Es kommt nicht jeden Tag vor, dass ein Unternehmen im Zentrum einer vermutlich weltverändernden Technologie an die Börse geht. Der Börsengang des KI-Giganten Anthropic, der für Ende September oder Oktober erwartet wird, ist ein solches Ereignis. Anthropic scheint auf dem besten Weg, den größten IPO der Geschichte zu machen und den Börsengang von SpaceX im Juni zu übertreffen. Zudem wird Anthropics IPO womöglich wegweisend dafür, wie KI-Unternehmen bewertet und eingestuft werden.
Die Herausforderung für Anleger besteht darin, dass Anthropic erst vor sechs Jahren gegründet wurde (SpaceX ist ein 20 Jahre altes Unternehmen) und die Geschäftsmodelle zur Erzielung von Gewinnen mit KI noch nicht erprobt sind und sich rasch – praktisch von Woche zu Woche – verändern. Da es sich um ein nicht börsennotiertes Unternehmen handelt, sind die Informationen über Anthropic bislang begrenzt. Mit der erwarteten Veröffentlichung des S-1-Formulars des Unternehmens durch die Securities and Exchange Commission, die den Börsengang von Anthropic offiziell einleiten wird, werden weitaus mehr Informationen verfügbar sein.
Vor Einreichung des Formulars sprachen wir mit Harrison Rolfes, Senior Analyst bei PitchBook, der Anthropic auf seinem Weg zum Börsengang begleitet hat. Im ersten Teil dieser zweiteiligen Frage-und-Antwort-Reihe befassen wir uns damit, wie Anthropic Geld verdient, ob die derzeitige Gebührenstruktur tragfähig ist und - vor allem - wie es um die Margen des Unternehmens steht. In Teil 2 werden wir uns eingehend mit den Risiken befassen, denen das Unternehmen durch den Widerstand gegen Datenzentren und außer Kontrolle geratene KI-Modelle ausgesetzt ist, sowie mit der Frage, wie hoch seine Bewertung ausfallen könnte und was geschehen muss, damit die Bewertung plausibel ist.
Tom Lauricella: Zunächst einmal, wenn man Anleger ist, der den Börsengang von Anthropic im Blick hat, muss man das Geschäftsmodell des Unternehmens verstehen. Das bedeutet, man muss seine bisherigen und erwarteten Wachstumsraten kennen und wissen, ob die Einnahmen wiederholbar und vorhersehbar sind. Was wissen wir darüber, wie Anthropic Geld verdient?
Harrison Rolfes: Anthropic entwickelt fortschrittliche KI-Modelle und -Assistenten und verkauft den Zugang dazu. Um festzustellen, wo Anthropic tatsächlich Geld verdient, sehen wir uns die Nutzerbindung und die Vertragsdauer an. Wie viele Personen zahlen regelmäßig denselben Betrag? Wenn wir diese Datenpunkte erhalten, die beide in der S-1-Einreichung von Anthropic enthalten sein sollten, ermitteln wir die durchschnittlichen wiederkehrenden Zahlungen der Nutzer. Derzeit sind diese Zahlen sehr uneinheitlich, und wir wissen nicht einmal, wie Anthropic sie erfasst.
Lauricella: Die große Frage für Anleger, die keinen Einblick hatten, lautet: Was wissen wir über die Finanzlage von Anthropic, bevor wir das S-1-Dokument einsehen?
Rolfes: Wir wissen, dass die Einnahmen im zweiten Quartal 11,5 Milliarden US-Dollar überstiegen, nach 4,73 Milliarden US-Dollar im ersten Quartal und 787 Millionen US-Dollar im Vorjahreszeitraum. Das bedeutet, dass das bereinigte Betriebsergebnis nun positiv ist, was für jedes Unternehmen einzigartig und für ein KI-Unternehmen beispiellos ist. Natürlich ist generative KI noch neu, sodass in gewisser Weise alles beispiellos ist. Es zeigt jedoch, dass KI-Unternehmen über ein ausreichend solides Wachstum verfügen, um ein positives Betriebsergebnis zu erzielen.
