads zur Folge haben, die auch den Bankensektor betrifft”, sagt Massimo Spagnol, Portfoliomanager für festverzinsliche Wertpapiere bei Generali Asset Management.

Der europäische Anleihemarkt könnte zudem unter den Sorgen im Hinblick auf die Tragfähigkeit der US-Staatsschulden leiden, was laut Spagnol zu höheren Zinsen bei längeren Laufzeiten führen könnte.

Weitere Schwierigkeiten bei der Verabschiedung des [französischen] Haushaltsgesetzes könnten zu zusätzlichem Druck auf den Markt führen und eine weitere Ausweitung des staatlichen Spreads zur Folge haben, die auch den Bankensektor betrifft

Die Reform der niederländischen Rentenfonds könnte ebenfalls in diese Richtung gehen, denn ab 2028 werden festverzinsliche Wertpapiere nicht mehr das Rückgrat des Systems bilden. Mit der Reform wird das System umgestellt - von Defined Benefits, also festen Leistungszusagen, bei denen die Höhe des Renteneinkommens garantiert war, auf ein Defined Contribution-Modell, bei dem die Beiträge investiert werden und die Rentner einen Geldtopf erhalten, über den sie im Ruhestand verfügen können.

In dem bisherigen System haben langfristige Staatsanleihen sehr gut funktioniert, um ein bestimmtes Einkommen zu garantieren, aber in dem neuen System wird dies nicht mehr der Fall sein. Es wird geschätzt, dass niederländische Pensionsfonds in den nächsten Jahren Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 30 Jahren im Wert von 125 Mrd. EUR verkaufen werden, wovon etwa die Hälfte auf Deutschland, Frankreich und die Niederlande entfällt, wodurch die Renditen weiter unter Druck geraten.

Gehören Italien, Spanien und Griechenland noch zur Peripherie?

Trotz der Schwierigkeiten Frankreichs und der Volatilität an den Anleihemärkten haben sich italienische Staatsanleihen, die zu den risikoreichsten zählen, als bemerkenswert widerstandsfähig erwiesen. Dier Spreads zwischen 10-jährigen italienischen BTP und 10-jährigen deutschen Bundesanleihen fielen auf ein 15-Jahres-Tief.

“Die Peripherie der Eurozone, einst Synonym für hohe Verschuldung, steigende Arbeitslosigkeit, politische Instabilität und Entfremdung von Brüssel, hat einen bemerkenswerten Wandel vollzogen”, sagt Neil Mehta, Portfoliomanager bei RBC BlueBay.

Italien hat ein gewisses Maß an Stabilität gefunden, Griechenland hat seinen Investment-Grade-Status wiedererlangt, Spanien hat sich zu einer der am schnellsten wachsenden großen Volkswirtschaften Europas entwickelt und Irland hat seine Beziehungen zur EU in der Post-Brexit-Ära vertieft. “Die Unterschiede zwischen Kern und Peripherie waren noch nie so gering wie heute, was sich in einem Abstand von nur 60 Basispunkten [per 16. September] zwischen den höchsten und niedrigsten Spreads für Staatsanleihen der Eurozone widerspiegelt.”

Mehta sieht keine Risiken für eine Krise in der Eurozone wie die 2011, warnt aber davor, dass Zeiten politischer Stagnation in Kombination mit dünner Marktliquidität “immer noch starke und übermäßige Preisbewegungen auslösen können”.

Wie positionieren sich Fondsmanager für das vierte Quartal?

“Die Renditekurven sind steiler geworden, was Anleihen attraktiver macht als Bargeld”, sagt Maria Paola Toschi, globale Marktstrategin bei J.P. Morgan Asset Management, und fügt hinzu: “Die negative Korrelation zwischen Anleihen und Aktien ist für die Portfoliokonstruktion wieder von Vorteil. Positive Realrenditen bieten Schutz im Falle einer schwächer als erwarteten Konjunktur. Der mittelkurze Teil der Kurve bietet eine bessere Risiko-Ertrags-Mischung”.

Die Renditekurven sind steiler geworden und machen Anleihen attraktiver als Bargeld.

Spagnol von Generali Asset Management ist “moderat positiv gegenüber der Duration eingestellt, mit einer Allokation, die sich auf den mittleren Teil der Kurve bis zu 12 Jahren konzentriert”. Das Ende des monetären Zyklus und der potenzielle Druck auf langfristige Wertpapiere führen dazu, dass der Manager es vorzieht, kurz- und langfristige Anleihen unterzugewichten.

Die Duration ist ein Maß für die Zinssensitivität, und Anleihen mit längerer Laufzeit haben eine längere Duration als Anleihen mit kürzerer Laufzeit, da ihre Cashflows noch weiter in der Zukunft liegen, wodurch sie empfindlicher auf Änderungen des Diskontsatzes reagieren. Anleihen mit längerer Laufzeit können mehr Rendite bieten, bergen aber auch Risiken, wenn die Zinsen steigen und der Wert dieser Anleihen sinkt.

“Wir sind konstruktiv für Italien und Spanien, da die Stimmung in diesen beiden Ländern positiv ist. Für Deutschland sind wir vorsichtiger wegen des Risikos steigender Anleiheemissionen, wie im letzten Quartal geschehen.”

Spagnol sagt, dass Anleihen, insbesondere Investment-Grade-Kredite, “eine ausgezeichnete Renditequelle mit einem akzeptablen Risikoniveau” darstellen, während riskantere Anlagen “angesichts der erreichten Niveaus und der geopolitischen und wirtschaftlichen Risiken bis zum Jahresende genau beobachtet werden sollten”.

Auch wenn das Kreditrisiko derzeit dem Durationsrisiko vorzuziehen ist, müssen sich die Anleger nach Ansicht von Alessandro Tentori, Chief Investment Officer für Europa bei AXA Investment Managers, in Zukunft mit der “wesentlichen Frage” des Preises befassen. “Da die Renditekurve im Vergleich zu den risikobereinigten Kreditspreads steiler wird, wird die Attraktivität der Duration im Vergleich zu den Kreditspreads steigen. Irgendwann wird die Duration wieder zu einem attraktiven Alpha-Treiber werden”.