Der Unterschied besteht darin, dass die von ihnen gemeldete Run Rate von über 65 Milliarden US-Dollar im Juli eine Annualisierung des aktuellen Umsatzes darstellt. Das ist von Bedeutung, da es sich um eine zukunftsorientierte Prognose ihrer aktuellen Lage handelt und [es unklar ist], ob sie diese Prognosen erreichen werden. Bei einer Aufschlüsselung der Zahl lässt sich ermitteln, wie viel Anthropic pro Monat erwirtschaftet. Die ARR-Zahl von 65 Milliarden US-Dollar entspricht einem monatlichen Umsatz von etwa 5,4 Milliarden US-Dollar. Zuletzt lag der Wert bei 47 Milliarden US-Dollar, was einem monatlichen Umsatz von 3,9 Milliarden US-Dollar entsprochen hätte. Innerhalb weniger Monate ist das Unternehmen also erheblich gewachsen. Interessant an der Run Rate von 65 Milliarden US-Dollar ist zudem, dass sie einem Drittel der Prognosen für 2028 entspricht, was bedeutet, dass das Unternehmen wahrscheinlich auf dem besten Weg ist, die zuvor angegebenen Prognosen zu erreichen.
Solange das S-1-Dokument nicht veröffentlicht ist, fehlen uns weiterhin die geprüften GAAP-Gewinne, die Bruttomarge, der Cashflow sowie die Daten zur Kundenkonzentration. Mein Fokus liegt auf der Bruttomarge, doch auch die Kundenkonzentration ist von Bedeutung. Das bedeutet zu ermitteln, welcher Teil der Einnahmen von Anthropic auf die größten Kunden entfällt. Anleger werden zudem wissen wollen, wie viele Kunden zahlende Kunden sind, in welchem Umfang die Nutzung vertraglich zugesagt ist und ob die Kunden ihre Ausgaben im Laufe der Zeit kontinuierlich ausweiten.
Lauricella: Was ist Ihrer Meinung nach der Motor für das Umsatzwachstum von Anthropic?
Rolfes: Claude Code ist der wichtigste Katalysator. Claude Code hat bereits im Februar die Umsatz-Run-Rate von 2,5 Milliarden US-Dollar überschritten. Hinzu kommen die Enterprise-Kunden, die zusammen mehr als die Hälfte des Umsatzes von Anthropic erwirtschaften.
Es gibt das Enterprise-Angebot und den Cloud Code, wofür sowohl Einzel- als auch Unternehmensnutzer bezahlen. Das [Enterprise-] Geschäft zeigt, dass Claude zunehmend in API-Workflows auf Produktionsebene zum Einsatz kommt und nicht mehr nur in isolierten Experimenten verwendet wird. Immer mehr Kunden setzen immer mehr Agenten ein, um immer mehr Schritte auszuführen, und die Nutzer verbrauchen pro Aufgabe immer mehr Token. Und mit steigender Anzahl an Token pro Aufgabe steigen auch die damit verbundenen Eingabe- und Ausgabekosten, die an Anthropic gezahlt werden.
Lauricella: Wie schätzen Sie ein, inwieweit die Einnahmen wiederkehrend sind?
Rolfes: Es sieht nach einem wiederkehrenden Geschäft aus, ist aber nicht unbedingt vertraglich gebunden. Der Enterprise-Bereich machte rund 80 Prozent der Einnahmen aus. Im April gaben mehr als 1.000 Kunden auf Jahresbasis über 1 Million US-Dollar aus.
Lauricella: Inwieweit wird das Umsatzmodell von Anthropic dem von Softwareunternehmen ähneln, die über vorhersehbare Umsatzströme auf der Grundlage von Lizenzen und Nutzerplätzen verfügen? Wird sich Anthropic davon grundlegend unterscheiden?
Rolfes: Ich gehe davon aus, dass das Abonnementmodell abgeschafft wird. Zunächst hat sich Claudes Modell in Richtung eines nutzungsbasierten Verbrauchsmodells verschoben, bei dem Nutzer das System mit einer Reihe von Aufgaben beauftragen, es entsprechende Ergebnisse liefert und die Nutzer die damit verbundenen API-Aufrufe und Kosten bezahlen. Das ist lediglich ein Nutzungsmodell. Wir wissen nicht, wie viele Menschen dieses Modell nutzen, woher die Einnahmen stammen oder ob die Einnahmen nachhaltig und wiederkehrend sind.
Lauricella: Das war auch die Ursache für einige der Kostenprobleme, die entstanden. Unternehmen sagten: „Moment mal, wir sind von sozusagen null auf 10 Millionen US-Dollar gestiegen“, denn das hängt einfach davon ab, was einzelne Entwickler tun.
Rolfes: Uber ist ein gutes Beispiel: Dort gab es angeblich diese wahnwitzige Rechnung, und man sagte: „Was tun wir da eigentlich? Das ist viel zu viel.“ Anthropic braucht also einen Weg, ein tragfähiges Modell für Einnahmen zu entwickeln, das sich leicht nachverfolgen lässt. Und ich denke, der Weg dahin besteht darin, einen Preis pro angeforderter Aufgabe festzulegen und dann den Fokus je nach Branche weniger auf die Antwort des Modells zu legen.
Wenn Sie beispielsweise ein Unternehmen für Finanzdienstleistungen sind und Claude Code nutzen, ist es wahrscheinlich unnötig, medizinisches Vokabular zu beherrschen oder zu wissen, wie bestimmte Verfahren durchgeführt werden. Sie benötigen lediglich Finanzdaten. Das lässt mich vermuten, dass sich das Nutzungsmodell in Richtung eines Modells für abgeschlossene Aufgaben entwickeln wird, bei dem Sie genau für die Aufgabe bezahlen, die Sie damit erledigen möchten.
Lauricella: Wir sehen Einnahmen, die Wachstum anzeigen, wissen aber auch, dass Preisdruck herrscht. Wie schätzen Sie die Fähigkeit von Anthropic ein, den Auswirkungen sinkender KI-Preise zu entgehen?
Rolfes: Ich glaube, dass Anthropic den sinkenden Preisen für Inferenzberechnungen einen Schritt voraus bleibt, wenn die Nutzung von Claude schneller wächst als der Preis pro Token sinkt. Vercel, ein Softwareunternehmen, das Entwickler bei der Erstellung von Websites unterstützt, ist ein gutes Beispiel dafür. Vercel nutzt Claude intern und stellt Claude den Entwicklern über seine Plattform zur Verfügung. Diese Zusammenarbeit erweitert den Vertriebskanal von Anthropic und sorgt für eine stärkere Nutzung. KI mag zwar günstiger werden, aber der Markt könnte noch viel schneller wachsen.
Die Produktionsdaten von Vercel für Juli zeigten, dass das Token-Volumen um 59 Prozent und die Ausgaben um 37 Prozent stiegen, obwohl der Durchschnittspreis pro Token um 13,6 Prozent sank. Das wird als Jevons-Paradoxon bezeichnet: Wenn man den Preis für etwas senkt und es damit zugänglicher macht, konsumieren die Menschen tatsächlich mehr davon und geben letztendlich mehr aus. Bei weiter fallenden Token-Preisen denke ich, dass sich die Einnahmen für Anthropic letztendlich ausgleichen oder sogar steigen werden, da das Unternehmen am Ende immer noch den gesamten Erlös einnimmt.
Lauricella: Was kostet es Anthropic, diese Einnahmen zu erzielen?
Rolfes: Wir wissen, was die Kunden bezahlen, aber wir wissen nicht, welche Kosten Anthropic für die Erbringung der Dienstleistung entstehen. Claude Opus 5 berechnet 5 US-Dollar pro Million Eingabe-Token und 25 US-Dollar pro Million Ausgabe-Token. Fable 5 berechnet 10 US-Dollar bzw. 50 US-Dollar. Das sind die Kundenpreise, nicht die zugrunde liegenden Kosten von Anthropic.
Im Wesentlichen stammen die Einnahmen aus dieser Quelle. Die Kosten, die mit diesen Einnahmen verbunden sind, sind jedoch schwierig zu beziffern, da Sie die Rechenkosten, die Kosten für die Inferenz, die Ausfallraten und alle anderen Faktoren berücksichtigen, die bei der Suche des Modells für eine Abfrage eine Rolle spielen, ebenso wie die Zeit, die zur Erzeugung einer Ausgabe benötigt wird.
Das ist etwas, was meiner Meinung nach selbst die klügsten Köpfe der Welt noch zu ergründen versuchen, denn man muss sehr granular vorgehen, um herauszufinden, wie viel Strom die GPUs verbrauchen, wie lange es dauert, bis das Modell die GPUs zur Gewinnung der Informationen nutzt, und wie viel Strom dabei verbraucht wird. Und anschließend muss man die Werte auf die gesamte Gruppe der Personen umlegen, die das System tatsächlich nutzen.
Diese Zahlen geben Aufschluss über die Bruttomarge, da wir dann wissen, dass die Erzeugung eines Ergebnisses Kosten von X verursacht. Ausgehend von den Modellen, mit denen ich gearbeitet habe, und basierend auf dem von Claude Opus 5 angegebenen API-Preis zahlen Kunden etwa 0,0033 Cent pro generiertem Wort.
Lauricella: Wie schätzen Sie die Bruttomarge von Anthropic ein?
Rolfes: Ich habe dazu eine Notiz verfasst, und ich habe deren Bruttomarge auf etwa 44 Prozent geschätzt. Dabei habe ich alle verfügbaren Informationen berücksichtigt, die ich zusammenstellen konnte. Die Zahl erscheint realistisch, reicht jedoch nicht aus, um mit SaaS-Unternehmen zu konkurrieren. Und für Anleger am öffentlichen Markt ist sie nicht wirklich attraktiv, da wir wissen, dass Anthropic übermäßig hohe Verpflichtungen hat, die in die Jahre 2030 bis 2032 reichen. Um diese Verpflichtungen zu erfüllen, müssen sie die Bruttomarge auf etwa 70 Prozent steigern.
Lauricella: Um das einmal ins rechte Licht zu rücken: Die Bruttomarge von Microsoft liegt bei fast 70 Prozent, und auch die von ServiceNow bewegt sich um die 70 Prozent. Aber natürlich befindet sich Anthropic nach wie vor in einer Phase, in der vor allem aufgebaut und investiert wird.
Rolfes: Ja, sie geben definitiv Geld aus, aber das Interessante an diesen bahnbrechenden KI-Modellen ist, dass exorbitante Summen erforderlich sind, um das Modell weiter auszubauen. Nicht nur für Rechenleistung, sondern auch für Fehler beim Training, die dahinter stehenden Mitarbeiter, Betriebskosten und alles andere, was damit zusammenhängt.
Gleichzeitig gilt: Wenn das Unternehmen nicht weiterhin auf dem derzeitigen Kurs Gewinne erzielt, wird es sich die zusätzliche Rechenleistung keinesfalls leisten können, die mit dem Einstieg in größere Märkte wie Finanzdienstleistungen, Gesundheitswesen und dergleichen einhergeht. Wenn es seine Nutzerbasis verzehnfachen will, wie will es dann die Rechenleistung bereitstellen, um all das zu bewältigen? Dazu muss man viel Geld investieren. Der Weg zur Margenexpansion wird zu einem wesentlichen Bestandteil der IPO-Argumentation.
Ein Ausblick auf Teil 2: Ein Blick auf die Risiken, die Anleger berücksichtigen, und darauf, welchen Wert Anthropic haben könnte.
